中航证券邹润芳：胸中有丘壑，笔下有乾坤

杜冬东

鄒润芳 中航证券总经理助理、研究所所长 新财富最佳分析师NFBR

“两条路分叉于树林里，我选择了一条更少人走的路，这使得一切都不一样。”

美国诗人罗伯特·弗罗斯特1915年在《未选择的路》中起笔的句子，成为许多人在人生抉择时的写照。

胸中有丘壑者，笔下必有点墨。2009年春天，从上海交通大学获得工学硕士学位的邹润芳，站在职业选择的十字路口。在同学们纷纷加入腾讯、阿里巴巴、华为等名企从事技术研发，融入互联网科技热潮，或去政府、军工科研院所等单位就职的背景下，因为内心兴趣使然，他却选择加入光大证券研究所，成为一名机械军工行业分析师，也是班上唯一一个金融从业者，同时以另外一种形式支持产业发展。

尊重内心、无悔选择，邹润芳往后的人生注定拥有不一样的精彩。

早在2007年，中国制造业增速连续20年居世界首位，吸引了众多资金、人才投身其中，机械制造业更是进入大扩张的阶段。尽管此后的国际金融危机一度冲击了这一行业的发展势头，但这波大浪淘沙，也为中国制造业向高端转型升级埋下了伏笔。

十余年后的今天，中国制造业增加值占全球的比例接近30%，超过4万亿美元，中国以绝对的规模优势，坐稳了“世界工厂”的地位。在中国制造转型升级的关键时期，邹润芳以独特的行业视角，深入产业的研究方法，见证了这段历史进程，其研究成果在业内产生了广泛影响，并5次获得新财富最佳分析师评选机械行业第一名，2021年4月，邹润芳履新中航证券总经理助理、研究所所长，转身管理岗位。

在华尔街，数理和科技专业背景的人才格外抢手。雇主普遍认为，理工背景的从业者在数学、逻辑思维、数据分析、建模和计算机上相对更强，而这正是金融类工作所需。随着投资研究越来越注重精细化和专业化分工，中国的金融行业也不再是经济学背景的毕业生可以通吃的时代。

时间回到10余年前，中国互联网行业正身处另一场深刻的革命，以前所未有的速度丰富其产品和组织，进入BAT、华为、联想等企业从事技术开发，是众多青年人心之所向。但在此时获得工科硕士学位的邹润芳，选择从工科跨界进入金融证券市场，彼时金融行业踏上了成长的“风口”——10余年间，中国资管规模翻了近10倍，公私募基金蓬勃发展，证券研究行业人员规模、分仓佣金收入亦迎来大爆发。

对于当初的另辟蹊径，邹润芳称，“是兴趣让我选择了从事金融行业”。而他分析师职业生涯首站落脚于光大证券研究所，原因是这里“工作氛围特别好，当时的所长、资深首席都给了我们这些年轻人很多指点”。

此后，邹润芳转入中国银河证券研究所，2011年，作为团队成员，首次获得新财富最佳分析师评选机械行业第三名，2012、2013年连续获得该领域第一名。

2014年，邹润芳加入安信证券，负责机械军工行业研究，迅速建立起了安信证券在制造领域研究的市场影响力，当年，邹润芳带领团队夺得评选第三名，这也是安信证券在机械研究领域的首次获奖。随后的2015、2016年，邹润芳带队两度获得该领域第一名。

彼时，总部位于武汉的天风证券正备战A股IPO，并紧锣密鼓筹备研究所。2016年下半年开始，市场上多位明星分析师陆续加盟天风证券。由于在军民融合、智能制造、新能源装备、高端装备制造等多个领域有较深的产业和资源积淀，邹润芳也被邀请加盟，担任天风证券董事总经理兼研究所副所长。至2017年，邹润芳也完成了机械行业三连冠，后来邹润芳意愿渐渐淡出评选，更注重培养人才，持续输送了一批优秀的年轻分析师到买方和卖方机构和一级投资机构。

“新财富评选史上，我们也是第一个在产业周期变化很大的机械行业，能够获得‘三连冠’的团队。同时，我也是比较幸运的，公司和团队给的助力很大，还有上市公司和客户的支持。”邹润芳的自信溢于言表。

在竞争激烈的卖方研究市场，证券公司正探索差异化之道，各家研究所管理风格不一，侧重点各有不同。客观而言，不同研究所的从业经历，令邹润芳能汲取各家精华。“我也找到了一批志同道合的伙伴，在相互切磋中获得了能力的提升，同时也一直追求做更有意义的事情。”

“分析师的技能培养，类似于建房子时要打好基础，唯有行稳，才能致远。”邹润芳感慨。他认为，做好这一行，要发自内心地热爱，要有平台思维，真诚地与同行、企业家和机构客户交朋友。看淡短期的利益，追求长期价值。从业10余年，他的职业生涯基本沿着这一条主线前行。

机械是经济参与度最高的行业之一，其关联的细分子行业近30个，具有“多而杂”的特点。

由于机械行业是典型的中游制造业，链接上下游，且下游行业的景气度变化各异，有基于成长的，也有基于周期的，投资研究需密切关注下游景气度和周期变化，及行业主流的资本开支计划。但在庞大的中国制造行业，每年都能找到高增长的投资机会和业绩到达拐点的优秀公司。

回溯历史，机械行业的研究整体走向成熟大致是在2011-2014年、2016-2017年。期间，A股投资风格从“炒新炒小”、单边追逐成长（含主题概念）股，到真正经历周期的变化，走向精选价值股。机械领域的研究也随之而变，证券分析师、基金经理开始更加精准地理解产业的周期变化对个股的业绩波动和行业估值的影响，以及优秀的制造业公司在每一轮周期中变得更强大的逻辑。

在逾10年的研究生涯中，邹润芳建立了自己的行业研究体系，一方面是总结了中国制造业的投资周期；另一方面是研究过程遵循“自上而下”和“自下而上”的产业链分析框架。

邹润芳一直特别强调建立研究框架，认为用产业周期研究框架，能够解释不同门类的装备制造业供需与估值体系变化的逻辑；同时，装备行业二级市场最好的机会，通常是EPS和PE双击的投资机会，类似于2012-2015年的机器人、2017-2019年的锂电设备、2020年至今的光伏设备、军工等赛道所出现的。

这一研究框架，对于擅长从宏观层面观察政策与产业的周期投资者，和擅长从行业层面把握行业发展趋势、挑选成长股的分析师都大有裨益，其强调了不同周期的进口替代和全球化的重要性。

“自上而下”和“自下而上”的产业链分析框架，则强调将宏观总量与政策研究、中观行业趋势变化分析、微观个股跟踪等相结合，并运用迈克尔·波特的“五力模型”分析比较，将大量与产业专家交流的结果与财务模型预测相结合，坚持专家指导产业和独立的财务分析原则。

邹润芳表示，将前述两方面的框架结合，基本能够筛选出行业内大多数的精英公司，或者产业周期大幅向上的阶段性龙头，有利于投资人深化对上市公司业绩和估值的理解。

丰富的机械行业研究经验，让邹润芳积累了成体系的研究管理心法。他表示，就机械行业而言，成熟的分析师会平衡成长和周期的关系，做模型不会线性外推，更能看透企业的商业模式和核心竞争力，对上市公司不同的EPS下应该给予多少PE倍数的理解更加到位。

邹润芳表示，刚入行的研究员通常都倾向于研究成长股，捕捉不断演变的新技术与新事物。但对于成为成熟的制造业分析师而言，必须经历一到两轮产业的周期，才能够深刻理解“经历了周期下行之后的企业发展态势”；甚至还要去了解大宗商品期货，这与制造业的成本高度相关，有可能决定一些能源和大宗商品生产装备的投资景气度。

过去数年，硬核科技和战略性新兴行业日渐受到资本市场的追捧。

“我们很早很深刻地感受到硬核科创时代的到来，资本市场对高景气赛道行业和公司的期待很高。”邹润芳表示。

国家统计局2022年1月26日发布的数据显示，2021年，我国科技创新能力持续增强、研发投入再创新高，研究与试验发展经费投入达2.79万亿元，同比增长14.2% ；2020年该数据为2.44万亿元，同比增长10.2%，增速提高了4个百分点。

这一数据的变化，背后是国家政策和社会共识的合力，也折射出中国制造业正在步入“深水区”，许多企业不得不通过科技创新寻找新动能。

深度卷入硬核科创时代浪潮的行业，既有进入第二轮大发展周期的光伏和风电，也有超常规扩张的锂电池，还有期望快速突破封锁的半导体设备和材料，以及無数赛道上的新技术应用，比如一体化压铸、热管理、节能设备等。

邹润芳认为，这波浪潮源自于国家和社会对科技创新的需求，有的是“旧瓶装新酒”，而有的在国内是全新的事物。通常而言，高景气度带来高估值的同时，也必然导致相关板块的波动性增加。对机械行业分析师而言，机会与挑战并存。在新环境之下，如何理性地理解和深化研究工作，至为重要。

回顾10余年的卖方研究生涯，邹润芳认为，坚守研究的本质及系统的方法论是做好证券研究的基础。

比如，坚持深度研究，挖掘真正好的资产和股票，对好的资产要有一定的定价能力；同时要能洞察行业的趋势和规律，不可“人云亦云”，要敢于引领同业，发出创新观点；坚持产业链研究方法，拥抱产业，做到金融服务实体，和企业家做朋友；有广泛的社会资源和很强的专业活动能力；“爱惜羽毛”，打造品牌力，打造平台。

随着行业竞争日趋激烈，卖方研究市场也面临着商业模式单一和研究内容同质化的问题。邹润芳认为，这是市场总量和投研发展周期到了一定阶段后，对于专业化、深度研究的一种需求，同时，对投研的反馈速度要求也越来越高。因此，卖方市场的竞争，本质上要求的是“深度研究”和“快速响应”，而不应该通过堆服务的方式来解决。

2021年4月，邹润芳履新中航证券，出任中航证券总经理助理、研究所所长，正式转身管理岗位。对职业生涯新的一站，他表示，“我很激动能够加入到这个国家战略性行业和公司中，我们未来将着力打造精品特色研究所，为新时代航空强国建设贡献一份研究力量”。

中航证券是中国军工央企下属唯一券商，其母公司中国航空工业集团有限公司下属有20余家境内外上市公司，涉足诸多国家战略性新兴产业发展的重点方向。中航证券近几年以内部培养和外部引进相结合的方式破解人才瓶颈，截至目前，中航证券研究所在职总人数超50名。

特殊的股东背景下，中航证券研究所定位为做精品特色的研究，深耕航空主业，参与航空工业资本运作，形成军工券商品牌特色。其军工、先进制造等新兴产业研究受到业内认可，2019年分仓佣金一度涨幅高达2735%，涨幅行业排名第一；为上升最快的研究所之一。近几年中航证券研究所在公司“投研引领”的方针下，在创新的指数设计和ETF产品设立、深耕产业链研究、服务市场和战略客户等研究服务等多方面取得了很大的进步，走出了一条差异化发展道路。

在邹润芳看来，研究业务是券商发展的护城河，是证券公司大机构和大投行投资业务的起点和终点。以专业的研究能力发现业务机会，并实现有效转化，通过充分挖掘企业价值，将研究嵌入证券公司各业务条线，全面提升对市场客户的服务质量，使券商业务真正形成闭环。

“研究所为资本市场发展培养了很多人才，可以非常负责任地讲，国内券商分析师的研究深度很多方面已经超过了国外同行。”邹润芳称，分析师是个很重要的中枢环节，链接产业和资本市场两端，券商研究在资产定价、行业和公司研究、全球经济和流动性研究等方面起到了非常重要的作用，在资产挖掘、资产定价等方面成为了资本市场的“大脑”，引导资金流向。

邹润芳表示，伴随中国资本市场大扩容，上市公司群体和机构投资者队伍发展迅速，分析师应当更多地成为产融结合的桥梁，成为产业和企业经营的战略专家。

比如，中国航空工业集团的资源非常丰富，在科技和制造领域有许多优势，而中航证券的分析师团队也有不少来自产业领域，研究所可以通过深度研究和服务，更好地支持中国军工资产证券化，梳理集团的产业链自主可控工程等，支持实体产业发展。

“通过深度研究与科创共成长，掌握资本市场规律，形成前瞻性的研究成果，才能把个人发展和国家战略脉搏联系互动起来。”邹润芳表示，10多年前从工科跨界金融之路，他一直在以另一种方式参与产业进程。