“核心资产”概念创造者张忆东：从小镇做题家，到总量领域第一位白金分析师

陶娟

张忆东 兴业证券全球首席策略分析师、研究院副院长 新财富白金分析师NFBR

打开百度，搜索“A股”，显示为1 亿条相关结果，而搜索“核心资产”，显示有3770万条。

“核心资产”概念，由张忆东在2007年首次提出，2016年再次强化，并最终在市场中广泛传播，它也是中国证券分析师所提出的投资理念中，最为出圈的理念之一，瞬间就被大众理解、接受，并追求。

分析师是这个星球上最繁忙的职业之一，中国证券研究行业的3000多名分析师每年产出数十万份研究报告。标准的“小镇做题家”张忆东，从千万份报告背后的籍籍无名者，到脱颖而出，成为兴业证券全球首席策略分析师、研究院副院长、新财富白金分析师，乃至于在公众世界里打造出“核心资产”这一超高流量概念，此间跨越了千沟万壑。

而他的真实成长历程中，有过迷茫中的觉醒，有过低谷时的坚守，也成功地在万千条道路中，抓住了“做好投研服务”这个核心矛盾，从而开拓了自洽、自得与自足的人生。

进攻还是撤退，向何处进攻，是股市永恒的命题。介于宏观与行业之间，策略分析师更像一个观风者，风从哪儿来，会往哪儿吹，何时风起风歇，不仅要判断事实，还要给出时点。这些观点将直接影响着买方的投资决策和收益，对错分明，含糊不得。自2011年以来，张忆东已获得9次新财富最佳分析师第一名，在评选的总量研究领域，他也是迄今为止第一位白金分析师。

张忆东将他的投研服务宗旨概括成一句话⸺寻找特定阶段的主要矛盾。大道至简、重剑无锋，要真正在市场纷繁复杂的指标体系中，抓住牛鼻子，找到这个变化中的主要矛盾，显然并不容易。历观其代表作，却无一不是如此。

2006年6月，张忆东初出茅庐，撰写了《和平崛起的大国，众望所归的牛市》。在这篇报告里，张忆东观察到了两个尖锐的矛盾：其一，中国GDP连年上涨，但证券化率（资本市场市值/GDP）却在不断下降；其二，中国证券化率已低至20%，不仅远远低于美国、日本等发达国家，甚至不及巴西、印度等新兴市场，也远低于全球平均水平（图1）。

此时市场的情绪依然悲观，张忆东却清醒地预判：崛起的大国经济，和孱弱股市之间极度不匹配，资产证券化率将快速提升，无论股市、楼市都将走牛。

这篇报告发出后的一年时间里，A股总市值从4.5万亿元飙涨至高点的31.5万亿元，暴涨6倍多，而资本证券化率从20%的低点抵达最高的150%，如期迎来波澜壮阔的大牛市。

数据来源： 路透，兴业证券研发5c73f4d903b57d123518346e9fc40966ac6aff0c6b6eefd0b524280fd0172189中心

2008年11月，上证综指跌至1800点。此时，全球金融危机席卷，张忆东发表研报《无畏的希望》，鲜明看多，逻辑是：一、市场已经是按世界末日的预期来定价（price-in）了，但毕竟不是世界末日；二、中国资产负债表仍然比较健康，政府有强烈的动机和实力对经济进行干预。结果，“四万亿”如期而至，经济和股市见底回升。

2011年3月18日，张忆东发表《敦刻尔克大撤退》（图2）。在主流机构依然乐观之时，他毅然看空，指出反弹只是2008年经济刺激带来的惯性，而快速走高的通胀和快速提升的资金价格将导致盈利、估值的双杀，是非常危险的系统性风险。撤退的时刻已经到来，投资者应“战略退却，仓位转向保守，守株待兔”。

从A股的走势看，2011年3月之后，大盘指数一路向下，连跌3年，与其预判相当一致。正是这篇报告，让当时还处于名不见经传阶段的张忆东获得了2011年新财富最佳分析师评选策略研究第一名。张忆东回忆，职业生涯中，这也是他最有成就感的一刻。

资料来源：Wind

资料来源：Wind

2013年，在中期策略《乏味中寻找新奇》中，张忆东推荐了90后消费热点⸺微信。他的逻辑是，在经济转型背景下，指数结构发生变化，上证指数成份股占据了80%产能，存量资金博弈的市场里，只能放弃与宏观经济相关的类别，而应在健康饮食、医药、消费、环保、信息消费等新兴领域中寻找机会。他尤其提到了移动互联网兴起带来的新消费，并建议重点关注以创业板为代表的结构性行情。此报告发出后，创业板在一年半时间内，从约1000点上涨到了4000点（图3）。

拥抱“核心资产”的理念，无疑是张忆东最成功的价值观输出。早在2007年，张忆东就曾撰写过《核心资产又逢春》的研报，用“核心资产”来指代那些具备核心竞争力的龙头公司，但当時的他还是无名之辈。

2016年3月开始，张忆东发布《在平庸的世界里寻找核心资产》，开始积极宣扬“核心资产”的投资理念。他认为，供给侧改革做的是减法，将导致优胜劣汰强者恒强，优化竞争格局，投资中国权益资产，基本面研究应聚焦经济转型及核心资产。虽然中国总量经济进入相对中低增速的阶段，但是将有一批代表中国最强竞争力的公司会走独立行情，走出一个结构性牛市。

此后，张忆东一直围绕如何寻找核心资产进行发声，市场资金结构也正好向机构化转型、投资理念向价值投资光谱迁徙，在产业趋势、资金性质、投资理念的多重烘托中，“核心资产”价值全面重估，这一理念也逐步深入人心，并成为最出圈的一条分析师投研概念之一。这一逻辑直到2021年2月才最终被打破。

在关键时点，感知市场趋势性的变化，提出与众不同的独立见解，并得到验证，这绝非一朝一夕的功力能够做到。

2010年首次获奖至今，张忆东已是白金分析师战袍加身。耕耘投资研究领域二十载，和他名气、江湖地位相仿的卖方大佬，大多数告别了这个“高消耗、高周转”的行业，转身管理、资管或产业，而张忆东仍在此坚守。

为什么是他？什么塑造了他？他又为了什么？

张忆东身上，有一种迷人的矛盾感。他的观点常独树一帜，逆风飘扬；但他的气质却是谦谦君子，温润如玉。古语有云，“君子知微知彰，知柔知刚”，恰如其人。

在职业生涯中，一方面，他非常之专一⸺证券研究行业由于高度市场化，分析师的流动较为频繁，但张忆东长期扎根兴业证券，陪着兴业证券研究所从20人的小所到300号人的大所，即使有猎头抛出橄榄枝，他也觉得淡然，“都差不多嘛，都是做研究，薪水多一点少一点，职位高一点低一点，其实是无所谓的”，“而且，你要明白，真正优秀的公司都不是傻子，事情做得多，最终总是会被认可的，也就不必执着于一时得失”，外界的诱惑对他没啥吸引力。

可另一方面，他也很“多情”。他是市场难得的全能型选手，本身做策略研究就需上通宏观，下察行业，同时，他还游刃有余地在A股、港股、美股全面跟踪覆盖，在研究的海里，他兴趣广泛，无往而不至，在磅礴复杂的经济体系中穷经皓首，只为寻找那一点独特的真相与灵感。

怎么做到的？

张忆东总结，自己的方法论是寻找特定时间阶段的主要矛盾，而研究策略则是守正出奇，以不变应万变。

以不变应万变，是指无论是研究A股还是港股、美股，无论做策略还是行业分析，最终能够实现高胜率的，都是基于对基本面的洞察力，以及适当的前瞻性。好的基本面研究，应该上下合一，贯通宏观、中微观，不去赌应该怎么样，要考虑的是大概率会怎样。

资金性质决定策略重点，看三五年，还是三五个季度，甚至三五周，都不一样。越长期的投资，越要关注经济结构的趋势性变化、关注产业趋势变化，反而宏观政策没那么重要。

“好比如果能回到20年前，大家肯定砸锅卖铁去买一线城市核心地段学区房。但这是后视镜，如果当时只看经济通胀，政策收紧，铁本事件，次贷危机等，缺乏长周期视角，过去20年同样很难在房子上赚到钱。像巴菲特买入比亚迪后持有了14年之久，就是看准了大趋势，而且他的资金性质不一样，可以支持超长线投资，这笔投资占其总资产的比例也很低。”

第二是守正出奇，在一些非主要因素、非核心矛盾产生大幅扰动时，可以和市场适当地反一点，用逆向思维去操作。

今天完备的投资哲学固然是在这一行耕耘了20年的大师心得，然而，在18岁以前，张忆东的生活中，其实并没有金融、投资、研究这些词汇。

1993年首届国际大专辩论赛，蒋昌建、姜丰在内的复旦大学辩论队代表中国出征新加坡，狮城舌战，一举夺冠，举国沸腾。在遥远的安徽阜阳小镇，高中生张忆东从此在心中埋下了种子，尽管当教师的爸妈一直念叨考清华北大，他却对复旦暗生情愫。

两年后，这个农村出来的孩子，成为阜阳地区高考状元，在安徽省都能进前五，清华北大招生办的老师轮番登访，他却勇敢地叛逆了一次，依然选了复旦。

北京是政治文化中心，上海是经济金融中心，在复旦读金融应该更有前途。凭着这朴素的认知，张忆东选了当时录取分数最高的国际金融系。

回头看，这个基于常识所做的“大概率正确”的判断非常出色，而冥冥之中，命运赐给了这个“小镇做题家”一条最适合他能力和性格的路，去实现自我。

进入复旦后，张忆东有过短暂的不适，他以为大学是读读闲书、吟诗作赋、散步聊天的诗意人生，可不明白的是，其他同学上了复旦，还和高中一样，那么“鸡血”地上课，上自习。他甚至一度沉迷于游戏中。他的理想世界迎头撞上现实，发现全然对不上。

在家只会念书的“娇宝儿”开始成长，在校园里，他做一点小生意，卖方便面火腿肠自行车甚至97香港回归纪念币，攒到第一桶金后，也冲进股市，追风买牛股，“当时和散户没有区别，开始赢了些钱，但在1998年金融危机时都还回去了”，在零起点上追赶对金融的认知。

大部分时候，张忆东就泡在图书馆里，文史、军事、金融的书，只凭自己喜爱随意翻读，从公式单词的概念世界中跳脱出来，去触碰着庞大、矛盾的真实世界。在这里，他读到了利弗莫尔和索罗斯的故事，并为之深深着迷，金融比游戏更加刺激，也有着更真实的反馈。这两位也成了对他影响最大的投资大家，但随着认知的丰富，他对“术”和“道”有了更深刻的理解，更欣赏的投资导师则成了约翰·邓普禄和查理·芒格。

做生意，做交易，做研究……在这三条和金融挂钩的路里，他都尝试过，但最喜欢的是最后一种。他逐渐觉得，自己的工作，应该是和投资研究相关的。

2002年张忆东研究生毕业，当时金字塔顶尖的工作是外企，咨询公司或会计师事务所，再就是银行。但张忆东投的所有简历都是和資本市场相关。

不过，此时的A股正在“赌场论”“千点论”充斥的熊市中徘徊，没有太多工作机会。最终，张忆东在宝来证券上海办事处找到了一份研究工作。宝来证券是台湾地区的一家创新型券商，旗下衍生品业务规模在全台湾地区可以排到前三，后来被元大金控合并。

其实，即使当时张忆东进了内地中小券商研究所，也未必如愿，当时除了个别券商开启证券分析师市场化转型外，还有不少分析师的市场定位比较尴尬，一种是股评，有的券商直接把股评放在了研究所里，但在人们的印象中，股评等同于黑嘴，经常被查出和庄股有利益勾兑。一种是花瓶，主要负责产生荣誉，而非经济效益，内部考核指标是在证券信息披露三大报发表的文章数量，或者是为监管部门、政府机构做课题研究。

2003年，首届新财富最佳分析师评选开启，邀请基金等买方机构给分析师的服务质量打分。随着中国资本市场的不断壮大，证券研究行业的价值也受到更多的认可，评选为市场各方寻找优秀分析师提供了客观的参考依据。张忆东对此高度评价，“没有新财富就没有卖方研究的春天，也无法产生研究的市场公允价值”。

2004年的资本市场还发生了一件大事，证监会引进了一批有境外工作经验的高端专业人才，以国际视野，推进中国资本市场监管理念、监管手段的创新。这一年，伴随着德隆系的倒塌，庄股时代宣告结束，中国卖方分析师也和黑嘴的身份做了彻底切割。

随着商业模式的清晰，研究能够合法合规创造高价值，内地证券研究逐渐走向正轨，开始进入一个新的发展时期。

身处台资券商，张忆东对港股、美股、台股接触得更多，对A股这些积极的改革信号理解更加深刻。2005年，虽然股权分置改革有了起色，但行情依然十分低迷，而张忆东认为，中国资本市场可能迎来了一个黄金发展期，加上宝来证券有撤退的动作，他迫切地想进入内地主流机构。

但在5年熊市的阴影中，券商招聘几乎冻结，只有兴业证券给了张忆东一个面试机会。他一路面试到分管副总裁，“然后就没有然后了，也理解，毕竟当时生存第一”。到了2006年，兴业证券主动打电话给张忆东，“有位置了，你还愿意过来吗？”這个电话，锁定了兴业与张忆东迄今长达16年的缘分。

进入兴业后，张忆东主要还是服务于自营和经纪业务。2008中期策略会上，他的演讲引起了一位基金公司副总经理的注意，后者建议兴业，让这个分析师多出来跑基金做路演。此时兴业的卖方业务刚起步，在总量领域的配置薄弱，出门路演甚至经常吃闭门羹。

巧合的是，2009年，兴业证券计划IPO，有了转型需求，高层开始思考，兴业应当如何进行特色定位，未来应当走怎样的道路。在海内外广泛考察之后，兴业高层认为，研究是可以撬动整个券商业务精进的杠杆，将其确定为战略发展业务，可以驱动资产管理等机构业务的发展，提升品牌影响力，由此获得更强的内生竞争力。

准确地说，张忆东的卖方职业生涯，这一年才正式开始。兜兜转转多年，花开迟迟，一颗坚守投资研究服务的初心，最终寻到了落地生根之处，而此时，距离他毕业已有七八年之久。

两年后，他即凭借《敦刻尔克大撤退》获得新财富最佳策略分析师第一名。张忆东不算一夜成名，这是厚积而薄发，从此扎根兴业，扎根荣誉墙，2010-2022年，他16次获评新财富最佳分析师，9次夺得第一。

某种意义上，卖方分析师这一行对智商和情商的要求都很高，但却唯独不挑门第，对普通人颇为友好。它需要5127（早5点到晚上12点，一周7天）的作息，需要坐得住冷板凳、潜心做研究，才有机会为几十万亿资金指点江山。

疫情之前，张忆东的出差频率是一年飞行百次以上，2019年120次，2018年更夸张，到了131次。“其实这还不是最多的时候，2009年我们刚开始转型对外服务的时候，出差和路演更加频繁，每天睡觉时间短的4小时，长的也只有5-6小时，都是凌晨和深夜做研究，白天路演，高峰期每天睁开眼都有7场路演等着。”

约到这次采访之前，张忆东都因为嗓子沙哑而不得不数度推延。但他慷慨分享了3个多小时的人生，“我确实很感激新财富最佳分析师评选这个舞台”。

这个舞台，很难常驻。最残酷的竞争、最精英的对决，从每年数十万份研报中想要获得买方的认可，那同样是一群智商极高的聪明人⸺人云亦云是没有价值的，必须贡献自己的独有观点。从大国崛起的牛市到无畏的希望，从敦刻尔克大撤退到核心资产，张忆东在股市率先喊出的那一嗓子总让人耳目一新，口口相传，终成链式反应。

而他不仅早已历练出一套炉火纯青的看市场的方式，更带领整个兴业研究团队稳步向前。

今天，在张忆东看来，中国经济在向高质量发展的过程中，股市机会更多在结构性行情而非全面牛市。怎么判断新一轮牛市是否会到来？哪些是重点观察指标，可以揭示出“主要矛盾”呢？

张忆东认为，第一是长期维度，主要看基本面，长期变化体现就是朱格拉周期，一般以8-10年为周期，主要观察行业的资本开支增速。

例如上世纪90年代到20世纪最初10年的朱格拉周期中，投资增速最强的领域是轻工业，四川长虹为代表的彩电产业链是股市龙头。

到了2000年后，中国固定资产投资占GDP的权重之高、时间之长，为全球之最，机械、地产、基建等产业链全面崛起，以五朵金花（钢铁、汽车、电力、银行与煤炭）为代表的周期板块表现强势，带动大盘整体向上，这也是为什么2007年那一轮大牛市到现在都无法复制，因为当时是城镇化、工业化拉动经济全面发展，再往后，主要就是结构化的朱格拉周期，很难看到全面“疯牛”。

参照美国，也曾经历过上世纪20年代钢铁股、铁路股全面繁荣期，如今也只有结构化朱格拉周期。例如，2009年后，以底特律为代表的中部南部铁锈地带区域经济萧条，但西部包括华盛顿州、加州、德州等发展非常兴旺，对应的正是移动互联网领域资本开支强劲。而在总量经济方面，美国的制造业投资并没有太多起色，基建投资则尤为低迷。

在张忆东看来，眼下中国全面牛市难以一蹴而就，出现结构性朱格拉周期的概率更大，亮点主要是两个方向，一是补短板，就是防止卡脖子的领域，特别是一些关键零部件，关键软件、核心技术，这是基于求胜思维；二是基于底线思维，要保障农业安全、国防安全、能源安全。

反映到宏观层面，主要可以关注科研投入与GDP的比重。而从微观的逻辑，重点考察科技公司的研发费用占销售的比例，或是和自由现金流的关系。

如果这些宏、微观指标不断提升，意味着中国先进制造业在全球的竞争力不断提升，从而带动整个中国经济的活力，活下来的金融、地产企业表现会更加出色，最终股市指数会发生彻底变化，星星之火可以燎原。

第二是中期维度，要看信用创造，因为经济复苏意味着有人愿意投资、借贷。

如果社会融资总额、信贷、M1、M2 增速等信用创造指标持续低迷，中短期经济肯定会比较弱，甚至可能走向衰退；如果这些指标主要方向是改善的，那么对指数的推动力会更强。

信用创造指标中，企业中长期贷款增速是个关键。中期维度还有一个重要指标，是市场风险溢价，这决定了大类资产配置，配股还是配债。

风险溢价通常是股票市场整体估值的倒数，其中所反映的潜在回报率，可以和无风险收益率做一个比较。张忆东通常直接是将股市估值倒数和10年期国债收益率的2倍作比较，比如，沪深300指数目前是10倍估值，意味着其潜在回报率是10%，而10年期国债收益率假如是3%，那么其2倍就是6%，低于10%的对标值，这种情形下，股票相对债券有更好的配置性价比。

当然这种思维是一个参考，例如证券化率也是估值指标，但金融过度自由化后，美国证券化率已高达200%，巴菲特对此的容忍度也只能变高了。

第三个指标就是短期维度，一个季度以内的行情都是博人心的，但是人心难测，重点不是事实是怎样，而是多数人认为是怎样，然后再和这种多数人的预期进行博弈，所以才有了“预期你的预期的预期”。

这种对于大资金意义不大，但是基金有短期排名，会产生博弈，例如“新半军”（新能源、半导体、军工）取得了市场共识，导致拥挤度太高，可能就会有跷跷板效应，有点风吹草动资金可能就跑到银行地产里边，从而产生波动。

所以，短期维度可以看换手率，看各种赛道的拥挤度。

由于判断更可能出现的是結构性行情，张忆东认为，普通人定投买宽基指数，并不明智，而是应该挑选专业人士的产品，即使定投，也应该择时投向科创、创业板指数，也就是存在朱格拉周期的亮点领域。

在研究之外，指导新人、建设队伍，也占去了张忆东不少精力，他觉得传承十分重要⸺希望兴业策略团队能够基业长青，可以让年轻人青出于蓝而胜于蓝。

他刚进兴业证券时，研究所只有不到20个分析师、10个销售，其中只有医药研究因为是特色团队得到了超配，其他行业研究尤其是总量等领域的分析师力量薄弱。而如今，兴业证券的研究所已有160位分析师从事A股研究，30多位分析师从事港股、美股研究，仅分析师就有小200号人。销售团队则已独立成为另一个部门。如今，兴业证券基本上大部分行业都可以成功入围新财富最佳分析师的评选名单，不少团队稳居前五，并经常冲击前三。

过去十年是中国资本市场快速发展的十年，兴业研究也从一个偏向对内服务、较为稚嫩的部门，慢慢走向成熟，并成长为公司业务发展的重要支撑。

新人如何做好研究，张忆东认为，不同阶段，培训的重点不一样。

第一阶段，年轻人最重要的就是把数据处理好。通过反复地处理数据，清洗数据，锻炼专注力、逻辑思维能力，并形成基本常识，这是基本功最不可或缺的一环。例如一个具体行业中，应掌握正常情况下毛利率是多少，不同周期中盈利能力如何变化，业绩的弹性空间多大。要对宏观有基础认知，就应知道在经济过热时政策会如何调整，无风险收益率会怎样变化，信用创造和传导机制会有什么变化，对不同行业怎样影响等。

只有这样日复一日地盘数据，才会对行业了然于胸，对异常值高度敏感，而异常值背后的隐藏逻辑和变化，或许就能帮助我们确定，什么是市场当前的主要矛盾。

第二阶段是看最优秀公司的招股书和年报。这些报告真实显示了掌舵者如何做规划和抉择，周期轮动如何影响业绩波动，在真实环境中，企业如何成长，并据此形成常识，积淀认知。见多了最顶级的高手如何出招，眼界自然也就提高了，对优秀公司的嗅觉也就慢慢培养出来了。

读万卷书之后，才是行万里路，到了第三阶段，就可以结合实地调研，写深度报告。一定要把长、中、短期的基本面，把宏观、中微观的基本面打通，再与实地调研结合分析，才能得到真实的立体的认知。有些年轻人，刚进研究所，坐不住冷板凳，就希望到处去调研写报告，这样反而是欲速而不达。

除了长期坚持在研究第一线，张忆东也在扶持更多的新人，年轻人承担了更多收集数据、外出路演的工作，而张忆东转向领队、厨师的角色。

他会基于团队搜集的各种信息，根据自己的研究框架去归纳，做一个综合判断，并最终确定特定时间阶段的主要矛盾。“我的工作强度可能有所下降，但研究强度没有，因为研究始终还是核心任务。”

哪怕再有如神助，也没有哪个分析师能做到百分百预测正确，即使如股神巴菲特，面对2020年美股熔断、石油负值时也要感叹“活久见”，但多年来，张忆东在市场的千击百磨中，亦不改初心。他说自己是真的热爱研究这一行，唯有热爱才会去甘心承受风浪，也能将负面情绪排除在心门之外，不焦虑，不自傲，永不停步，正如宋代王安石所说：尽吾志也而不能至者，可以无悔矣。

他甚至为此感激上天，给了他这么一条路，“如果是做别的职业，我可能会做得很糟糕”。

他坚守兴业，也是因为他在职业生涯中，主要矛盾一直都是怎么把研究做好，而不是任何其他的东西。他用三个词形容自己当下的工作状态：忠心的管家，好奇的少年，奔跑的中年。

在研究之外，他喜欢读书、聊天。和买方、产业界朋友交流市场观点，是一大乐趣；看历史、看传记，查理芒格的《穷查理宝典》他就放在手边，常读常新，也是乐趣。

他的长情，他的恋旧，他的专一，是因为他早早在人生中，抓住了主要矛盾，从而没有任何精神内耗地选定了一条自我发展、自我实现的道路。自洽的人生观，丰盛，却不折腾。

张忆东一直称，在工作中最重要是要有一颗敬畏的心，年轻人要学会降低预期，这样才会有幸福感，“对于市场，也是持敬畏之心，我觉得就像一个顽童，如果能够在海边捡到一个美丽的贝壳，这是一个奖赏。得不到，我也玩了一下，也已经经历了。如果我错了，我就改正，不要每次玩都把鞋子给弄湿，这就够了”。