天风证券赵晓光：从产业链研究中来，到产业研究中去

唐辉俊

赵晓光 天风证券副总裁、研究所所长 新财富杰出研究领袖、新财富白金分析师NFBR

2015年12月，天风证券首次报送公开发行股票招股说明书，冲刺IPO。次年，天风证券决定组建自己的研究团队，通过打造研究品牌，提升竞争力。

刚刚成立的研究所要快速放大影响，往往会引进有行业声望的领军人才，天风证券也不例外。赵晓光便在这样的背景下加入天风证券，领导全新的天风研究所。

此时的赵晓光在市场上已颇具影响力。

2007年，他在电子产业“黄金十年”开启元年入行，成为东方证券的电子行业分析师，此后加入安信证券。凭借极高的悟性和极致的勤奋，赵晓光不断完善研究框架，用具有开创性的产业链研究方法，挖掘了诸多投资机会，备受市场认可。他也迅速在行业中脱颖而出。2010年开始，赵晓光连续在新财富最佳分析师评选中摘得电子产业研究第一名。

2014年，年仅32岁的赵晓光出任安信证券研究所负责人，2015年，安信证券研究所首次挺进新财富“本土最佳研究团队”前五名。

连续“开挂”的赵晓光，将带领全新的天风证券研究所走向何方？在电子行业被验证的产业链研究法，能否进一步在其他行业开花结果？业界目光聚焦至此。

6年过去，赵晓光不负众望。天风证券连续多年居“本土最佳研究团队”前五名。

在“研究驱动”的战略指引下，天风证券研究所已组建了一个具备丰富产业链研究经验的团队，其服务对象也从公募基金扩大至上市公司、银行、保险、政府、产业投资者等。

服务投资机构之外，赵晓光希望能将研究所打造成为国家级的高端产业智库，进一步发挥研究的社会价值。

产业链研究法开创者

本科就读于复旦大学电子工程专业的赵晓光，有着长期的逻辑思维能力历练，但他是个“非典型理工男”，热爱哲学与历史学，并在大一大二期间花了大量的时间阅读相关文献。“哲学与历史能够塑造一个人的世界观与历史观，让人更好地去解释世界。”

好奇心重、求知欲强、对解释世界充满兴趣，赵晓光如此概括自己。凭借着一腔热忱，他在研究生时期选择进入自己热爱的经济学领域。2007年，赵晓光研究生毕业，加入东方证券，成为一名电子行业的分析师。

彼时，资本市场正值风暴前的狂欢，上证指数两年时间里从800点涨到6124点，涨幅高达6.6倍，处于绝对的牛市期，金融、地产、钢铁、煤炭、有色“五朵金花”金光闪耀。而赵晓光选择的电子行业，并不算热门。

此时，中国电子行业发展的驱动力，来自PC。2000年前后，PC行業发展势头正盛，“代工+设计”的软硬件分离模式兴起，半导体制造从美国向中国台湾和韩国迁移，代工和零部件企业则向中国台湾和新加坡、马来西亚迁移。其后，欧美日等发达国家又将劳动密集型和低技术性产业逐步向发展中国家转移。中国虽然承接转移，但企业处于产业链末端，成长空间有限，电子产业在A股并不占据主流。

但赵晓光并不在意。“更多的是一种直觉，这个行业适合自己。”他解释选择的原因，其一是与自己本科所学专业一脉相承，其二与自身性格有关。“反者道之动，尽管行业体量不大，但正是小才孕育着无限的可能。”

事实证明，赵晓光的直觉极其敏锐。如今回看，他入行的2007年有一个关键节点?iPhone问世，其开启了智能手机引领的移动互联新时代。借助智能手机产业链的爆发，中国成为全球电子制造业重镇，电子行业也自此开启了黄金十年。

回顾过去，赵晓光曾言，自己正是赶上了这趟黄金列车。

但赶上风口的人很多，想要脱颖而出也并非易事。整体来看，电子行业十分庞杂，细分领域多，涉及60多个子行业。行业技术更新快，跟踪研究难度较大，几乎无法用一个统一范式进行研究。按照申万行业分类，电子产业可分为半导体（集成电路、分立器件、半导体材料）、元件（印刷电路板、被动元件）、光学光电子（显示器件、LED、光学元件）、电子制造（电子系统组装、电子零部件制造）以及其他电子五个二级行业。

电子行业还有一个显著的特质：身处其中的企业会受到上下游的影响。电子产业链上游是核心部件材料及设备，包括半导体材料、磁性材料、金属材料等；中游是制造模组；下游则是品牌整机。其中，上游核心部件包括软件系统在内，是下游高端品牌的“咽喉”。

如今，发展高科技，扶持半导体，推动电子制造产业升级已成为共识。但在当时，中国电子行业尚处于承接低端电子组装与制造的初级阶段。凭借着本科期间对电子行业的认知积累、热爱以及“干出一番事业”的信念，赵晓光一头扎进了电子行业的研究中。

面对这样一个难啃的骨头，他的选择是逐个击破，从PCB（印制电路板）行业开始着手进行深度研究。全情投入下，他花了整4个月时间来研究这一细分行业。

“当时一周最多的时候有3天是睡在公司的。”赵晓光回忆。

渐渐地，赵晓光意识到，如果想要对电子行业进行系统性的分析，必须拥有一套科学且成熟的研究方法论。

当时，他每个月都会去分析中国台湾电子行业的月度数据。由于这个行业具有较强的周期性，其核心在于分析库存的波动，但库存作为一个重要数据，企业几乎不可能直接告知，赵晓光想到，可以拿上游的出货量与下游的出货量进行对比，市场稳定时，上下游出货比值应当维持一个相对固定的比率，以此可以分析库存的波动情况。这构成了他产业链分析法的雏形。

2008年，全球金融市场在危机带来的剧烈震荡下行至底部，而在这个特殊的时间，赵晓光认为，机会已经到来，他开始看多这一行业。原因在于，其一直跟踪的上下游出货比值来到了一个历史低位，赵晓光判断，此时库存已经出清，需求或将迎来反弹。他向索尼等企业负责管理采购预算的人员咨询时，对方也给出了肯定的答案。两相验证之下，赵晓光更加肯定了自己的判断。

“每次危机都孕育着新的机会。”赵晓光称。在2008年5月先后上市的歌尔声学和大华股份，对赵晓光意义重大。对这两家日后上涨超过30倍的上市公司的分析，堪称他产业链研究体系法的集大成者，备受业界推崇。

“产业链分析方法并不适用于所有行业，关键在于分辨该行业是否受上下游产业链影响。”赵晓光介绍，对于分析师而言，运用产业链法进行研究时，首先得具备上下游资源，保证数据来源的真实性与准确性；其次要具备思辨的能力，弄清上下游之间的相互关系；最后，要回归产品本身，产品的生产过程、是否属于标准品、工艺以及良率都是需要考量的内容。

同时，行业在成长期与成熟期的研究重心也有所不同。他观察到，自己从业之初到现在，电子行业经历了几个明显的逻辑流变。早期行业更多地体现出成长性，此时的研究要关注成长逻辑，关注行业渗透率以及新品研发周期等；及至成熟期，行业逻辑转变为周期属性，这时主要矛盾亦发生了转变。

复盘研究生涯，赵晓光认为，“研究最精彩的部分体现在行业的竞争对决期，诸侯争霸之下，什么样的企业最终能胜出？现在看来，这一问题仍非常有逻辑可循，是非常值得思考的”。

白金分析师是怎样炼成的？

赵晓光之前，新财富电子行业最佳分析师经历了较长一段时间的“三国杀”，出现了众多佼佼者。直到2010年，赵晓光开始了长达七年的“霸榜”之路，并一举揽获“新财富白金分析师”的荣誉。在他之前，仅6位分析师获此殊荣。

对于获奖本身，赵晓光并没有谈及太多，他认为最重要的因素还是自己的深度研究获得了买方客户的认可。

赵晓光认为，做研究，大道至简，分析师的核心竞争力在于把握三点，其一是如何获取信息，其二是如何处理信息，其三则是如何输出信息。

获取信息非常关键，赵晓光认为，在研究一个行业时，首先应当找到大量的专家、采购销售进行访谈，并展开深入的交流，包括财务信息、产业信息在内的基本信息都需了解清楚，在此基础上，再展开自己的分析与判断，最后将这些信息形成一个比较有影响力的结果，整个过程是“三位一体”的。

入行之初，赵晓光印象中最具挑战性的事情，亦在信息的获取上。不同于现在各研究所都有十分成熟的新人培训体系，以及丰富的内外部专家智库资源，当时，数据以及专家资源都需要分析师自身逐步积累。加之当时企业数量少，上市公司整体处于强势地位，分析师想要获取关键信息并不容易。

研究工具少、数据挖掘难等因素，都在客观上增加了卖方研究的难度。赵晓光说，“譬如研究苹果产业链时，如果不认识苹果的采购，一些关键数据便很难得出”。而在进行产业研究时，分析师所需要的数据是方方面面的。对此，赵晓光认为应当具备长期主义的信念，“不积跬步，无以至千里”，行业资源需要逐步积累。

他举例，在研究一个新行业时，分析师往往对行业完全不熟悉，也没有一个认识的人。他在2007年刚刚接触触摸屏行业时，便遭遇了这样的困境。这一年，赵晓光开始了真正意义上的“垦荒”。去网上搜索每家企业的联系方式，并逐个打电话问询产能、价格、核心供应商等关键信息。凭借一股子冲劲，他一步步积累起了自己的研究数据库。

在逐渐积累的过程中，赵晓光也十分注重向前辈学习。当时JP摩根以及野村证券优秀分析师们的每篇研报，他几乎都不会落下，在认真揣摩前辈的数据以及逻辑的过程中，他也在逐步厘清自己的研究困惑。

同时，他一再强调与买方代表以及产业专家们进行深入交流的重要性。“买方机构聚集了一批最优秀的人才，他们的认知能力、看待事情的方式以及所拥有的资源，对我有很大的帮助。”赵晓光称，他至今仍会经常组织产业专家以及买方做沙龙，并鼓励当下的分析师走出去，与买方以及产业专家们交流。

此外，赵晓光坦言，勤奋是在这一行业脱颖而出的基础。回忆新手期，他印象十分深刻，“我几乎每天都处于非常高频的电话交流中，最多时一天打了112个电话”。加之当时的毕业论文被抽中盲审，他几乎每天都只能休息三四个小时。尽管如此，对行业的热爱，让他丝毫感觉不到疲倦。

研究观点形成之后，分析师需要通过撰写研报加以呈现，在这一点上，赵晓光认为，写报告“要有匠心”。

这种“匠心”习惯，他从学生时代便有所实践。当时，他参加了斯坦福大学罗斯高教授组织的一次社会实践，主题是研究中国农村的选举与经济发展的关系。期间，赵晓光走访调研了全国5个省份的100多个村庄。他认为，这份社会实践与其后来的卖方研究颇有相通之处，所有的结论都需要通过实地走访调研而得出。

“做研究最忌拍脑袋。”赵晓光说。

2011年，赵晓光在中金公司时撰写的研报《规模效应与品牌溢价》，从品牌溢价以及成长性的角度，就市场关注的“安防行业的高利润能否维持”的热门话题进行了充分论证。由于论证严谨、写作详实、调研充分，这份报告在业内影响深远，至今仍为投资者津津乐道。赵晓光回忆，写作這份研报前后大概花费了半年时间，文中细节都经过了反复的提炼与增减。

“一篇好的研报，一定是一篇优秀的议论文，而非记叙文或者说明文。当下市面上许多研报都仅仅是在介绍行业，这些部分并不应该出现在报告主体中。”赵晓光认为，好的研报，一要论点明确；二要论据充分详实，有数据、有调研；第三，论证过程要严谨，应当经过反复思辨。

把研究当乐趣，再次定义深度研究

和许多优秀的分析师一样，在证明自己的研究能力之后，赵晓光开始向管理转型，输出自己的研究方法。2014年，他成为安信证券研究所负责人，2016年加入天风证券，领导全新的天风研究所。

在他接手次年，天风研究所获得的分仓佣金即突飞猛进，录得3.1亿元，同比增长368.38%，在国内券商中的排名也由2016年的第30位，快速跃升至第7位。至2021年，他已经带领天风证券研究所连续多年稳居新财富本土最佳研究团队前五名。

如今，赵晓光转战管理岗位8年有余，面对日益激烈的行业竞争，他认为，胜出的关键依然是“做出对客户有价值的深度研究”。而他本人，也从未脱离研究一线。他解释，作为研究所的负责人，如果想要打造更加科学的研究体系，自身必须对研究保持“手感”，其次是出于对研究的热爱。于他而言，多年来，工作之外，做研究已经成为生活中的一种乐趣。

“研究所本质是对优质的资产进行挖掘、定价、赋能服务与价值实现”，赵晓光概括，从这个角度出发，最重要的部分在于对优质资产的研究，只有具备了这个基础，才能进行后续的挖掘以及定价。“尽管现在是一个信息爆炸的时代，研报并不稀缺，但市场真正需要的，仍然是有价值的研究。”

在赵晓光看来，过去的研究是一种非系统化的研究，未来应该是站在整个产业链的角度，从全局出发，对产业的趋势演变进行解析，继而分析这种变化给公司带来的影响。这种系统化的研究，要立足于产业本身的深度整合能力以及对应的研究能力。

“研究需要的是一个科学的研究体系以及生态化的应用体系，这个过程需要有明确的观点、严谨的分析论证以及详实的数据支撑”，赵晓光认为，研究应该经得起时间的检验，既要有“放大镜”，也要有“后视镜”与“望远镜”，过去很多研究只抓住了“后视镜”，而这样的研究是没有任何说服力的。

同时，当所分析的行业处于一个较长的产业链中时，用户思维与产品思维是两个非常重要的思维方式。

关于用户思维，赵晓光举了手机产业链的例子：苹果公司在做产品研发时，曾因手机屏幕使用玻璃还是蓝宝石而举棋不定，站在开发商的角度看，蓝宝石更显“尊贵”，符合苹果手机的“调性”，但同时成本也更高，玻璃虽普通但便宜，权衡之下各有利弊。但是如果从用户角度来看，这一问题可迎刃而解。对于消费者而言，普通玻璃与蓝宝石并没有明显的区别，但是后者的购买成本明显要高出许多。最终，苹果放弃蓝宝石，选择了普通玻璃，而这一选择也导致了苹果上游产业链蓝宝石生产公司的暴跌。

另一个案例是，苹果手机曾因为“土豪金”成功出圈，这是因为“土豪金”的色彩选择能够明显为用户所感知。这是一次针对亚洲消费者的创新，2013年上市的iPhone 5s是苹果首次尝试使用金色的产品，上市后的首个周末，苹果的两款新机便创下了销量900万部的新纪录，是此前纪录的近2倍，金色版一度被炒到9000-13000元，仍“一机难求”。在亚洲地区，金色往往意味着“奢华”，消费者愿意为这样的创新而埋单。

如果说用户思维是指从下而上地思考，那么，产品思维则要求分析师们回归产品本身。例如，早期手机最大的问题都是围绕信号产生，因此，与之相关的两个行业?天线与声学，便天然具备了良好的行业属性，加之非标准化、客户黏性较强，这就决定了其行业竞争力。

在掌管天风研究所后，以深度研究为核心，赵晓光开始着手打造行业的专家库、专家圈、企业库以及产业动态跟踪数据库。

当前，专家智库团队与数据研究院均是天风证券研究所十分重要的部门。赵晓光认为，未来围绕重点产业打造生态闭环十分有价值，这两部门将成为研究团队的“发动机”，更好地为研究所和分析师赋能。

首先，利用专家库，可以将核心的产业专家囊括进来，组织他们交流互动，让其内部产生化学反应，形成专家圈。而后，基于产业链各环节建立企业库，让分析师熟悉各个企业所处的位置以及相应的竞争力，在此基础上，再建立动态趋势跟踪，重点关注行业竞争格局与技术格局的变化。如此，分析师在写报告时，一方面可以很快找到相应的产业专家，其次可以通过相应的大数据进行验证，从而得到令人信服的结论。

这样一个生态闭环的建立，将帮助分析师更好地进行深度研究，并且，一个更大的优势是，这一模式是可复制的。

当下，天风研究所正在围绕汽车智能化、半导体、元宇宙、数字化、信息化以及高端制造六个方面，打造自身的产业研究闭环平台。赵晓光希望，将研究所打造成为国家级的高端产业智库，进一步发挥研究的社会价值。

回归研究本质，陪伴企业和实体经济成长

一支高质量的队伍，对于研究所的发展至关重要。天风研究所成立之初，曾大手笔引进高端人才，引发市场关注。对此，天风研究团队曾声明，任何一个券商研究所在建立初期，都要依靠大规模的人才引进来搭建团队，目前，这一阶段已结束，天风已正式进入后备人才的培养阶段。

赵晓光介绍，目前天风研究所团队已完成迭代，团队成员约170人，整体以年轻人为主，其中大约70%的首席由90后担任。

在团队的打造上，赵晓光有自己的一套标准。

首先是人员的挑选。“好奇心”是一个非常重要的考量标准，“好的分析师一定要充满好奇心，如此才会带着目标做研究。”赵晓光认为，有问题才会激发研究动力，如果分析师只是为了写报告而写报告，那最后的研究成果一定是不合格的。

此外，热爱研究、强烈的进取心与良好的人际交往能力，都是天风证券挑人时的重要考量因素。

其次是人才的梯队化与结构化建设。团队中既要有大学毕业的新人，也要有具备一定产业工作经验的分析师，还要有具备一定市场影响力的明星分析师，三者缺一不可。在赵晓光看来，分析师的能力不应只局限于自身的研究能力，核心的能力也包括研究资源的整合能力。同时，对于真正优秀的人才，要能够给予及时的激励。

最后，是建立一套系统性的反馈机制，包括销售对研究的反馈，让分析师更好地了解市场真正需要怎样的研究，如何将研究做得更有价值。

赵晓光曾表示，“研究报告市场也遵循二八法则，只有20%研究报告是有人看的。当前的研究是不够的，我们要做一些深度研究，不仅对投資客户有启发，也要令产业从业者有收获”。

“不少公司股价处于高位时研报无数，低位时则鸦雀无声。许多研报成为了市场起伏的助推器，这种行为实际上会对市场造成比较大的伤害”，在他看来，分析师的价值在于平抑市场波动，而非追涨杀跌。

赵晓光一直致力于带领团队改变行业积弊，打造卖方新形象。他表示，当下，证券研究行业都在探索未来转型与发展的路线图，回归研究本质、服务产业发展成为行业共识。卖方研究未来肯定要回归到对客户的服务上，并且不局限于产业，还要全方位整合资源，服务产业，以产业为本。

如今，天风证券正持续突出服务实体经济的定位，为企业客户提供股权、债权融资、并购重组等一站式投行服务，形成贯穿企业、产业发展壮大全生命周期的完整生态链条。在这一背景下，天风证券研究所的服务对象已从公募基金扩大至上市公司、银行、保险、政府、产业投资者等领域，智库化趋势越来越显著。

“天风证券研究所的最终目标，就是不断拓展分析师的行业资源整合能力，通过整合资源为产业服务，继而伴随企业和实体经济一起成长。”赵晓光称。