债券投资者保护的理据追问及规则重置

2023-01-14郑乾

中国证券期货 2022年3期

郑乾

摘要：我国债券市场作为资本市场的重要组成部分，近年来发生的一些违约事件揭露出其繁荣发展的背后仍存在投资者保护领域监管失灵、制度遗漏等诸多不完善之处。目前对债券投资者常采取技术性措施加以维护，而忽略了法理层面上的根本意图。以保护投资者的法理价值分析为切入点，考量现有制度效果发挥受限的缘由，重塑我国债券市场投资者保护的治理架构。研究既可有效改善我国债券市场投资者保护制度不健全的窘境，又能在国际债券治理体系内找准适合本国债券市场发展之面向，回应当前本土实践中投资者保护面临的重大挑战，进而为日后国际债券投资者保护秩序的完善贡献中国智慧。

关键词：债券市场；投资者保护；治理路径；监管

一、我国债券市场的实践面向

（一）债券市场整体尚需优化

我国资本市场伴随着变动不居的时代发展，要求市场各方主体对当今形势时刻保持深入认知与精准判断。20世纪以来，经济全球化的程度不断加深。随着市场经济的发展，愈发重视在法治层面审慎地考量治理方式的改进，以规范治理促成良好秩序，作出关乎资本市场法治生态环境发展的战略抉择。《中国营商环境报告2020》作为首部营商环境领域的权威报告，指出“在近年来受世界经济深度衰退、经济全球化遭遇逆流、国际金融市场动荡等方面因素的制约，我国外部环境的不稳定性、不确定性有所增加”①。优化营商环境，关键之一即需要进一步提升企业融资的便利程度。Wind数据库显示，截至2020年12月17日，我国债券市场存量规模达113.87万亿元，较年初增长16.79万亿元。其中，信用债存量达到38.76万亿元，较2020年年初增长5.88万亿元。资本市场本身充满着风险和变化，而债券市场作为其中担负融资功能的重要组成部分，需受到重视，既要在新《中华人民共和国证券法》（以下简称新《证券法》）下通过注册制改革简化发行流程，扩容债券发行量以发挥融资渠道功能，又要化解以“永煤事件”②为代表的债券违约风险，保护投资者权益。

一直以来，我国资本市场中“重股轻债”的现象较为严重，随着与国际债券市场的接轨和融合，学界也认识到，将债券置于与股票同等保护和支持的同时，也不应忽视二者之间的差异，否则同一制度可能无法对两种市场都有效，出现“甲之蜜糖，乙之砒霜”的局面。股票市场是以市盈率估值算未来收益，出于股票价格变化大等原因对其发行环节和交易环节赋予更多规范；而债券市场中还本付息的特征使投资者更关注偿还能力和资产状况。故对债券市场的区分和专门性保护也逐渐增强。新《证券法》的亮点之一即搭建了公司债券制度的基础框架，构建了公司债券持有人权利保护制度，改变了《证券法》主要是股票法的属性，赋予了《证券法》全新的生命参见叶林：《开创公司债券持有人权利保护的新型模式》，《上海证券报》2020年3月16日，专版。。2020年7月，最高人民法院发布的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《纪要》）是对债券市场发展至今的司法与监管的经验总结，改进诉讼程序、债券持有人会议、受托管理人等方面的规定，加强投资者保护，实现法治主动回应防范化解金融风险攻坚战的应有之义，推动债券市场一系列深刻变化的发生。

（二）债券投资者保护力有未逮

虽然我国债券市场总体规模已位居世界第二，但债券市场国际化程度仍然偏低，结构也不够合理，这在很大程度上与僵化的制度规范和离散的后台设施存有关联。《纪要》的出台确实在债券违约等情况愈演愈烈之时对解决因经营主体经营不善、盲目扩张、违规担保、内部治理不规范等导致的一些问题起到了一定的规范作用，彰显了我国开始转变为兼顾便利发行人融资、以关心投资者合法权益为中心的资本市场建设理念。但是，現有构建的保护机制事实上并未充分发挥其作用。

就现有制度设计而言，债券作为极具市场性和涉众性的标准化金融产品，投资者范围的广泛性使其自然赋予了社会性和公共性的特点。同时，债券作为企业融资的渠道，所筹款项用于公司经营，投资者的利益又与公司运行状况息息相关。而债券持有人行权却不似股权持有人那般便利，无权参与公司治理，信息不对称的问题较为突出，天然的弱势地位要求仅仅给予投资者一般的保护是远远不够的。债券持有人会议、债券受托管理人、信息披露等制度的建立似乎并未完全适应市场化的债券投资环境，维权效果有限，甚至出现僵化倾向。此外，有些制度安排未能平衡投资人与发行人之间的利益。如《纪要》在管辖问题上允许侵权和违约两种程序并行，当债券持有人同时提起违约之诉和侵权之诉时，由于级别管辖的不同，诉讼竞合并不会发生，却可能存在两个不同法院受理两类诉讼的并存状况，发行人的责任由此被无端加重。

从国际化视野来看，我国债券市场对外国投资者吸引力强但保护力度不足。我国债券市场收益率通常高于主要发达国家，且与其他市场关联度相对较低，意外地带来了天然避险的效果。加之我国债券市场不断地开放、改革与发展，国际投资者在风险与收益的衡量下配置我国债券的意愿不断增加。然而，在多层托管之下，其所持有的债券所有权仍难以得到我国法律妥善保护，违约处理机制尚处于模糊地带，不利于我国债券市场投资者多元化结构的形成。同时，国际债券市场发展较早，经验积累丰富，对投资人的保护程度较高。以消极担保（negative pledge）为例，消极担保是指借款人向贷款人保证，在其清偿贷款前不得在财产上设定有利于其他债权人的法律形式。这一保护机制意味着企业将不能再凭借名下资产去做担保，方便为债券投资者设置偿付预期。类似制度在立法上的引进不仅能填补我国投资者保护领域的疏漏，也有助于促进我国债券市场与国际接轨。

此外，《纪要》相较于正式立法文件与司法解释，并不具有很强的法律约束力，无法作为直接裁决依据，这表明在投资者层面仍欠缺完善、统一的保护体系，债券市场后续发展易遭限制。笔者试图在接下来的部分中，对投资者保护背后的法理内涵进行思考，分析制度失语的原因，在对我国现实和本土实践充分尊重的基础上，探索与国际债券投资者保护秩序的衔接，以监管为抓手，建构投资者主动寻求救济的制度路径。

二、债券投资者保护法理意蕴的探寻与回归

我国法学有其自身的发展模式和逻辑体系，在市场经济的深化改革中，金融法治领域却大都移植于域外制度。这一做法对快速构造完备、健全、先进的资本市场体系虽益处颇多，然而随着基础制度的搭建完成，逐渐发现有些制度的初衷在本土环境下发生了“异化”，这种“异化”并非带有贬义色彩，只是在投资意识、市场成熟度等各种因素的影响下产生了新的结果。那么，是否可以按照我国债券市场本身的特点在后续制度上加以改进，防止移植的僵化和不适配？邓正来指出，若关注的是源出于西方经验世界的法律理想图景，它也就不可能或者没必要对中国的现实世界做切实关注，更无法将中国的现实世界置于当下的世界结构之中做问题化的理论处理。学界对金融领域的法律规制常以经济学的技术性操作加以完善而对背后的法理关注较少，要在不断变化着的内外部环境中塑造我国法治治理的实践品格，具体到投资者保护这一细微的着眼点，就应当把握其中所蕴含的法理，保证在开放吸纳外来研究与创新现有制度中不会有方向上的偏差。经济法法理学是在部门法（哲）理学层面把经济法理性、经济法规范和经济法机制作为一个整体性问题来加以研究的学问。它在为经济法理论研究寻找基本的起点、目标和路线的同时，也为经济法治实践提供终极的法理支持。法理为“理”，便要以一定的层次展开，一般性法理贯穿于整个经济法甚至法律的基本脉络，特别性法理则细化到债券市场及投资者保护的原理之中。特别性法理是一般性法理的具化和目的价值；一般性法理统筹特别性法理，具有支配力。

（一）一般性法理

1.从“功利主义”到“共同善理论”

以功利主义理论为投资者保护的制度功能进行评价，边沁所认为的功利主义是指“按照看来势必增大或减小利益有关者之幸福的倾向，亦即促進或妨碍此种幸福的倾向，来赞成或非难任何一项行动”。发行人发行债券融资和投资者持有债券获利背后都是依托一定的利益权衡，当然属于前述所指的“行动”，换言之，在进行投资者制度保护时也要有一定的判断过程，而具体标准则可以从对痛苦和快乐的比较出发，即能否产生对发行人、投资者、金融市场整体等多方最大效益的总和。公众投资者在投资群体中分布广泛，尽管我国债券市场有时被诟病为“散户为大”的现象严重，但其在相关的投资经验以及风险承受能力等方面都远弱于机构投资者，在债券市场结构改进时不可忽视对这一群体的保护。发行人规范发行的另一面向就是应当对投资者予以保护，否则将是对蓬勃发展的债券市场的重大打击，影响投资者信心，进而影响金融稳定。近年来，有学者引入了拉兹的共同善理论（Common Good）为权利证成提供新的路径。投资者享有权利和行使救济的途径往往靠立法技术以法律语言表现，或是现实纠纷出现后的技术性应对，或直接以外国既有制度为蓝本照搬，总归有穷尽的边界，无意中缺失了对背后价值的关照，将这一理论借鉴到投资者权益的论证中，可以在此基础上为具体制度提供遵从的内涵。共同善理论认为，促进权利人的利益是促进他人利益的一种方式，通过促进他人的利益，同时也服务于权利人的利益。便利投资者索赔有助于倒逼发行人对债券违约行为有所顾忌，有时受害投资者众多，以权利人共同的利益为联结点将分散的投资者拟合为一个主体，形成能够与发行人相抗衡的力量。以共同利益的促进来证成投资者权益的享有，以共同加害来解释发行人与中介机构的连带责任，正是共同善理论在债券市场中的运用。

2.风险社会理论

资本市场的复杂性是现代经济社会发展格局剧烈变化的反映。经济法是“发展促进法”，因为它既要体现发展理念，又要体现法治理念。而促进金融秩序平稳运行，就要把握风险防控和危机对策两个方面。不确定的风险无处不在，在资本市场中风险更是人人知晓，债券投资者的收益心理本就是伴随风险产生的，不同投资者的风险承受能力不同决定了其投资配比的差异，因此回避风险是不可能也不可取的。通过经济法律的调整与创新谋求人们在社会生存中的风险适应能力，而不是消解或减少风险对人类社会经济生活带来损害的威胁。风险并非不利因素的表征者，相反可以成为扰动沉闷的投资观念，增强资本市场活力的“鲇鱼”。投资者保护问题的核心是保护财产，但投资者遭受的经济损失却不能一概而论，投资者需为自己的投资行为负责，在风险自担、买者自负的理念之下自主评估风险，仅将投资者保护控制在对经济受损的足额弥补方面，不能肆意扩张投资者权利。投资者人数众多不能讹错为公共利益，以市场化的方式优化债券融资作用，真正实现可持续化地向上发展，追求投资者个人利益与公共利益的协调。风险社会背景下，风险具有快速传递性、整体性和连带性等特征，风险不仅可以在不同金融机构和金融市场间传递，而且在财政风险与金融风险之间也可以相互转化，甚至经济风险可以转化为社会风险和政治风险，这就要求经济法律制度的设计必须坚持整体主义的法律观。投资者保护制度亦是整体观下效率、公平、秩序、安全等多种正义的互动与交融。对投资者过度的保护，如不合理地将相关人拉入连带责任的框架内，实际上提高了发行人的融资成本，削弱了市场效率与价值，发行人丧失融资意愿反倒对保护投资者利益不利。因此，经济法是现代法，现代是风险社会，经济法也要与之相适应以突出其现代属性，均衡协调投资者保护与其他各方价值的关系。

（二）特别性法理

1.债权人利益保护理论

债券持有人是公司债权人在融资社会性下的金融市场中的衍变，对债券投资者保护的溯源可以从债权人利益保护的基础理论中窥探。现有的公司法精神均在放松管制而鼓励公司的简易成立，通过关注股东的权益保护激发股东出资的热情，激活社会的商业获利，谋求市场经济的发展。法人人格独立性是公司的最显著标志，而股东有限责任则是其内生要求。以出资额为限承担责任隔绝了债权人与股东之间的关系，挪用债权人对债权的一部分实现利益用来调动股东的投资积极性，同时也加剧了股东利用该层结构的荫蔽来谋利损害公司债权人利益的可能。将债权人作为外部人来对待进行保护远远不够，无法将救济之手伸入公司监督之中，在发行人与债券持有人实力悬殊、专业性程度不同、债券契约格式条款等制约下，投资者会处于被动弱势的地位，面临个体成本高昂和集体行动难题。同时，如果将公司看成一个实体，股权与债权的差异性并没有想象得那么大，二者的共性甚至高于差异性。比如，二者都需要承担风险，都对公司享有“剩余索取权”，股权中的不少内容与债权均为请求权，股东和债权人都参与公司治理且公司董事对二者均负有信义义务等。现代金融发展至今，科技创新使股权与债权的区分越来越困难，虽然投资的来源不同，但理应将保护的规则惠及资本市场的每位参与者。如前所述，对债券投资者的保护除了继承债权人保护理论外，还应当含有自身特点的特殊保护理论支撑，然而现实情况是债券市场往往处于被忽略的尴尬地位。《中华人民共和国民法典》中对债权人代位权的设定，给债权人的债权保全提供了更多的可能性，强化了对债权人的保护；而《欺诈发行上市股票责令回购实施办法（试行）》（征求意见稿）进一步加快了股票投资者的获偿效率，但随之而来的是企业经营能力与盈利水平下降，偿债能力的恶化成为债券持有人的重大风险因素，有顾前不顾后之疑。因此，应在债权人利益保护理论之上添加债券市场的特点，在股权投资和债券投资日益复杂难辨的背景下，构建针对性的投资者保护措施。

2.商事信用理论

商事信用可以概括为基于主观之诚实以及客观之兑现承诺而产生的商业信赖。投资者所持有的债券是以企业商事信用为背书的融资工具，企业内部治理和外部经营环境的变化会带来信用的波动，进而传导为债券风险。关于债券发行人商业资信的正确评价影响着投资者可信赖利益的变动，债券发行人应当承担维持自身良好信用的责任。科技领域的“喷井式”变革为金融体系提供了新的思路，区块链技术的多节点结构恰巧满足金融去中心化的改革趋势，通过对单个区块的确认和加密，使交易记录无法被篡改，反映真实可靠的信用状况。由此也可看出，信用与信息其实是投资者保护的一体两面，信息清晰、准确是信用的客观表现。新《证券法》专章规定信息披露的原因也意在此，即确保获取信息道路的通畅。在做好何为个人、何为公共信息的前提下，信息的公开与信息的保护并不矛盾，共同构成有效市场信息秩序。我国债券市场较国际债券市场相比，不透明度仍然较高，投资者获取信息的能力较差。一方面，应当对信息获取主体加以规范，对金融投资者进行倾斜保护，其中一个重要方向是运用合格投资者制度，将一部分知识能力欠佳、资金实力有限的投资者排除在特定的交易场所、交易品种之外，以保护资本市场安全、防范系统风险，维护投资者利益。这并非投资者进入债券市场的差别对待，而是对投资者的反向保护和切实关照，从而使市场内参与主体整体的信息利用能力与投资状况得到改善。另一方面，应当对信息本身进行甄别，为投资者选择提供教育帮助和设置预警机制。信息被公开后，传递给公众尚未达成信息理论的目的，唯有被公众理解和知悉方才最终完成其使命。当今社会是一个信息大爆炸的社会，高密度、无差别的信息推送只能增加公众的信息疲劳。制度规范应当为不同投资者设计出获取差异化信息的通道，对信息进行选择和取舍以达到事前自主预防风险和及时发现权利受损。

三、债券投资者保护生态抱憾的深层诱因

金融从来不是脱离社会价值的孤立存在，金融也只有回归到社会化轨道才能彰显其制度正义价值。资本市场固然带有逐利属性，但不可罔顾社会成员特别是弱势群体在参与基本金融服务时以金融公平为导向的普适性价值。自2014年第一起债券违约“11超日债”事件发生以来，我国债券违约愈演愈烈，正朝着纵深化方向发展，然而投资者的保护机制仍然较为落后，有些制度规则并没有发挥预期效果，相反为了关照多方利益致使制度间盘根错节，缺乏有效衔接，从而出现保护的真空地带，债券投资者利益在规则缺失下遭到各种因素的侵蚀。笔者综合评判现有债券投资者保护的客观外部环境与既有制度构造，认为可以归因于以下四个方面。

（一）金融创新新业态的涌现

市场化之下主体为谋求自身利益体现出空前的创造性和积极性，与科技进步相伴相生的金融创新应用无疑是这一表现的最好注脚。人工智能、大数据、区块链等都能从不同角度与传统金融领域相結合，促成投融资模式的革新。以“智能投顾”为例，它是通过对于投资者的财产状况、风险承受与投资偏好等相关数据进行汇总分析，依托算法来构建数据模型，力求排除投资者的主观因素干扰，进行个性化的投资管理。债券投资人在智能投顾下进行资产配置本应当实现最优结果，然而事实有时却并非如此。究其原因，算法并不能保证绝对客观、有效，投资者往往面临信息不透明的风险。一项算法所依据的数据是否准确，作出评价的标准是否合理，投资者并不知情，退一步讲，由于技术和知识壁垒的存在让投资者根本无法完全了解金融科技的整个运作过程。信息的重要性在本文第二部分已做论述，人工智能算法得出的信息具有强烈的不对称性，加大了投资者的风险识别成本，使其更容易受到欺诈行为的侵害，让债券投资者无法知悉金融产品的情况，指向与算法设计者有关联利益的发行人。相类似地，债券投资者与发行人本质上是以债券募集办法为契约内容而形成的关系，且时常涉及有关偿债的各种约定，根据预先设定的程序来自动更新投资者账户的“智能合约”。同样，债券投资者并不能直接接触和调整交易的合约，算法若存有漏洞或遭受攻击，极易转化为整个债券市场的系统性风险，威胁地便不单是个体投资者的利益。一方面，智能算法的设计目的、数据运用、结果表征等都是开发者、设计者的主观价值选择，他们可能会把自己持有的利益导向嵌入智能算法之中，而智能算法有可能会把这种倾向进一步放大或者固化。另一方面，算法本身的纰漏会带来难以挽回的损失。金融科技创新目前正如火如荼地进行，传统投资者保护框架下的约束开始稍显不足，监管者尚未介入对算法的直接监管，仅在投资顾问资质的获取方面初步限制，未能应对新形势下科技大规模应用带来的潜在风险。科技智能不仅实现了信息与价值的交互，也导致了风险与责任的交互。因此当科技金融映射在债券市场时，责任欠缺归属，现有的投资者保护制度在这种交互和渗透日益频繁之中便略显乏力。

（二）信义义务界定的不清晰

信义义务是最难定义的概念。国内对信义义务的研究倾向于具体方面的探讨，如针对某一主体所具有何种信义义务的零散研究，而对信义义务整体却缺乏深入且系统化的认识，这一学理现状反映在立法上就是只对信义义务有一个笼统把握而不知其内涵，如《中华人民共和国公司法》中被理解为董监高的忠实和勤勉，无法很好地表现信义义务的全部本质。有学者认为，信义义务为一方基于彼方的特定信赖与授权而代彼方作出的特定行为。因此，信义义务在债券市场中则具象为信息披露、中介机构责任等多个子项，而信义义务自身外延的不明和内部边界的模糊使得虽规定了主体及相应责任，但缺乏个性化关怀，不做区分地以义务来保护债券投资人实则并不妥当。新《证券法》在信息披露方面已经迈出很大的一步，对未按规定披露信息、报送报告与披露的信息、报送的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏两种情形下的法律责任进行了明确界定，在第二种情形明显更加严重的情况下，修订了旧《证券法》对以上两种情形相同的处罚力度，而对后者给予了更为严厉的处罚规定。并就债券市场而言专门增加了对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件的判断标准，但其背后仍流露出信义义务界定不清的迹象，对债券市场和股票市场的信息披露规则有所雷同，容易造成相互干扰，影响债券投资者的正常判断。同时，债券市场产品的复杂性和专业化程度加深，所需要的披露频率或内容也不尽相同，发行人披露的信息直接影响着投资者的决策，缺乏针对性的信息等于无价值的信息。此外，发行人与债券投资者是债券关系的双方，要将部分责任划拨给中介机构承担只能通过信义义务的途径去规定。债券的主承销商、评级机构在《证券法》修改后被纳入信息披露义务人之中，但关于其工作的质量、是否存在失职行为等仍显粗糙。违反信义义务侵权是负有信义义务的一方未能履行其所负义务而造成的结果，而这种义务是对他人考虑的体贴与照顾，即便被侵权人有过错，或损害最终是由第三人造成的，但只要侵权人未能尽到该项义务，其实质就是违反信义义务侵权。而中介机构作为信义义务人在侵权时对投资者的责任与抗辩仍不甚明了，在新法已经丰富相关规定后，不得不说仍存在些许遗憾。

（三）有关制度设计的重叠

法律移植要慎选移植对象、以本国社会需要为标准。我国兼采大陆法系与英美法系的做法，同时设置债券持有人会议与受托管理人两套制度，试图给予债券投资者最充分的保护。二者本是依据不同债券市场而生长萌发的产物，带有本国鲜明的制度特色，而同时栽培在中国债券市场的土壤上，很难不让人怀疑有叠屋架床之嫌。《纪要》调和了二者之间的关系，将债券持有人会议作为整体意思形成的场所，使受托管理人成为集体诉讼的原告，并以债券投资者个人的救济作为补充。然而，这两项制度在发挥各自功能时依然存在一些疏漏。债券持有人会议为分散的投资者提供一个集体决策平台，力图破解“理性冷漠”与“集体行动”难题，但现实情况是不少债券持有人会议规则内容比较简陋，有关议决事项、会议通知与召集程序、表决机制及会议决议约束力等内容要么语焉不详，要么欠缺可操作性，导致实践中一些应及时开会的事项未能列入议案。同时，债券持有人会议常常陷入决议作出却无法有效约束执行，开会成本与政策落实之间存在差距，会议决议普遍能够约束债券持有人，而对发行人的约束力较弱，导致债券投资者参与议事的积极性不够。债券持有人会议一般由主承销商召开，而新《证券法》第九十二条也规定：“公开发行公司债券的，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人”，因此通常情况下受托管理人也由主承销商来担任，主承销商本就与发行人关系更为密切，却同时代表了对立双方，而二者身份的重叠更加重了其与投资者的利益冲突，除提起诉讼，管理人的其他受托行为被评价为“不得损害债券持有人利益”又缺乏衡量依据。债券持有人会议与受托管理人制度怎样能够得到结合，需要分别考量两种规则的触角可以伸到哪里再进行衔接。

（四）偿债渠道的不合理

政府的兜底保护、“刚性兑付”问题曾经是我国早期债券市场的严重阻碍，它的存在弱化了债券市场的甄别信用和资金配置功能，使整个市场的风险遭到抑制而不断累积，终于在近年成为压倒债券市场的稻草，大量的违约事件爆发，涉及金额逐年增势，甚至有滑向另一个极端——“逃废债”逃废债是指债务人有履行能力而不尽力履行债务，强调债务人的主观故意。债券市场中的逃废债通常表现为发行人采取资产转移等行为后宣告违约，该种违约往往被质疑是主动选择的结果。的趋势。与之相对应的，若在债券违约后欲满足保护投资者的目标，就必须以违约兑付率做保证。违约后投资者与发行人有关偿债的博弈是投资者保护的最后屏障。目前具有可行性的渠道大致有三种：其一是发行人要约折价回购债券；其二是发行人破产重整，债权人委员会通过重整方案后获得清偿；其三是发行人破产清算，债权人对企业剩余资产分配后发行人清算注销。然而，这三种途径的合理性都值得进一步考量。第一种渠道在实践中容易被濫用于对部分债券投资者的偏向性保护，发行人以更为优惠的清偿条件与大额债券持有人达到清偿协议，为无力偿还中小投资者寻找借口，侵害投资者的公平受偿权。另外，私下协商的方式在变更权利义务的同时又一次引发了信息不透明的问题，投资者权利难以得到保障。而通过申请破产的方式偿债面临的是发行人在对银行与债券投资者二者的权衡下更愿意保护前者利益的问题。银行的间接融资仍然是企业融资的主流，进入破产重整企业的债权人委员会中，银行发挥着主导作用，《中华人民共和国企业破产法》规定只要债权人半数代表加上持有2/3债务存量的债权人通过即可通过重整方案，作为小额债权人的债券投资者诉求很难得到实现。申言之，重整后的企业再次融资时希冀寻求银行的支持，而债券市场因其有违约背景往往敬而远之融资意愿较小，这一现象使发行人很难将投资者的利益置于优位。除法律规定的以上途径，通过债券募集说明书中的一些保护性条款也可以从契约法的角度改善投资者的不利境地，但适用中却似乎徒有其表。一方面发行人通常排斥限制企业在财务的自主性会妨碍公司经营的条款，另一方面会激化股东与债券持有人的矛盾，故在发行人能够自主决定限制性条款内容的背景下，现实中限制处分财产与分红的条款不多。交叉违约条款可以解决同债不同权的问题，意为如果本合同项下的债务人在其他债务合同项下出现违约，则也视为对本合同的违约，本合同的债权人也可以对债务人采取反制和救济，有利于投资者尽早参与到资产保全和求偿追责。这一条款在2020年11月的永煤违约事件中得到了很好的应用。尽管实践中大多数法院认可了交叉违约条款效力，但倘若有法律的明确规定，对该制度进行细化会更好。现有的投资者偿债渠道或许仍不能恰当地保障投资者的受损利益，相反甚至会带来二次伤害，因此需要把目光转向投资者保护治理的秩序建构。

四、观念更新下投资者保护治理体系的优化路径

我国债券市场开放度不断增加、产品愈加丰富，发展到了一个前所未有的繁荣时刻。机遇与挑战并存，汹涌而来的全球第四次债务浪潮给世界经济稳定带来新挑战，更要求我们及时转变旧有观念，以发展变化的视角认识投资者保护治理在维持债券市场平稳运行中的重要作用。治理不是通常所说的管理，不是一套规则条例或活动，而是一个使相互冲突或不同利益得以调和并采取联合行动的持续过程，其追求的目标不是支配，而是各种关系的调和。投资者保护涉及多方主体，关乎债券市场整体，当下缺憾制度的改变也需深具世界眼光，笔者试图结合从域外债券市场中汲取营养，因势利导探寻化解之道。

（一）债券市场的整体改观

对债券投资者进行保护有时落入对相关具体制度操作设计的惯性，而遗忘了可以跳脱出来站在债券市场整体的维度上考虑从源头进行技术性改良。投资者对收益的要求越来越高，配置高收益债是必然趋势，借助近期大量的国企违约的契机，我国可以顺势推动高收益债券市场的发展。但高收益是高风险的另一种表述，一旦违约就会血本无归严重损害投资者参与的积极性。美国的高收益债券市场发展比较成熟，从发行端到投资端都进行了严格管控。高收益债必须在美国证券交易委员会（SEC）进行注册，且只有在满足投资者保障条款等大量附加条件时才可以成功发行，即条款违约一经触发投资者便可以及时行动，加速清偿效率。为解决我国债券市场存在“刚性兑付”谬误，发挥市场信号传递机制，应当改变我国债券很少有AA以下信用评级的状况，建立高收益债券市场可以使信用评级虽低（B级以下）的债券仍然具有较高的流动性，提高债券市场的包容性。同时，违约债券的交易不仅能增加投资者被动等待刚性兑付之外的止损退出选择，还为违约债券的风险定价提供参照基准。应当结合违约债券自身兑付期限、交易频率等特点，在我国探索建立统一的违约债券的交易市场。既方便中小企业发债融资，又可以吸引合适的投资者进入，对高风险抵触的投资者出于自身考量主动避开该市场，也是对投资者的一种变相保护。

多层次市场的建立离不开良好的信用评级。“一个具有权威性和公信力的信用评级体系是债券市场正常发展的重要基础，也是投资者识别风险，规避风险并实施与其风险偏好相匹配的投资组合的必要条件。”结合我国债券市场的实际情况，借鉴国际权威评级机构的指标体系与经验做法，完善信用评级机制。日本在信用評级机构资质上采用了注册制，经注册后由金融厅监管。未来立法要切断评级机构与其利益相关者之间的关系，明确与被评级企业的利益边界，增强评级机构的独立性。防止政府为保护地方产业干预评级过程，破除权力寻租现象，保证评级结果客观、公正，反映真实声誉与风险。

债券市场整体层面上还应当改进宏观监管模式。现行的央行、发改委、证监会的三方监管容易出现监管竞争的问题，诱使监管者在部门利益驱动下要么过度自由化，要么过度管制，从而引发制度风险或者恶化市场环境，形成“竞争向下”的效果。同时，金融产品可以凭借自己的名称不是“债券”而利用监管规则的不同寻求最有利于己的庇护，突破监管的边界。因此可以建立按照融资工具本身功能而划分的分业监管，即基于“相同工具、相同监管”的功能监管要求，对于任何直接投资的工具都应遵循“实质重于形式”的原则归入“证券”监管的范畴。改变按照机构监管的传统监管态度，统一对于同一类融资工具的监管标准，保证债券发行人能受到同等约束，投资者有可信赖的预期。

（二）具体监管的制度供给

与前述宏观监管模式的着眼点不同，该部分笔者从债券市场具体监管层面入手来考察投资者保护制度的细节。在各国债券市场中为保护投资者共同利益存在三种制度模式：以法国、意大利等为代表的债券持有人会议；受信托理论影响的英美法系国家采取债券受托管理人制度；我国大陆则效法日本与我国台湾地区，适用债券持有人会议和受托管理人双管齐下的做法。对于债券持有人会议，可能会存在多数持有人联合通过决议损害少数持有人利益。日本《公司法》明确债券持有人会议决议经过法院认可方能有效，如果决议通过不正当的方式达成，或者显示公平，或者违反债券持有人的共同利益，则法院不认可决议。笔者认为，参照对股东会决议有异议的股东享有撤销权，也应当相应赋予投反对票的少数债券持有人的诸如异议权、撤销权等救济权利，但不宜采取日本的司法审查模式，一方面法院作为审判机关无法清楚了解投资者之间的具体情况，商业经验远不如债券市场参与者；另一方面加重了法院的负担，不利于商事效率，债券价格可能在审查期间发生剧烈变化，影响投资者利益。对于受托管理人，美国法上对债券受托管理人有一定的任职资格的要求，必须是无利益冲突的且具有一定资产的专业机构。这一设计的基础当然是基于信义义务的方便履行，因此我国也应当明确规定受托管理人履职的标准和条件，以报酬费用等激励管理人勤勉尽责，在债券持有人会议授权下，以自身的专业技能维护投资者利益，权责统一，对于怠于履职造成投资者损失的责任也不可偏废。

持有人会议与受托管理人对发行人和投资者的权利义务以及行事的程序应充分公开，这是信息披露原则的延伸，但信披制度不仅限于此。要进一步细分信息披露义务，对发行人及中介机构加强约束，在做好区分的前提下建立起能应用于不同债券种类的信息披露制度体系，为投资者打造高效简洁的动态信息获取平台，保证信息的时效性。违反信义义务侵权的构成要件和抗辩事由与一般侵权有差别，应当在关注差异的基础上转变为信息披露的侵权判断标准的相关条款，为投资者提供鉴别与起诉的依据。

应对金融创新的市场走向，要对上述等原有制度与时俱进地加以更新，还应创设一些新的具体规则。对智能投顾、智能合约等以算法为运算逻辑给投资者带来的新风险，可以建立算法备案审查制度，使适合被公开的部分纳入信息披露的范畴，主管部门还应制定算法应用于金融市场的准入门槛，保证算法的安全有效，并明确责任追究和责任分配。法律制度是从立法者的角度去设置规则，其更新速度往往落后与金融新业态的发展，采用监管沙盒机制，在一定程度上形成对现行金融监管规则的有益补充，将金融风险保持在可控范围内，降低金融创新的风险性。面对科技难题最好的解决方法是运用科技。各国债券市场的规则框架、核心监管原则都类似，而分布式技术作为区块链技术的核心，恰恰需要多方共同维护一个账本分布式账本是一种在网络成员之间共享、复制和同步的数据库，用来记录网络参与者之间的交易，如资产或数据的交换。并在其上进行交易，与国际化债券市场的形成契合，可以带来全球登记结算一体化，有可能在将来推动债券市场投资者保护国际统一秩序的建立，促进资本在全球范围内的流通。

（三）违约纠纷的软化处理

债券纠纷中偿债效果的实现和偿债效率的加快也是保护投资者的另一种体现，因此在前述加强刚性监管制度内容之余，是否可以在投资者与发行人之间找到柔性解决纠纷的空间。债券募集办法的内容成为合同内容，在理论上并不存在解释障碍，民法中的合同法律规则是解决债券纠纷的主要规则。因此，回归私法自治理念，应更加强调契约条款的重要性。外界对于永煤集团在违约前转移资产的行为产生怀疑，然而投资者却很难找到一个约束性条款去要求发行人提前还债，发行人也无据证明自己的行为不属于逃废债。偿债渠道狭窄的原因之一是债券保护条款规定的不合理，所以应当加快交叉违约条款、限制性条款等实践经验在制度中的落地，并丰富条款的种类，与违约条款相衔接，保护投资者利益。以维好协议为例，作为一种中国企业用来支持境外子公司发债的第三方增信措施，维好协议由境外发行人、信托人与发行人的境内母公司共同签署的以承诺母公司会保持发行人运行良好并按期对债券偿本付息的协议。自2020年年初北大方正集团的破产管理人对基于维好协议申报的债券否认后，11月上海金融法院公布的关于HX国际集团有限公司的裁定则认可了香港法院依据维好协议要求其承担责任的判决

参见王珊、郑倩：《全国首例：上海金融法院审结一起涉“维好协议”申请认可和执行香港特别行政区法院判决案》，载微信公众号“上海金融法院”，2020年11月16日。。对于众多涉及维好安排的中资海外债券，维好协议对于境外投资者的保护究竟能达到何种程度应当进一步明晰。同时，应当以法定化的形式加强保护性条款与债券持有人会议、受托管理人相关制度的联动，缓解现实中投资者时常囿于持有人会议决议对发行人缺乏约束力等问题。

新《证券法》加入了证券行政和解制度，在证券行政执法力度强化的背景下，和解制度为发行人提供了新的选择，也延展了债券投资者的保护途径。通过协商，发行人以行政和解金的方式高效、直接地补偿投资者的损失。我国目前和解启动过于严苛，应当在防止证监会滥用和解权力之下放宽和解条件。和解信息缺乏公开和透明，不利于投资者利益保护。美国于2013年实施的“不当行为自认”政策增强了和解程序的威慑力，如果和解方行为极端恶劣或阻碍SEC调查，或者要求其承认不当性将极大地增强SEC执法行动的威慑力，此时和解一方承认自己的不当行为将是和解的条件。这有利于避免发行人利用和解制度从违法事实中逃逸，并为后续投资者的诉讼求偿提供极大的举证便利，增加投资者获赔的机会，否则投资者作为信息不对称一方深受举证能力限制而难以胜诉。同时，和解制度也可以与先行赔付等其他方式相互补充，在赔偿范围、计算标准一致的前提下为投资者提供多渠道保障。但先行赔付可能造成赔付方的亏损致使分配责任过重，而债券市场又区别于其他证券市场，机构投资者较多，对先行赔付的意愿可能并不那么迫切，所以要根据债券投资者结构特点来设计。

五、结语

我国债券市场起步较晚，实践经验与法律制度走向成熟都尚需一定时间。新《证券法》的修改恰好能够作为我国债券市场用以营造后发优势的转折点。投资者是债券市场的源头活水，是市场永葆生命力的基石。永煤违约危机掀起了整个煤炭类债券的波澜，投资者利益受损往往会导致整个市场的萎靡。我国投资者保护治理存在疏漏，在科技发展等新情势下尤甚。外在纷繁的表象因素之下对基础性地位的法理内涵却鲜有论述，我国债券市场存在自身特有的问题，应当在深究投资者保护的背后法理价值基础上，直面当前治理现状，借鉴国际先进经验，建立透明且切实可行的投资者保护体系应对“刚性兑付”破除过程中的阵痛期，以积极的态度和前瞻的目光融入国际债券市场新秩序，呼唤在投资者保护层面的良法善治。

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