持有型房地产项目的投资收益指标解析

朱 立 徐晟怡

上海建工房产有限公司 上海 200080

1 房地产四大投资策略

国内外房地产投资人或基金经理常见的投资策略可以归纳为以下四点：

1）核心型（core）：该策略的目标是收购现有的高质量物业资产，一般至少80%空间已出租给高质量租客（信用风险较低、租赁期较长）。作为投资组合的基础，投资人不会对房产本身进行装潢翻新，也不会对物业运营条件进行改动。投资这些资产是为了稳定、长期的现金流和预期投资回报率。核心型投资策略风险低，财务杠杆率为40%～50%，国际水平上投资回报率可达7%～10%。

2）核心增益型（core＋）：该策略是在核心型投资策略上进行小范围改动，比如物业管理模式小改进，或房子内外的小范围装潢，包括更换地板、粉刷墙面或厨卫翻新。有时也会因租客的短期租约或信用风险等级增加而进行改动。这些具体且有针对性的改动，目的是通过提高竞品竞争力而增长租金收益和房产价值。往往这些投资着重于优越地段的乙级物业或是次优地段的甲级物业。核心增益型投资策略风险中低，财务杠杆率为45%～60%，国际水平上投资回报率可达9%～13%。

3）增值型（value-added）：该策略目的是对于有明显缺陷的物业资产进行优化。投资人会大范围翻新现有室内结构，包括添加餐厅、锻炼/娱乐空间、加装电梯等。同时，会重新进行招租，改变营销策略，选择更有竞争力的业务，改变现有的服务种类。该策略在增加现金流收入的同时，使得资产明显增值。增值型投资策略涉及较多融资，风险中高，财务杠杆率为60%～75%，国际水平上投资回报率可达13%～15%。

4）机会型（opportunistic）：该策略目标是那些正在经历财务困难，处在破产边缘，或亟需整体翻新、升级或定位的资产，即不良资产。这种投资策略短期几年不会有可观的现金流或收益，关键点在于折价、杠杆收购的能力以及投资人对于后期改动的明确定位（例如将废弃工厂改造为甲级办公楼）。同时，这种投资也取决于退出策略和市场的接受程度。该策略有时也指代从收购土地、施工建造到后期自持租赁的全生命周期开发过程。

不论是不良资产或是全生命周期开发，与投资现有物业相比，机会型投资策略目的是获得20%以上的投资回报，但杠杆收购往往也达70%以上，风险较高。

2 房地产资产估值策略

国内外常见的房地产价值评估可以归纳为以下三种：成本法、比较法和收益法。其中，成本法考虑了重置成本（收购土地和建设运营的成本）并减去折旧和摊销得出其当前价值，并不适用于中国。比较法则是通过和周围类似的资产相比较，通过调整系数、参数的加权平均来评估自身项目[1-5]。

本文将着重介绍第三种估值体系，即收益法。收益法可分为三类：收益乘数法（gross income multiplier）、现金流折现法（discounted cash flow）和直接资本化法（direct capitalization）。本文将着重介绍现金流折现法和直接资本化法两种广泛运用的估值方式。

2.1 现金流折现法

2.1.1 货币的时间价值

作为最常见也最精确的估值方法之一，现金流折现模型考虑了自持型物业“投融管退”全生命周期过程。资产价值取决于当下的投资支出、未来的收益流入和折现率三大因素。通过该模型得出的内部收益率（internal rate of return，IRR）、资产现值（present value，PV）、净现值（net present value，NPV）也能最直观地反映出投资后资产价值变动情况。

“早收晚支”的存在是因为货币具有时间价值，而衡量货币的时间价值，就不得不提到折现率“r”。内部收益率IRR和最低要求回报率（required rate of return，RRR）都是折现率的一种表现形式。通过折现率将未来预期的现金流折现到当前时点，就是对于当下时刻的资产估值。

折现估值的原理可以通过机会成本（opportunity cost）来解释，由于存在无风险长期国债收益率作为最优投资，任何其他资产投资都会带来风险。设定合理的折现率代表了对未来资产价值的合理判断和风险补偿。例如，对于甲方（银行、资金供给方），这是最低要求回报率/门槛回报率；对于乙方（项目建设方、融资方），这是不可忽视的财务融资成本（cost of capital）。

2.1.2 动态指标IRR和NPV

众所周知，在对项目进行投资决策时，只有在项目内部收益率超过最低要求的门槛回报率时，项目才值得被投资。那内部收益率又是如何定义并影响投资决策呢？首先，内部收益率这一指标代表了特定时间段内的平均内部收益率，通常最小单位为年，时间段按自持项目进度通常可以3～30年不等。作为动态指标，内部收益率考虑了现金流入和流出的时间差，并非对利润和成本作静态比较。

在对资产价值进行判定时，现值代表了未来所有现金流折现到当下的价值，即在要求回报率下，未来所有时刻房地产资产总收入的当前价值。而净现值则是在此基础上，与当前投资支出作减，理论上，这一差值指标便是项目价值的增长。而IRR的本质是在NPV＝0的这一特殊情况下的折现率。即当下投资支出的成本，精准反映出未来所有预期收益的现有价值，不存在溢价或低价收购，故名“内部收益率”。

其中，PV＝第1年现金流÷（1＋RRR）＋第2年现金流÷（1＋RRR）2＋……，以此类推；NPV＝－当下初始投资支出＋第1年现金流÷（1+RRR）＋第2年现金流÷（1＋RRR）2＋……，以此类推；NPV＝0＝－当下初始投资支出＋第1年现金流÷（1＋IRR）＋第2年现金流÷（1＋IRR）2＋……，以此类推。

综上，在同一项目中，当内部收益率IRR大于最低要求回报率RRR时，NPV也必定为正，即未来房地产资产收入的现值大于当下投资支出，项目值得投资，对投资人利好；反之则不宜进行投资。IRR越大，NPV越大，代表投资项目越有增值潜力。

2.1.3 IRR的优化和衍生

IRR的存在能使投资人更加综合有效地评判房地产项目的开发和管理，所以投资人在进行项目测算时需要优化IRR。通过调节开发年限和自持年限，通过“早收晚支”“多收少支”，达到内部收益率最大化的目的。要注意的是，对于这类自持型房地产资产，持有5年、10年、甚至20年的IRR并不一定呈线性增长变化，所以在何时以何种方式退出也至关重要。

在IRR的基础定义之上，还有若干衍生指标。由于IRR是项目层面指标，要客观反映股东权益自有资金的投资回报时，可以使用股东IRR，即在当下初始投资支出时减去负债仅考虑自有资金，并在未来的所有现金流中依次剔除定期的财务支出。股东IRR强调了使用自有资金的真实的回报率，剔除了杠杆对整体项目的影响。

另外，IRR默认为年化收益率，XIRR指标将不定期的非年化的现金流收益率转化为年化收益率，而MIRR指标则考虑了无风险收益率和其他资本成本。

2.1.4 IRR存在的问题

在理想的传统现金流模型中，项目只有初始投资时为现金流出，之后均为收益流入，且收益通常随时间增长，IRR因此唯一解且可以作为投资研判标准。

但在实操过程中，更多的是非传统的现金流模型，即未来任意时刻，现金流有不定期流入、流出，即现金流正负交替出现。在这种情况下，就会出现多重IRR，甚至无IRR解。因此，这一指标在部分实操项目中，完全失去了意义，不能作为投资决策判断。另外，IRR的敏感性也不容忽视，会受到时间上的大幅影响。以融资借贷为例，本年度末或下年度初进行外部融资，虽时隔几日，却在IRR层面视作不同年度，对以年为单位的IRR的数值影响可以是好几倍。

综上，通过IRR和其衍生指标来判断项目收益利润情况并不完全精确，所以IRR和NPV并不是判断项目好坏的唯一标准。

2.1.5 IRR和NPV在多个项目之间的对比

以上对于投资决策的研判都是仅针对单一项目在时间轴上的横向判断。但是对于多个不同的项目，IRR和NPV判断更为谨慎。在对比若干项目时，可能出现某一项目的IRR更高，NPV更低，在这种矛盾的情况下，研判投资回报价值就更谨慎。

一般来说，NPV代表以最低要求回报率为基准的折现收益净利润程度，以最低要求作保守估计；而IRR代表了未来以内部收益率稳定持续投资若干年的概念，是一种更为理想化的状态平均。所以NPV才是在多个项目的比较中更为重要的指标。

2.1.6 其他静态指标

自有资金回报率或股东权益回报率（return on equity，ROE）和总投入资本回报率（return on invested capital，ROIC）最为常见熟知。两者仅考虑投入与产出的资金，反映出项目的收益率情况，并没有考虑时间差带来的货币时间价值改变，均为静态指标。

众所周知，ROE考虑了净利润与自有资金的比例。然而ROE的主要问题在于其仅仅考虑股东权益部分，而不包括各种有息借贷，忽视了杠杆率的影响。一些主营房地产业务的金融房地产公司或私募机构，以高杠杆率收购房地产资产，通过高负债使ROE大幅增高，但并不代表房地产公司真正能持续运营的水平。所以，ROIC在此基础上修正了ROE的缺陷，不仅包括股东权益自有资金，还考虑了有息借贷和其他外部融资的总资产。

ROIC的出现，是为了和加权平均资金成本（weighted average cost of capital，WACC）直观比较资产价值增长能力。WACC在财务成本上纳入了股东权益自有资金和其他外部融资来源的成本考量，按各类所占比重得出的总投入资金的真实融资成本。如果ROIC不及WACC，即投入资本带来的利润率都不及总融资成本，那即便净利润率或回报率增长，也不及总融资成本的负担。只有ROIC大于WACC时，房地产资产价值才是真正增长。

综上所述，IRR与ROE、ROIC相辅相成，两者都代表了投入资金回报率的大小，反映了资金的利用效率，房产的价值变化。区别在于，IRR着重时间价值，强调资金回收期、运营期和退出策略，是动态指标；ROE、ROIC着重最终收益和利润，是静态指标。所以，在通过“现金流折现法”来对房地产资产进行估值时，最佳的投资测算模型将同时展现并对比静态指标和动态指标。

2.2 直接资本化法

资本化率（capitalization rate，Cap）是一个衡量标的资产内在价值和其净运营利润的关系的指标（资本化率＝预期净运营利润或净现金流/资产当下价值）。原理是：决定房地产资产价值的因素不是过去，而是未来所能带来的收益。所以开发商和投资人可以通过预测未来的现金流，反向对当下房地产资产价值进行评估（资产当下价值＝预期净运营利润或净现金流/资本化率）。

根据定义，对于相似的房地产物业，净现金流入越大，则资本化率越低。所以，较低的资本化率，代表了较高的资产价值，多为房产自身优质或地理位置优越。开发商或投资人可以通过比对周边竞品项目和整体区位确定合适的资本化率。

例如，房地产公司在项目经济自认考核方案中采用的持有资产估值方法，就把上海的资本化率设置为行业普遍认可的4.2%。而较高的资本化率，代表次优的房产质量或地理位置，如沪外5%，高于上海。这是由于次优投资风险较高而带来的风险补偿。

在确定资本化率之后，投资人需要对自持项目的运营情况作判断。

1）资本化率也是一个静态指标，代表了某一时刻或单位时间内的资产价值，所以投资人要选取合适的时间节点进行估值。不同年度的资产价值都会随着净运营利润和/或资本化率而波动。一般而言，直接资本化估值模型多用于收购和/或退出的时间节点。

2）资本化率可以理解为资产价值未来的变现能力，所以在确定净运营利润时，要使用未来时点的数据，即在对n时刻的资产进行估值时，要选取第n＋1年的运营数据。

3）要使用工程期和招租期（非稳定期）之后的稳定运营期的数据，通常是第3或第4年。有时也可以使用运营期前若干年的净运营利润的平均值。

综上所述，使用“直接资本化法”来对房地产资产进行估值时，资本化率的设定和运营数据的预测是都至关重要的。但无论选取哪种数据，目的都是使估值结果更为精准。开发商和投资人也应形成自身的估值模式和方法系统。

3 结语

在实际操作过程中，有诸多不可控因素，包括城市和区域的变化对项目定位的整体改变；房地产供求的意外改变、金融市场利率的意外波动，对项目造成的意外风险。特别是对于商业地产或自持物业，要如何在最合适的时间节点以最优方式退出至关重要。这些都会影响资产价值。同时，项目硬件质量和长期租赁运营情况会直接影响现金流。所以房地产资产管理对于商业类地产或综合体的重要性不言而喻。