贴现现金流法在股权投资决策中的应用研究——以JSGL公司投资项目为例

周立峰 山东高速青岛建设管理有限公司

在市场经济的环境下，企业面临着诸多不可预测的风险，企业想要生存下去并且保持经营优势，就势必需要不断尝试不同的路径进行投资，从而找出企业生存发展的最优解。由于企业的资金是有限，因此，在这种情况下，如何利用有限的资金实现最高的投资回报显得尤为重要。在投资管理领域主要使用应用投资决策模型，决策模型主要使用贴现现金流量法等管理会计工具。贴现现金流量法是指以明确的假设为基础，选择适当的贴现率对未来各期的现金流入、流出进行贴现，通过对贴现值的计算和比较，为财务状况的合理性提供判断依据。贴现现金流量法主要有净现值法、现值指数法、内部报酬率法三种基本方法。现就JSGL 公司投资某装配式构件生产基地项目为例，具体阐述管理会计在投资项目中的具体应用和实践。

一、背景描述

(一)公司基本情况

JSGL 公司为某省管国有企业下属三级单位，国有独资，所处行业为建筑业。建筑业作为国民经济的支柱产业，在目前中国建筑业产业成长和体制变革的关键时期具有广阔的发展前景。作为母公司区域化发展、投身山东半岛蓝色经济区的重要平台，公司立足胶州，不断向蓝色硅谷、高新区、西海岸等区域布局发展，先后投资建设多个项目，项目投资规模约60亿元。各工程项目建设速度、质量和管理水平得到各级政府和社会各界的充分肯定和广泛赞誉，公司及建设项目多次被授予省级“示范工程”、青岛市“工人先锋号”“先进基层党组织”等荣誉称号。经营范围涵盖建设工程施工、工程管理服务、自有资金投资、企业管理、土地整治服务、建筑材料销售、金属材料销售、国内贸易代理等多项业务板块。设5 个职能部门，1 个下设机构。公司组织模式为直线制，从上到下实行垂直领导。注册地为山东省青岛市。

(二)公司目前主要优势及商业模式

公司主要优势为多年市政道路及项目代建经验、集团公司优势资源以及与当地政府的良好关系，商业模式主要为承接各类市政道路项目的代建及提供技术服务以及作为投资人与政府合作为市政项目提供前期资金赚取利息等。

(三)公司目前存在的主要问题

目前公司存续项目较少，融资收益及技术服务费为主要利润贡献点，可持续发展能力不强，缺乏长期稳定的利润增长点。目前公司正积极开拓市场，探索盈利模式，正处于攻坚克难期。亟需新投资项目落地实施。

(四)投资项目背景情况

JSGL 公司、QLJS 公司(集团内部单位)拟与LJY 公司(本公司所在地政府平台公司子公司)成立合资公司。计划注册资本为8 167万元。

合资公司从事混凝土装配式构件生产制造，为装配式构件生产基地，设计年生产混凝土预制构件约12万m³(装配式建筑构件年产能为11万m³，市政公路类预制构件年产能为1万m³)。产品主要包括：装配式建筑构件、市政公路预制构件，远期根据市场需要，计划增加桥梁预制构件生产等业务。

(五)项目投资评估使用方法

本项目可行性分析中使用了管理会计贴现现金流量法中的贴现现金流法进行评估分析。

贴现现金流法，考虑了货币时间价值，是通过对项目未来预期的现金流量进行合理预测，并且选择适合的折现率选择进行折现还原为当前现值，通过现值比较为企业的财务决策提供依据的价值评估方法。由于股权投资的真髓，还是企业未来的盈利能力，因此贴现现金流法成为了股权投资评估决策的首选方法，在评估实践中得到了大量的应用。

贴现现金流法在具体应用中又包括两个最常用的方法：内部报酬率法(IRR)和净现值法(NPV)。

内部报酬率IRR(Internal Rate of Return)，是指使项目未来现金流入量的现值等于未来现金流出量现值的折现率，即使项目净现值NPV 为零的折现率。内部报酬率是指项目投资可望达到的收益率，反映项目的获利水平。当内部报酬率大于、等于资本成本或预定报酬率，项目可接受；反之，则项目不可接受。

公式：

或：

净现值(net present value，NPV)是指特定方案未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额。净现值是将未来流入的现金流折现值(即收益)后减去初始投资的花费值(即成本)，这样结果就是净现值(即利润)。当净现值为正数时，说明该项目流入现金的现值大于流出现金的现值，因此可得该投资项目的投资回报率大于预定的贴现率，从收益角度可的该项目净收益为正；当净现值为零时，说明投资方案的现金流入现值等于现金流出现值，因此该投资项目的回报率等于预定的贴现率，从收益角度可认为该项目净收益为零；当净现值为负时，说明投资方案的现金流入不足以弥补现金流出，该投资项目的报酬率低于预定的贴现率，因此从收益角度可得该项目净收益为负。

公式：

贴现现金流法的应用程序可以拆解为三个步骤：1.项目周期、每期现金流量以及折现率三个要素的确定；2.对每期现金流进行折算；3.对结果进行分析并形成分析结论。

项目周期的合理预计。项目周期主要依据投资项目的类型进行确认，以股权投资为例，项目周期主要分为投资期以及经营期，投资期即股权投资的全部到位后到企业完成厂房、设备等建设完成并可开始进行正常生产运营的时点为止，经营期为企业使用投资款进行厂房、设备建设完成后，开始正常生产运营的周期，也可在合理的前提先根据设定投资回收周期倒推。

每期现金流量的准确估算。主要根据投资项目的具体运营情况进行合理预计，这一步需要精细的预测，可参照同等规模项目或企业情况运营情况进行预计，在现有在股权投资项目中该部分现金流需要对公司运营情况进行合理预估，类似于形成公司每期的现金流量表，直至形成项目运营全周期现金流量。

选择适合的折现率。折现率，将未来每期现金流量折算为现值所采用的利率。贴现率通常由当前货币时间价值结合标的特定风险来确定。在价值评估过程中，折现率通常使用CAPM 定价模型来辅助确定，也可参照市场上同行业企业。

合理估计这三个要素后，首先，根据估计结果在折现期内采用恰当的折现率对每期现金流进行折现。基本公式为：

其中，V 为净现值；CFt为标的在t 时刻的现金流；r为折现率，n 为贴现期。在实务中为了方便起见，也可直接将现金流乘以相应的折现系数得到现值。

二、总体设计

(一)项目总投资

经估算，项目总投资为13 893万元，具体详见表1：

表1 项目总投资

(二)融资方案

除注册资本金8 167万元外，剩余5 726万元采用银行十年等额本金的贷款方式，贷款金额占项目总投资的41.2%。贷款利率暂按照6.37%估算，则项目建设期银行贷款利息为183万元。

(三)成本费用估算

1.房屋建筑物、设备折旧年限分别为20 年、10 年，残值率均为5%。土地摊销年限为50 年，其他资产摊销年限为10 年，无残值。

2.装配式建筑和市政公路领域混凝土预制构件的原材料成本费分别为1 650 元/m³、575 元/m³。装配式建筑和市政公路领域混凝土预制构件的燃料动力成本费用分别为120元/m³和10 元/m³。

3.投产后首年总用工成本为874万元，之后每年增长15%。管理费按照营业收入的6%计取。

4.营业收入、税金及附加增值税估算，参考市场价格并综合考虑未来生产力提升等因素。确定装配式建筑构件和市政公路构件综合计算售价分别为2 750 元/m³和765 元/m³(均不含增值税)。经测算，项目营业收入、税金及附加估算见表2。

表2 项目营业收入、税金及附加估算表

表4 JSGL 公司参股部分利润与利润分配表

(四)JSGL 公司效益分析

JSGL 公司投资财务计划现金流量、利润收入分别见表3、4(单位：万元)。

表3 JSGL 公司参股部分财务计划现金流量表

如表3、4 所示，经计算，JSGL 公司投资该装配式构件生产基地，预计在项目预测期内经营净现金流量为2 301亿元；按折现率6.5%测算现金净流量现值为351万元。项目内部报酬率8.13%。

(五)项目综合评价

应用内部报酬率进行项目投资决策，需充分考虑及分析项目的政策环境、发展前景、发展战略。

山东省住房城乡建设厅印发的《山东省装配式建筑发展规划(2018—2025)》明确，到2020 年，济南、青岛市装配式建筑占新建建筑比例达到30%以上；到2025 年，全省装配式建筑占新建建筑比例达到40%以上，因此该项目具有政策上的可行性。

三方股东根据目前建设意向，2022—2024 年，股东内部装配式建筑预制构件需求分别为2.6万m³、5.8万m³、6.4万m³，未来长期意向装配式建筑混凝土预制构件需求约为13万m³。另外依托集团公司主业优势，拓展市政交通领域预制构件市场，与周边构件生产企业进行差异化竞争，2019 年青岛全市开工装配式建筑面积406万m2，结合《2020年青岛市建筑节能建设发展计划》，青岛地区装配式建筑面积增长率约为13%，预计本地市场需求量远高于合资公司当年计划产量，项目外部市场具有一定的潜力，因此项目具有较好市场前景。

本项目的实施将完善集团公司在建筑与市政装配式构件生产的领域布局，丰富集团建设主业产业链。可加速融入国家战略、布局“中国—上海合作组织地方经贸合作示范区”，扩大集团公司在青岛地区的影响力。对于集团内部单位QLJS 公司，通过投资该项目，完善了其业务领域，开创集团内部优势组合的新模式。未来通过在青岛市建筑市场深耕，发挥房建一级资质的专业优势，在青岛装配式建筑和施工总承包市场打下一片天地。因此该项目具有战略意义。综合政策可行性，市场前景、集团及项目的战略规划以及该项目的收益情况预计，经评估预测项目内部报酬率高于集团预定报酬率，也大于通货膨胀率、贷款利率等经济指标，因此该装配式生产基地项目最终取得了集团公司的审批。

三、经验总结

贴现现金流量法能够在企业股权投资项目评估中被广泛应用，主要在于该方法可以结合项目的历史情况，对未来收益进行合理地预判，可以将企业未来的经营战略融入评估模型之中，可以结合企业历史经营状况的实际以及未来经营状况的展望，因此对于股权投资而言可以较为客观地反映股权投资的价值。但是，该方法对数据采集和假设合理性要求较高，一旦预定的前提条件和假设存在问题，资本成本、增长率、未来现金流的性质等变量难以得到准确的预测和计算；评估人的偏好因素也可以影响到假设条件，尤其是对于折现率的选择以及每期经营状况的预计，可较大地影响评估结果的可信度。所以，应用在投资项目管理中应用内部报酬率方法，需确保充分了解企业的内外部环境，尽量采取计算模型，在导入数据时规避任何人为偏见，从而全面合理地预测项目的现金流量，从而保证评估精确度。■