智能投资顾问法律问题及监管

□文/柯 瞳

（首都经济贸易大学 北京）

［提要］智能投资顾问，即智能投顾，也称机器人顾问，原型是由美国金融机构创建的智能资产管理服务。在移动互联网技术的支持下，它方便、有效、门槛低的优点获得中小投资人的广泛赞誉，并且一经推出就很快在世界各地传播开来。目前，全球范围内已经有相当一部分企业可以提供智能投资顾问业务。2017年，我国在此领域也迎来一波大爆发，很多从事智能投顾咨询的企业纷纷涌现。然而，作为一种新的服务类型，智能投顾对市场准入、账户管理全权委托、机器人严格责任、投资顾问信义义务等方面的法律法规提出挑战。

一、我国智能投资顾问研究背景

近年来，人们的生活水平和生活条件不断提高，对于科学有效的资产配置和财产管理需求也逐渐增加。而随着网络金融服务的蓬勃发展，加上政府相关政策的支持，使得原本高成本的、专业化的投资顾问服务门槛逐渐降低，日趋平民化，智能投顾随之出现。

目前，全世界已经出现了很多提供智能投顾服务的公司。2017年7月8日，国务院相关部门颁发的《新一代人工智能发展规划》一文中，明确提出要把发展智能金融作为我国人工智能概念发展的重要任务之一。《2019年政府工作报告》中也强调，政府旨在加强大数据和人工智能技术的研究、开发和应用，以扩大数字经济。作为智能经济的最新产物之一，智能投资顾问已经引起学界的广泛关注。首先，关于智能投资顾问的定义，目前已经发展出多种学说。郭雳、赵继尧（2018）认为，智能投资顾问实际上就应当属于投资顾问。李文莉、杨玥捷（2017）则讨论了自动化投资工具和数字投资顾问之间的重要性和相互关系，强调了自动化投资工具、智能投资顾问和数字投资顾问之间的关系。其次，关于智能投资顾问的法律风险。郭雳、赵继尧（2018）认为，作为来自欧美国家的“舶来品”，智能投资顾问在许多方面都对中国现有的法律体系提出了挑战。借鉴美国的相关经验，我国对智能投资顾问的监管应遵循包容性原则，以证券投资顾问制度改革为突破口，以投资顾问机构的诚信义务为主要内涵，注重信息披露，强调信息公开，寻求金融技术与监管的协调统一。

由于智能投资顾问本身就起源于国外，因此与我国相比，国外对智能投资顾问的研究更为成熟。国际证券监督管理委员会将智能投资顾问确定为一个可以为投资者提供自动化的投资组合管理建议和服务的平台。根据美国证券交易委员会的说法，智能投资顾问通常是注册投资顾问，使用创新技术通过基于在线算法的程序向客户提供差异化资产管理服务。

二、智能投资顾问界定与运作模式

（一）智能投资顾问的界定。对于智能投资顾问的含义，目前理论和实务界并没有形成统一定论，不同的国家对此有不同的规定。例如，在美国被称之为“自动化投资工具”，在澳大利亚则被称之为“数字化建议”。而在我国，最接近的是荐股软件。我国证监会《关于加强对利用“荐股软件”从事证券投资咨询业务监管的暂行规定》中，将荐股软件定义为运用证券投资咨询服务功能的软件产品、软件工具或者移动终端设备。

智能投资顾问，顾名思义，投资顾问应该是向投资者提供投资建议，进而直接或间接地获取咨询费用，但实际中一些智能投顾服务不仅提供建议，还包括了为用户进行资产管理。从上述美国对智能投顾的定义可以看出，美国对智能投顾的定义中是包含了资产管理的，而我国很明显是不包含资产管理的。在我国的一些法律文件中也可以很明显地看出这一点。比如，我国《证券、期货投资咨询管理暂行办法》第2条以列举的方式规定了投资咨询业务的具体表现形式，其中就有提到投资咨询业务可以接受顾客的委托，为其提供证券、期货投资咨询服务。而在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》中更是直接地表明了如果将人工智能技术运用到证券投资咨询的业务中应当取得相应的投资顾问资质，非金融机构不得在智能投资顾问的协助下超范围经营或者变相开展资产管理业务。

（二）智能投资顾问一般运作模式。2017年，随着投米RA、摩羯智、理财魔方等智能投顾服务机构的出现，中国的智能投资咨询市场出现了爆炸性增长。各大运营商相继整合业务项目，加强创新，为投资者提供多元化的投资服务。但万变不离其宗，各智能投顾机构的形式虽有不同，但其核心服务流程基本相似。一般来说，智能投资顾问的服务流程大致都可以分为以下四步：

第一，建立客户画像。智能投顾机构在为客户提供投资服务时，第一步就是要了解客户的投资需求、风险偏好及预期收益率。系统通过问卷调查和数据采集分析等方式来调查分析客户的收入情况、风险承受水平、收益要求和投资期限等信息，最终构建客户画像。

第二，提供资产配置，确定投资组合。根据得到的客户画像，系统会为每个客户提供个性化的资产配置建议，比如在股票、债券、保险等不同方向的配置以及相应的比例。简单来说，也就是我们所熟知的“鸡蛋不要放在同一个篮子里”的道理。理财也是如此，我们在追求收益的同时，也要注重分散风险。资产配置所要做的就是“鸡蛋应该分开放在哪几个篮子里最合理”，从而来实现最优化收益。接下来，系统就会根据不同的策略来构建不同的投资组合，客户可以根据风险等级和投资风格的不同，来选择不同的投资组合。

第三，交易执行。在完成资产配置，确定好投资组合后就可以进行交易了。交易执行主要分为两种情况，资产管理和资产建议。资产管理是直接由系统代替客户进行操作，人工操作更少，客户需要非常信任智能投顾机构，让其自动完成交易。而在资产建议中，投资者获得建议之后，还需要进行自行判断是否采纳该建议，交易的执行还需要投资者自行完成。

第四，实时监控投资收益情况，投资组合再平衡。交易完成后，系统就会实时监测市场的变化，跟踪和监控投资组合的收支情况，及时调整投资组合；或者在客户的风险承受能力和投资偏好等出现变化时，进行相应的调整以满足客户不同时期的需求，实现智能再平衡。

三、智能投资顾问法律问题

（一）机构和人员的市场准入困难。就传统的投资咨询行业而言，中国目前的做法是双重许可，这不仅要求证券投资机构获得证券投资咨询的金融许可证，同时员工还应取得相关专业资格。而现在智能投资顾问正在用人工智能取代传统的人工服务，这使得市场准入的确定备受争议。首先，从业资格的认定。根据相关规定，我国对于证券投资咨询人员设定了严格的考试与注册制度。想要成为一名合格的证券专业人员需要通过中国证监会组织的全部三项证券从业考试，并满足各种资格标准（如有一定的证券从业年限等），才能在中国证券业协会注册。而对于智能投顾来说，机构的工作人员可以参加考试，但机器人及其后面的算法程序显然是不可能参加考试或满足其他条件的。其次，牌照短缺。《证券、期货投资咨询管理暂行办法》第3条明确规定，从事证券投资咨询业务，必须取得中国证监会的营业执照。然而，随着中国证监会逐步收紧证券投资咨询许可证的发放，市场上的许可证数量不仅没有增加，反而逐渐减少。因此，一些企业在没有许可证的情况下开始冒险、转租、转让，甚至直接无证经营。最后，投资者大量介入所带来的普通投资者权益保障问题。由于传统的投资顾问服务是由人来完成的，受限于其高昂的人工服务成本，通常只服务于某些特定的大客户。而智能投顾以互联网技术为基础大幅降低了投资的准入门槛，使得大多数普通的散户投资者也可以进行金融管理服务。普通用户的数量远大于某些特定的大客户，这就意味着用户数量的空前扩张、涵盖范围的空前扩大。一旦发生欺诈等侵犯投资者利益之情形，伤害人数和范围也会远大于从前。普通用户与大客户不同，他们并不十分富裕，一旦发生此类事件，其生活质量及生存将会因此遭受沉重打击，由此造成的社会危害程度也会更甚。

（二）禁止全权委托导致的运营困局。根据上文智能投资顾问的一般运作模式可知，典型的智能投资顾问是一个循环联动的整体。最“智能化”的部分便是第三步和第四步，即时刻监控投资者的账户，进行一轮又一轮不间断的投资建议的提出和投资建议的执行过程。这时，经营者在提供投资咨询服务的基础上，还进行资产管理服务，经营者与投资者之间便是全权委托关系。在西方国家，例如美国便是完全遵守了这一套流程，然而在我国却遇到了困难。因为根据我国的法律规定，所有与证券买卖有关的决定不能完全由投资顾问机构代客户做出。这意味我国禁止全权委托。我国的证券投资咨询机构只能提供投资建议，若要购买或出售某些金融产品或投资组合时，未经客户授权，投资咨询机构不能代替客户做出交易指令。这样做主要是为了防止机构实施双方代理行为，操纵证券市场，扰乱市场秩序，破坏投资信赖。但是想要最能体现智能化就必然无法逃避全权委托账户服务，想要最大限度地实现智能投资顾问价值也依赖于全权委托。由于禁止全权委托，当算法遇到合适的投资机会时，智能投顾不能自动为客户投资；相反，必须等待客户的指令才能完成交易，这无法让其优势得到充分的发挥。

（三）对传统投资顾问信义义务的挑战。信义义务是一个舶来概念，作为一个法律原则，它源于英美法系衡平法的信托领域，后来逐步拓展于其他金融领域。在英美法系中，信托原本是以土地为内容设立，为了保证家族世代之间的财富得以传承的法律工具。

由于信托是要将资产转让给第三方保管的，因此信托的基本要求就是受托人必须要对受益人负责，维护受益人的责任。随着时代的发展，在现代商业活动中，此类关系通常是以信赖为基础的，受益人将财产置于受托人的控制之下，受益人希望并信任受托人行事时能够以自己的最佳利益为先。在信义关系中，受托人时时考虑受益人的利益，在受益人的授权范围内，掌握其财产或者重要资源，为其处理投资事务，受益人对受托人存在着较高程度的合理信赖。

信义义务主要包括勤勉义务和忠实义务两个基本内涵。具体到智能投顾领域，我国法律规定：“证券公司、证券投资咨询机构及其人员应当遵循诚实信用原则，勤勉、审慎地为客户提供证券投资顾问服务。证券公司、证券投资咨询机构及其人员提供证券投资顾问服务，应当忠实客户利益，不得为公司及其关联方的利益损害客户利益；不得为证券投资顾问人员及其利益相关者的利益损害客户利益；不得为特定客户利益损害其他客户利益”。

智能投资顾问机构负有信托责任，智能投顾和投资者之间需要更深的信任，然而计算机算法复杂性、信息披露的不充分性，使得以计算机技术为基础、原本便与投资者距离较远的智能投顾更加神秘，更增加了智能投顾经营者违反其信义义务的可能。2017年，山西省就曾发生过智能投顾平台违反信义义务被证监局点名警告的事件。山西省证监局指出理财魔方、拿铁理财等智能投顾平台实质上是在帮助未取得基金销售业务资格的基金平台引流，违反了相关法律法规。

（四）智能机器人的责任承担问题。智能投资顾问交易是以各种高科技技术为基础的，因此由于“算法”和“技术失误”而产生的损失承担和责任主体的确定也是一大问题。目前，在民法领域，对于人工智能是否属于民事主体，主要有以下两种观点。主张客体说的学者认为，人工智能尚且还达不到被认定为独立主体地位的地步，仍然应当被看作是法律上的客体，因为人工智能本身并没有人类的理性诉求和表达，也没有自我认知能力、情感、意念等，因此人工智能与民法上的“人”不能等同。主张主体说的学者认为，人工智能与人类其他科技成果最大的区别就在于它拥有近似人类的独立思考能力和深度学习的能力，也具有高度自主的意识，相应的，人工智能也应当享有合法的法律权利，承担相应的法律责任。从中国现有的法律框架看，人工智能并不被视为民事责任的主体，通常被认为是人类决策的延伸。智能投顾被视为其开发者的“产品”，智能投顾提出的所有投资建议都被认为是其公司提出的建议，那么当出现问题导致投资者损失需要追究责任承担赔偿时的主体很难确定。

四、智能投资顾问监管建议

（一）完善市场准入制度，推进全权委托开放

1、确立全权委托的合法性。按照目前我国证券法的规定，投资顾问不能实现全权委托业务。但是要想实现智能投顾的最大价值，选择全权委托方式是绕不开的关键一环，如若不然，智能投顾将被限制在荐股的初级形态，成为“伪智能”。因此，在政府部门适当的监管下，将其合法化更能够有效保护投资者权益。

2、恢复牌照核发。智能投资顾问是在金融、技术创新、人工智能和算法背景下推出的新产品，我们应当以一种发展的、全面的角度来接受这个新兴产品的持久存在，并建立智能投资顾问业务的法律监管制度。持续缺乏许可证并不能控制智能投资顾问的增长趋势，为了促进智能投资咨询行业的有序稳定发展，监管机构应恢复许可。

（二）完善投资顾问信义义务，保护投资者利益。投资顾问的信义义务要求他们以客户的最佳利益为重，也就是说必须基于客户的财务状况和投资目标做出合理的投资判断，向顾客提供适当的投资意见。信义义务主要包括勤勉义务和忠实义务。

勤勉义务要求智能投资咨询机构首先要注重保护投资者的信息安全，增强防范和发现风险的能力，积极应对风险威胁。运营平台要提高内部技术性专业人才的专业技术，不断识别和完善算法模型，保证算法模型的科学性，减少人工干预算法模型。此外，智能投顾机构与客户之间，机构总是具有优越地位的，机构和客户之间总是存在一定程度的信息不对称，因此要注重信息披露制度，尽最大可能使顾客全面了解整个智能投顾过程以及若是失败的后果和应急计划。

关于忠实义务，首先，调查问卷是智能投顾运行步骤中的第一步，智能投顾机构应当设计科学、全面的评估问卷，该问卷需要考虑多个因素，尽可能地涵盖投资者的职业、收入、风险承受能力、对金融市场的熟悉程度等内容；其次，对投资者的信息应当进行动态了解，例如每隔一段时间对投资者的信息进行再次收集，及时更新信息，不仅对投资者与投资者之间的不同进行归纳细化，还要对不同阶段的投资者进行细化，为投资者提供个性化的投资服务；最后，由于在实践中几乎所有的智能投顾平台都使用电子合同与客户签订服务协议，而电子合同通常是由服务提供商预先确定的标准格式合同，因此还需要合理设置免责或减责条款，并重点向客户说明，充分保障投资者利益。

（三）创新监管模式，实现对算法的有效监管。借鉴“监管沙盒”模式。对金融科技的监管往往面临两难境地。智能投顾咨询服务具有高度创新性，对于投资顾问行业和经济的发展具有推动作用，同时监管对于确保行业的可持续发展和充分的投资者保护也是必要的。但强有力的监管体系可能会扼杀创新，而缺乏监管又可能会导致混乱并增加风险。监管沙盒便为智能投顾提供了一个“友好的环境”，即企业可以在“一个安全的空间”内试验其创新的产品、服务和商业模式，并且不会因该创新立即引起不良的监管结果。也就是说，在“宽松”的监管环境下提供真实市场“缩小版”的金融监管形式，在维护广大金融消费者利益的前提下，鼓励金融科技初创公司进行大胆创新。监管沙盒在规模和持续时间上都是有限的，这意味着一旦出现市场波动，由此造成的损害也可以被限制在一定的范围内。这不仅为金融技术的发展建立了一个“储备区”，也为监管机构评估金融风险和制定监管政策创造了一个“观察池”。

如今，人工智能与金融活动之间的融合越来越密切，但我们也必须注意到，作为一个新兴事物，不管是市场准入、全权委托还是信义义务方面，智能投资顾问也带来了诸多新的法律问题。只不过，从效率、成本等方面考虑，智能投资顾问不仅仅对传统证券投资顾问产生了极大的冲击，同时更是为证券投资业的发展创造了前所未有的机遇。为此，我们需要把握机遇，积极应对，才能形成健康、良好的金融生态。