债券市场牛熊市的识别及操作策略

摘要：债券投资者关心如何判断债券市场进入熊市、牛市，这可从市场运行环境和量化分析两方面进行判断。在操作层面，熊市期间建议尽量不持有债券，谨慎介入反弹，奉行“内外兼修”，可有效避免损失;牛市期间坚定贯彻买入持有策略，可获取最大收益。对2018年以来我国债券市场的运行，需要以发展的眼光、动态的眼光、全球的眼光进行分析评判，日趋复杂的环境也对债券投资提出了更高的要求。

关键词：债券市场 熊市 牛市 操作策略

自上世纪90年代我国债券市场建立以来，债券市场历经多轮熊市、牛市周期，投资者既有泪洒市场的晦暗时刻，也有沉浸投资成功的欢乐时光。

牛市又称多头市场，市场的总体运行趋势是向上的，特征为大涨小跌。熊市则相反，又称空头市场，市场的总体运行趋势是向下的，特征为大跌小涨。笔者基于多年投资经历，对债券市场的运行规律和操作策略形成了一定的认识，现总结分享如下。

债券市场熊市的识别及操作策略

（一）如何判断债券市场进入熊市

判断债券市场是否进入熊市，需要结合债券收益率水平、前一段时间各类债券收益率下行幅度、债券市场是否刚经历牛市等因素综合考量，具体可从运行环境和量化分析两方面着手。

1.债券市场运行环境判断

判断债券市场进入熊市最重要的因素，是分析债券市场运行环境是否发生重大变化。债券市场进入熊市时环境方面通常出现以下一类或几类情形：一是宏观经济运行过热，经济增长幅度持续较高，生产资料价格和生活资料价格持续上涨;二是金融政策开始去杠杆，打击金融机构套利，防范系统性金融风险;三是开始实行紧缩性货币政策，提升基准利率、提高存款准备金率，或者二者同时采用;四是财政政策较积极，国债、地方债大量发行，使得政府债券的供给明显大于投资需求;五是资本外撤，这种情况常常发生在新兴市场国家，目前我国债券市场的境外投资者持有规模占比已达到4%左右，其中对国债的持有比例一度超过10%，已经能够对债券市场形成较明显的影响。

2.债券市场量化分析

判断债券市场是否进入熊市，也可以通过分析量化指标得出结论。一是根据中国债券市场以往的运行规律，当10年期国债收益率在2.65%以下，10年期国开债收益率低于3.05%时，债券市场往往到达牛市顶点。此外，如果10年期国债与10年期国开债的利差低于40BP的情形持续一个月以上，则往往也意味着到了牛市顶部。但是，目前新冠肺炎疫情影响的时期，二者的信用利差更低，而且持续了更长的时间。二是从收益率曲线形态来看，牛市顶部一般各期限债券到期收益率均较低，但期限利差比较大，收益率曲线呈现陡峭化。以陡峭程度决定债券卖出时机，是一个决策参考要素。

（二）债券熊市时期的操作策略

1.市场走势及投资者行为特点

债券市场熊市持续时间往往比较长。从以往经验来看，我国债券市场熊市平均达20.5个月，最长一次达26个月，最短一次约为7个月。大熊市如冰冷难熬的漫漫寒冬，仓位较重的投资者心急如焚，尤其是杠杆率较高的投资者可能会爆仓清盘，倒在市场“寒冷”的黎明之前。

在债券市场调整之初，投资者往往缩短债券久期，减持长期债券，降低杠杆率。然而，持有短久期债券虽能在一定程度上降低市场风险，但不能消除市场风险。在市场资金开始紧张、短期融资利率上升的情况下，大部分投资者通常先抛售流动性较好的短久期债券，使得债券市场形成“一边倒”行情，短期债券收益率在较短时间内上升幅度要远远高于中长期债券，给债券投资人带来显著损失。而如果在抛售短期债券后债券市场连续下跌，投资者将接着抛售中期和长期债券，债券市场“兵败如山倒”，轮番出现下跌。当有些投资者尝试抄底时，一旦债券跌至止损线又需被迫斩仓，进一步推动债券市场走向“深谷”。

2.主要操作策略

一是无为。投资永远不要与趋势作对，因此不要做一些无谓的“折腾”。如果仓位较低，要管紧手脚，不要试图抄底博反弹，否则极易被套，被迫斩仓止损。如果资金充裕，建议短期滚动融出资金，或者安排配置其他资产、用于信贷业务等。

二是抛空。对于各账户持有的债券，除了持有到期账户、应收账款账户等按财务规定必须长期持有的债券，其他账户的债券最好抛掉变现。建议做空国债指数期货以对冲所持债券的市场风险。有承销义务的大型银行、大型证券公司所承销的债券在分销时面临包销风险，减少包销风险损失的主要途径也是在二级市场抛售。

3.业务层面“内外兼修”

债券熊市如同北方漫长寒冷的冬季，从业务管理层面来看，对内可以完善管理，查找漏洞;对外可加强学习与交流，探讨合作机会。

在修炼“内功”层面，一是完善固定收益投资体系，完善和修订投资管理各项制度和流程，加强市场风险管理。二是收集完善地方政府、金融同业、企业等信息，加强信用评级和信用风险管理。三是可拓展自营业务范围，丰富业务品类，为客户提供多元化金融服务。四是可开展新业务研究，开展全球化资产配置，拓展业务发展空间。五是可拥抱科技，积极建设固定收益管理平台，研究运用大数据助力固定收益投资。

在对外研学层面，可加强员工的培训，提升员工职业道德水准、基础理论水平、专业水平，鼓励员工参加从业资格、专业职称等考试，鼓励员工继续学业教育，可安排员工分期分批进入高校进行短期培训。同时，不断加强与同业交流，探讨合作机会，为后续业务发展奠定基础。

债券市场牛市的识别及操作策略

（一）如何判断债券市场进入牛市

1.债券市场运行环境判断

对于债券市场是否进入牛市，可从影响债券市场的各种因素进行判断。债券市场进入牛市时往往伴随以下一种或几种情形：一是经过去杠杆、货币政策收紧后债券市场过度调整，带来债券市场的投资机遇。二是国际上突发的事件对债券市场相关政策产生影响，如2008年国际金融危机引发我国降准降息;2020年新冠肺炎疫情暴发以来，我国实行相对宽松的货币政策与积极的财政政策。两次货币政策的变化均带来了债券市场牛市。三是经济下行对债券市场产生影响，如我国经济由高速增长转向高质量发展，经济增速放缓迫使投资者进入债券市场避险，对债券市场走牛起了一定的作用。四是债券投资者对债券需求强烈或者由于债券供应不足引起债券收益率下行。

2.债券市场量化分析

一是从绝对收益率判断。前期债券市场经历熊市周期，收益率大幅提升，是判断债券市场由熊转牛的前提。对投资者而言，判断是否走牛要看债券收益率是否达到心理预期和资产配置要求，当符合要求时就应该认为债券市场由熊转牛了。从历史数据来看，在2018年以前，10年期国债收益率平均值约为3.58%，10年期国开债收益率平均值约为4.05%。对于配置型机构而言，当10年期国债、10年期国开债收益率分别比平均收益率高40BP、60BP时，就基本达到可配置的水平了。此外，当10年期国开债与10年期国债的利差达到100BP时，可考虑适当配置长期债券;当利差达到120BP时，长期债券的买入价值就比较高了。

二是从收益率曲线形态来判断。相比牛市顶部的收益率曲线陡峭化，熊市底部的收益率曲线一般都呈平坦化，短期、中期、长期债券的收益率处于高点，长短期债券的期限利差不大。

（二）债券牛市时期的操作策略

1.市场走势及投资者行为特点

当债券市场开始反弹时，投资者往往还停留在熊市思维中，短久期投资是其主要策略，轻仓短线交易、快进快出，赚取微薄差价。部分投资者会“嗅到”牛市气息，开展内部研讨和外部交流，起草债券市场投资策略报告，报投资决策委员会审批。但内部策略从高层审批到下达至操作部门会有一个过程，通常在此期间债券收益率已明显下行，如果流程较慢，策略得到批准时或已错过最佳买入点。一些对债券市场持续研究的投资机构会提前布局，力争在左侧完成投资组合构建，部分剩余资金在确认熊市底部后，于右侧完成全部建仓。

牛市期间，由于投资者一致的心理预期，债券收益率下行快速，而且下降幅度通常很大，牛市一旦启动，很难“回头”。2008年国际金融危机时期，我国银行间债券市场牛市自8月初启动，在11月就达到收益率的低点（见图1）。在2018年1～4月的牛市初期，仅3个月时间，10年期国开债收益率就快速下行70BP。

2.主要操作策略

一旦投资者确认牛市，应采取买入并持有策略，买入长久期利率债或长久期高等级信用债，并且在规则允许的范围内适当加杠杆。不宜短线交易，也不宜采用骑乘策略，借贷债券卖空或者做空国债期货更是错上加错。在确认牛市并且满仓后，建议按兵不动，放弃多空盘算，不要试图通过短线操作赚取差价。因为这样很容易赚了蝇头小利却失去获得丰厚利润的机会，有时候不得不以更高价格追回原来的债券。

牛市也是练兵时机。牛市短线交易容易赚钱，可以借此锻炼队伍，拿出少量资金交给年轻交易员，低买高卖赚取差价，这样容易提升其操作信心，提高其对市场的观察能力，增强对市场的感性认识，同时了解更多债券品种，结识更多交易对手。从债券品种来看，建议优先配置政策性金融债，因为相较国债和地方债，政策性金融债在牛市中的弹性更大，收益率下行幅度通常明显高于同期限的国债和地方债。

对于债券基金等特定投资者而言，考虑到市场变化的突然性和持有人潜在的赎回压力，加杠杆所买入债券的久期要适当短一些，购买的品种市场流动性要强。

对本轮债券牛市的一些认识

（一）识别牛熊市要坚持唯物辩证法

识别牛市熊市应坚持唯物辩证法。唯物辩证法认为世界处于普遍联系和永恒发展过程中，其规律不是一成不变的，要以动态的眼光、发展的眼光判断事物的规律。

回顾以往我国债券市场6次牛市持续的时间，平均约为11个月。在2013年以前，牛市持续时间比较短，最短的只有5个月，最长的不超过2年。2013年6月，货币政策收紧，债券市场出现大幅下跌，之后国债于2013年12月底反弹，至2016年10月结束上涨，上涨时间超过两年半;国开债于2014年1月反弹，至2016年1月结束上涨，上涨时间达2年。

2018年以来，先是在2018～2019年出现中美贸易摩擦，其后在2020年暴发疫情，西方国家被迫实行极其宽松的货币政策，甚至出现负利率，客观上推动了全球债券市场收益率的下行。中国出台了一系列稳就业、保增长政策，应对经济下行也采取了积极的财政政策和宽松的货币政策，自2018年以来我国债券市场的牛市已经运行4年以上，但目前仍没有看到牛市转熊的迹象。这是债券市场发展过程中出现的新现象。

由于新冠病毒不断变异，预期西方国家退出宽松政策的进程不会太轻松，中国经济尚处于回升的不确定时期，短期内中国宽松的货币政策料不会迅速退出。由此预测债券市场收益率水平还会在低位运行，10年期国债、10年期国开债收益率会比以往平均数下沉40～60BP，收益率分别跌破前期牛市高点2.64%、3.05%的可能性也存在。对此，需要以发展的眼光、动态的眼光、全球的眼光来判断中国债券市场趋势。

（二）牛熊市通用的投资原则

债券投资者最看重债券安全性和绝对收益率。当收益率偏低时不应过度冒险，过度期望通过收益率的进一步下行获取资本利得，甚至加杠杆博取价差;也不应过分下沉信用来提高收益率，这样反而容易造成损失。

根据笔者多年实践经验，债券市场投资要做到“稳、准、狠”，同时以“忍”为前提，戒“恐”戒“贪”，才能避免重大损失，把握住重要机会。

“稳、准、狠”是指决策要稳、判断要准、操作要狠。投资的最高境界就是等待，一旦等来机会就要坚决执行既定的策略，绝不能优柔寡断以致延误时机。“忍”的过程，在熊市时静观运行方向，隐忍不发，绝不轻易买入;在牛市时则是绝不轻易放手卖出。戒“恐”指在熊市低位，要在做足分析研判的基础上积极准备，克服恐惧心理，当债券到期收益率达到投资预定目标且信用风险可控时就大胆买入，迅速建仓;同时，当接近熊市低位时往往面临特殊事件带来的风险，不要因恐惧、害怕而清仓。戒“贪”指在牛市高位，当投资收益达到投资既定目标时坚决离场，锁定收益;同时，在经历长时间牛市时市场风险明显加大，不要迫于利润压力继续贪婪加仓甚至加杠杆套利。

如果说“忍”属于投资战略，那么“稳、准、狠”就属于投资战术。当前，影响债券市场的因素越来越多，形势越来越复杂，但是，当债券市场发生变化时，市场容易形成一致性看空、看多的规律并没有发生显著变化，市场“一边倒”的情况时有发生。即使机构、部门、团队或者个体对未来走势预判正确，由于心态的波动也可能丧失战机。要抓住机遇，必须构建适应市场变化和内部控制要求的高效决策体系，拥有高质量决策水平，进行科学的投资组合安排和内部合理授权，投资的各项基础工作要准备好。特别是大型机构一定要提前预判、预备，走在市场变化的前面，把得住政策脉搏，看得见市场时机，快速反应。这也是对投资很高的境界要求。