财务投资人通过ABS退出PPP项目路径探讨

摘要：PPP项目退出问题已经成为制约PPP模式推广的重要问题，现阶段财务投资人退出PPP项目的诉求较为强烈。本文通过对比分析PPP项目的常见退出渠道，认为ABS是现阶段财务投资人退出PPP项目的较优选择。从实际操作层面看，财务投资人发行ABS仍面临基础资产合规性、期限错配、担保不足、多项目协调等问题，需要在现有的政策体系架构内积极探索可行的发行路径。

关键词：PPP 资产证券化 财务投资人 资产盘活

PPP（政府和社会资本合作）模式自2014年大规模推广以来，对扩大内需、稳投资、稳增长起到了重要作用，已成为地方政府开展固定资产投资的重要抓手。随着大量PPP项目进入建设末期或运营前期，PPP项目的退出问题日益受到关注。在PPP项目的各类投资方中，财务投资人的投资规模占比虽然不大，但有效降低了中标社会资本联合体的资本金出资负担，对PPP模式持续推广起到了“四两拨千斤”的作用。

笔者通过研究发现，资产支持证券（ABS）可以成为财务投资人退出PPP项目的工具。但财务投资人发行ABS仍面临基础资产合规性、期限错配、担保不足等多方面问题，需要在现行ABS制度体系下积极创新，寻求合适的发行路径。

退出问题是推广PPP模式面临的重要问题

作为一种创新的公共产品和公共服务市场化、社会化供给方式，PPP通过放宽市场准入、发挥财政杠杆作用、释放社会创新活力、激励社会资本公平竞争等方式，优化了公共产品和公共服务供给，提高了公共服务质量和效率，不断满足人民日益增长的多样化公共服务需求。根据财政部PPP中心的数据1，截至2021年末，财政部PPP项目管理库累计入库PPP项目10243个、投资额16.2万亿元;2014年以来累计签约落地PPP项目7683个、投资额12.8万亿元;签约落地率（签约项目投资额占在库项目总投资额的比例）78.8%。2021年，PPP项目投资额同比增加8198亿元，增长5.3%，连续第三年增长5%以上，PPP发展总体稳中有进。

PPP项目具有以下四个特点：

一是所属行业以基础设施行业为主。在已入库的项目中，累计投资额居前五位的分别为交通运输（57077亿元）、市政工程（45869亿元）、城镇综合开发（19506亿元）、生态建设和环境保护（10739亿元）、水利建设（3940亿元），合计占管理库总投资额的84.6%。地方政府主要负责公共产品和公共服务供给，其与社会资本合作的目标行业也集中于此。

二是收益率稳定。PPP项目多是民生项目，具有一定的垄断性和排他性，需求稳定，其可行性缺口补贴按规定需纳入政府预算和中长期财政规划，具备一定的政府信用背书，还款比较有保障，收益率稳定。根据明树数据统计，PPP项目中标收益率一般在6%～8%。

三是投资期限长。据万得（Wind）统计，截至2021年末，合作期限在10年以上的PPP项目数量占比为89.39%。PPP项目的全周期回报率不高，如果合作期限设计过短，社会资本方无法获取合理的投资回报，且政府补贴负担也会较重。

四是投资规模大。PPP项目多是基础设施项目，实物资产具有专用性，上述已入库项目的平均投资额为15.82亿元，总投资额在10亿元以上的项目数量占比为32.26%，单个项目的最大投资额为898亿元。

我国于1996年建立了固定资产投资项目资本金制度。实行该制度、合理确定并适时调整资本金比例，是促进有效投资、防范风险的重要政策工具。资本金是非债务性资金，不得随意抽回。此类项目资本金也是银行信贷资金的安全垫，资本金到位往往是银行信贷资金发放的前提条件。

资本金原则上以自有资金出资。在PPP模式下，地方政府将原有固定资产投资模式下的资本金筹集义务部分转嫁给中标社会资本联合体。在激烈的市场竞争环境下，中标社会资本联合体为迅速占领市场，往往会通过发债或者引入财务投资人等方式筹集资金。中标社会资本联合体的资产负债率也由此上升，可能面临较大的财务风险。在此背景下，政策层面要求国有企业严格控制PPP项目的财务风险。

资本金比例一般为20%～30%。目前已入库项目如果全部落地，将冻结约4万亿元的资本金。近年来，随着PPP项目逐渐建设完成或进入运营期，资金退出问题尤其是资本金退出问题成为PPP项目各方面临的重要问题。

财务投资人退出PPP项目的诉求较为强烈

从资金来源来看，PPP项目的投资方主要包括政府方出资代表、商业银行、中标社会资本联合体和财务投资人。相较而言，财务投资人的退出诉求最为强烈。

（一）政府方出资代表

政府方出资代表为项目业主单位，一般负责筹集PPP项目10%左右的资本金，其投资额约占项目总投资额的3%。由于出资规模不大，其退出PPP项目的诉求并不强烈。

（二）商业银行

商业银行是PPP项目的贷款方，以项目贷款或者固定资产贷款等方式提供信贷资金，这些资金约占项目总投资额的70%左右。商业银行一般要求PPP项目公司将项目的特许经营权或收益权进行全额质押或者抵押。PPP项目贷款期限长、规模大、收益稳定，是商业银行的优质资产。除非PPP项目贷款形成不良资产，商业银行的资金退出诉求通常并不强烈，甚至还在PPP项目贷款协议中规定了提前还贷的相关限制条款。

（三）中标社会资本联合体

中标社会资本联合体一般由建筑企业牵头，包括设计、勘察等机构。建筑企业实际上属于轻资产行业，具有毛利率低、杠杆率高、资金周转快的特点。中标社会资本联合体负责提供PPP项目30%～90%的资本金。从理论上说，其退出PPP项目的诉求应该比较强烈。但在实际操作层面，施工企业无需招标便可获取PPP项目总包方资格，通过承揽PPP项目工程建设，以施工利润方式实现部分实质性的资本金退出。例如，项目总投资规模为100亿元，资本金占比为30%，中标社会资本联合体需要筹集25亿元左右的资本金。按照建筑工程毛利率约为15%进行粗略计算，则毛利润可达15亿元。如果考虑财务投资人的“出表”协助，中标社会资本联合体提供的资本金甚至可以实现全额退出。此外，政府方需要中标社会资本联合体开展PPP项目后期运营，在PPP项目合同中对中标社会资本联合体的股权转让也设定了极为苛刻的限制条款，防止其借机“甩包袱”。

（四）财务投资人

财务投资人是PPP项目中的特殊群体，一般是指信托、理财、私募股权基金、保险公司等机构投资者。财务投资人原则上不承担项目建设、运营、安全、环保等方面的职责，主要负责筹集部分资本金。财务投资人通过受让中标社会资本联合体的部分PPP项目股权，协助其实现“出表”。同时，财务投资人与中标社会资本联合体签订融资协议，通过本金回购、夹层融资及其他权益工具等方式保障其投资本金安全和获得固定回报。财务投资人通过发行产品从机构投资者或者个人投资者处募集资金，资金分散且产品期限不长。我国资本市场的长期限投资者较为稀缺，财务投资人只有通过提供较为宽松的退出渠道才能降低募集资金难度，吸引更多的资金参与PPP项目。因此，财务投资人对其所持有的股权具有较为强烈的退出诉求。

PPP项目退出渠道不畅已成为PPP模式推广的重要桎梏。如果财务投资人无法退出PPP项目，就难以募集大量资金参与PPP项目。缺少财务投资人会导致中标社会资本联合体难以找到合适的“出表”资金。PPP项目一旦并表，中标社会资本联合体的资产负债率将迅速上升，可能面临较大的财务风险，最终导致主体信用评级下调。在政策层面要求国有企业降杠杆的背景下，以建筑企业为代表的中标社会资本联合体将对PPP项目敬而远之。因此，PPP项目退出尤其是财务投资人的退出问题，是影响PPP模式可持续推广的主要痛点。

ABS是财务投资人退出PPP项目的较优选择

通过分析现有的PPP项目合同并结合PPP项目退出实践进行研究，笔者发现财务投资人退出PPP项目有多种渠道，包括资产协议转让、回购或减资、到期清算退出、公开上市、不动产信托投资资金（REITs）、ABS等。综合比较来看，ABS是财务投资人退出PPP项目较为理想的选择。

（一）资产协议转让

资产协议转让包括场内和场外两类。场内转让平台一般为天津金融资产交易所和上海联合产权交易所。从实际成交数据来看，场内转让的PPP资产交易量很小。场外转让是指财务投资人将其所持有的股权份额或者基金份额转让给保险机构等机构投资者。场外交易一般需要对每个项目逐一开展谈判和尽职调查，效率低、难度大，难以实现规模效应。

（二）回购或减资退出

财务投资人与中标社会资本联合体签订相关协议，要求其未来回购股权或者协助财务投资人减资退出。此类协议的执行期限一般与项目期限接近，且主要取决于中标社会资本联合体的信用和履约能力，难以解决财务投资人投资期限过长的问题。

（三）到期清算退出

到期清算退出是PPP合同约定的常规退出模式。以BOT（建设—经营—转让）模式为例，当PPP项目到期时，由项目公司进行资产清算。在偿还债务后，各股东方通过分配剩余资产实现最终退出。从理论上说，PPP项目的折旧摊销多，大量现金会留存于项目公司中，到期清算具有一定的可行性。但实际上PPP项目期限长，PPP模式的相关法律位阶较低，未来所面临的政策风险、运营风险、市场风险、财务风险也较大，到期清算存在诸多不确定性。财务投资人一般不会选择这种模式退出。

（四）上市退出

如果项目公司未来上市，财务投资人可作为原始股东通过二级市场退出。随着注册制的推广，这种退出方式逐渐具备一定的可行性。PPP项目一般属于公共服务类行业，收益稳定但上限不高。另外，注册制仍存在形式上的审批环节，上市仍比较困难。因此，这种退出模式仍具有不确定性。

（五）REITs退出

2020年4月24日，证监会和国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着REITs正式启动试点。2021年，沪深交易所共上市11只公募REITs产品，合计募集资金规模约为364亿元。REITs将是PPP各方未来退出项目的理想途径。但从目前来看，根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》等制度，PPP项目运营时间原则上在3年以上，且收入来源以使用者付费为主，大部分PPP项目难以满足试点要求。同时，PPP结构复杂，涉及投资方众多，而REITs要求通过资产支持证券和项目公司等载体取得基础设施项目的完全所有权或经营权。因此，发行REITs的协调难度较大。

（六）ABS退出

ABS监管制度完善，对基础资产的要求不高，发行期限灵活，结构化设计多样。对处于建设期末或者运营初期的PPP项目来说，通过ABS方式退出是财务投资人比较合适的选择。实际上，就财务投资人而言，发行ABS并不能实现股权资产的真正退出，本质上是持有股权收益权的提前变现，在资产端融入现金的同时，在负债端增加应付类项目，财务投资人作为原始权益人仍需要提供差额补足等承诺。ABS虽然难以实现资产真实出售和风险隔离，但可以改善项目现金流，财务投资人可借此放大财务杠杆，提高投资收益。

PPP项目发行ABS的现状

2016年12月21日，国家发展改革委、证监会发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号）。2017年6月7日，财政部、人民银行、证监会发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号）。自此，PPP项目资产证券化进入迅速发展阶段。

PPP项目资产证券化产品（以下简称“PPP-ABS”）的常见架构见图1，其总体流程包括以下5个关键环节：

第一，PPP项目原始权益人确定资产支持证券的基础资产池;

第二，项目管理人设立特殊目的载体（SPV），在法律上形成破产隔离载体;

第三，原始权益人将基础资产转让给SPV，实现真实出售;

第四，SPV对基础资产形成的现金流进行重组、分层、信用增进、评级;

第五，SPV以基础资产为基础发行资产支持证券，按照公募或者私募的方式向投资人募集资金，并按照约定价格向原始权益人支付基础资产购买对价。

根据Wind统计，2017—2021年，我国共发行PPP项目资产证券化产品30只，其中，企业ABS 28只，资产支持票据（ABN）2只;资产证券化产品发行规模为323.08亿元。PPP-ABS具有以下特征：

一是整体发行。PPP-ABS均为项目公司就单一项目或者多个项目整体发行的产品。目前尚无财务投资人以项目部分股权的收益权资产为基础单独发行此类产品。

二是结构化分层复杂。从总体上看，PPP项目的平均发行额为10.76亿元，最大发行额为32亿元，最小发行额仅为2亿元;平均发行期限为11年，最长期限为21年，最短期限为5年。需要注意的是，优先级证券规模占比一般在90%以上，且分不同期限发行，各期限证券按年度梯次兑付本息，类似信贷资金的等额本金还款模式，项目发行人在短期内会面临较大的本金兑付压力。

三是重担保。在上述30只产品中，29只产品使用了内部信用增进措施，包括优先与次级结构分级、现金流超额覆盖等。22只产品使用了外部信用增进措施，包括差额支付承诺、流动性支持等。绝大多数PPP-ABS的信用评级为AAA级。

四是发行利率有所下降。在上述30只产品中，优先级A档利率平均为4.81%，最低为3.45%，最高为7.5%。2017—2021年，优先级A档年平均发行利率从5.1%降至4.14%。

财务投资人通过ABS退出PPP项目的难点

《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》明确提出，PPP项目收益权、合同债权、股权均可作为基础资产，这为包括主要股东、次要股东、金融机构在内的项目参与方提供了可行的退出渠道。但财务投资人发行PPP-ABS尚无成功案例，且仍面临一些重要制约因素。

（一）基础资产合规性问题

财务投资人持有资产的形式一般为PPP项目公司股权或者私募股权基金份额。从表面上看，其资产收益源于PPP项目公司分红。但实际上，PPP项目的折旧摊销额较大，分红率一般较低。财务投资人的收益更多来源于各种复杂的差额补足协议、施工利润分享协议、权利维持费协议等。这类资产收益权能否作为基础资产、能否纳入基础资产池仍然存疑。同时，基础资产的复杂性也增加了估值难度。

（二）期限错配问题

财务投资人要求PPP项目提供固定回报，其整体收益虽然稳定但不高。目前，市场流动性充裕，PPP-ABS的发行成本不高，财务投资人的总体回报可以覆盖ABS的发行成本。由于PPP-ABS的发行期限较PPP项目短，财务投资人未来将面临ABS到期续发行问题。一旦未来信用收紧或者利率上行，财务投资人将面临较大的再融资风险，甚至出现利率倒挂。

（三）担保不足问题

ABS的信用评级市场存在轻资产、重担保的问题。投资人或者评级机构更看重基础资产的担保方，而不是基础资产的质量，“以担保定评级”或“以评级定发行价格”等成为行业的潜规则。PPP项目公司通常已将PPP项目收费权等权益全部抵质押给商业银行，财务投资人如果单独发行ABS，需要额外提供担保措施。如果财务投资人无法对ABS提供额外担保或者差额补足，将导致ABS的评级较低，增加发行成本。财务投资人一般为金融机构的子公司，协调其母公司为其担保的难度较大。

（四）多项目协调问题

ABS发行程序复杂，流程较长。财务投资人的单个PPP项目投资金额不大，如果针对单个项目发行ABS，融资金额较小，成本较高。在实际操作过程中，财务投资人需要基于其所持有的多个PPP项目资产权益构建基础资产池，再打包发行，这将涉及不同项目间的协调问题。

相关建议

财务投资人发行PPP-ABS是一项重要的产品创新，需要在现有政策体系架构内积极探索可行的发行路径。对此，笔者提出以下几点建议：

（一）确保基础资产的合规性

财务投资人在参与PPP项目时，要更加注重交易结构的合规性，优先选择收益较好的PPP项目，认真进行财务测算，尽量避免使用过于复杂的权益工具进行投资。同时，对PPP项目投资进行全周期统筹考虑，事先将资产退出事宜在投资协议中明确约定。财务投资人在进行PPP-ABS设计时尽量选择标准化的基础资产，避免合规性风险。

（二）ABS发行期限与项目剩余期限相匹配

PPP项目的最低期限是10年，财务投资人在选择PPP项目时，优先选择投资期限较短的项目，尽量使PPP-ABS的发行期限与PPP项目的剩余期限相匹配。同时，合理设计激励机制，协调承销商等中介机构积极开拓市场，加强与保险类机构等长期投资者合作，降低长期限ABS产品的发行难度。

（三）加强与第三方担保机构合作

ABS属标准化债权资产，为降低发行成本，需要事前进行评级。发行高等级PPP-ABS可显著降低发行成本。在目前的评级市场环境下，建议财务投资人加大同第三方担保机构合作的力度，通过市场化担保方式为PPP-ABS增信，降低发行难度。

（四）积极开展ABS产品结构创新

为节约发行成本，提高发行效率，财务投资人可整合多个PPP项目作为基础资产，打包发行ABS。由于基础资产的期限有差异，财务投资人可以仿照目前消费贷款类ABS的动态资产池模式构建基础资产池：财务投资人将多个项目、多个期限的PPP资产收益权作为基础资产，构建动态基础资产池，资产池采用循环购买模式，管理人在循环期内向原始权益人持续购买符合入池标准的新增资产。财务投资人以动态资产池为依托，分期循环发行ABS。该模式有助于提高融资的灵活性，降低发行成本，提高资金使用效率，降低期限错配风险。

现阶段，我国经济发展仍面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。2022年4月26日召开的中央财经委员会第十一次会议强调，要适度超前，布局有利于引领产业发展和维护国家安全的基础设施，要推动政府和社会资本合作模式规范发展、阳光运行，引导社会资本参与市政设施投资运营。PPP模式作为一项以供给侧结构性改革为主、需求拉动为辅的制度创新，通过创新机制，为增加公共产品和公共服务供给、稳增长提供了新的动力。相信在各方的共同努力下，随着PPP-ABS产品日趋成熟，PPP项目退出问题尤其是财务投资人的退出难题将逐渐得到解决，PPP模式将对我国经济稳增长继续发挥重要作用。

参考文献

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