债务报酬率和债股比计算方法对所有者权益价值的影响研究

■ 王逸玮 王 璐 韩 煜

（北京中天华资产评估有限责任公司，北京 100044）

一、引言

在当前企业价值评估的实务操作中，加权平均资本成本（WACC）通常用于企业整体价值的计算，并在此基础上扣减付息债务价值，得到股权价值。对于加权平均资本成本中两个重要参数，即债股比和债务报酬率的取值过程，目前主要做法有：对于债股比的计算，常用的方法为直接采用行业平均债股比、可比公司的平均债股比（上述两种方法统称“设定债务报酬率”），或者直接采用企业自身债股比；对于债务报酬率的取值，常见的方法为直接选用企业自身的债务报酬率，或者采用设定债务报酬率，如基准日LPR。

但如果对同一个项目采用上述几种方法的不同组合，往往得到不一样的股权价值评估结果，甚至在某些特殊情况下，结果的差异较大。上述几种方法所计算的结果为何会有差异，哪一种方法才是可能的正确方法，一直是行业内争论的核心问题。本文作者将使用一种常用的方法，即同时设定债股比和债务报酬率，通过几个案例，验证各种方法的逻辑，从而得到上述问题的结论。

二、几种常见的债股比与债务报酬率方法组合的逻辑验证

（一）对于同时设定债股比和债务报酬率的方法验证

将加权平均资本成本中的债务报酬率和债股比同时设置为行业平均数值或可比公司平均值是最常见的做法之一。为简化起见，假设公司收入为1 000万元，无成本，借款2 000 万元，利率为3%，所得税率为25%。行业平均的债务报酬率为6%，债务占比为10%，经营期为永续，计算得到所有者权益价值（见表1）。

表1 案例一：同时设定债务报酬率与债股比 金额单位：人民币万元

根据永续期资本化公式可知，用每年稳定的现金净流量除以资本化率可以得到现值。则意味着，用得到的现值乘以资本化率，应当得到每一年度的现金净流量。

为验证案例一测算方法的正确性，我们通过测算结果反推的方法，验证股权现金流和债务现金流加和是否与当期的企业自由现金流相等。首先，用测算出的所有者权益价值乘以股权报酬率Re，则：

股权实际报酬=5 936.51×10%=593.65 万元

债权实际报酬=2 000.00×6%×（1-25%）=90 万元

股权实际报酬+债权实际报酬=593.65+90=683.65 万元

可见，用结果反推验证，发现股权和债权要求的全部报酬率与企业自由现金流750 万元不等。同时，测算结果显示的真实债务比重、股权比重也与设定不一致，即：真实债务比重=2 000/7 936.51=25.2%，不等于假设的10%；

实际股权比重=1-25.2%=74.8%，不等于假设的90%。

由案例一的反推结果可知，同时设定债务报酬率和债股比，会导致计算的前后逻辑产生矛盾。

（二）对于采用行业平均债股比与债务价值重估的方法验证

如果在扣除债务价值时，不采用债务的账面价值2 000 万元，而是通过折现计算得到其真实的债务价值，反推结果是否符合逻辑。在案例二中，假定其他条件都不变，仅变化付息债务价值（见表2）。

首先，计算付息债务价值：

债务真实价值=债务现金流/ 债务报酬率=45/（6%×（1-25%））=1 000 万元

则，根据表2 的相关数据，得到：

表2 案例二：设定债股比和债务价值的重估 金额单位：人民币万元

股权价值=7 936.51-1 000=6 936.51 万元

同样，在得到股权价值及付息债务价值后，用设定的报酬率对FCFF 企业自由现金流进行验证。验证过程如下:

股权真实报酬=6 936.51×10%=693.65 万元

债权真实报酬=1 000.00×6%×（1-25%）=45 万元

股权实际报酬+债权实际报酬=693.65+45=738.65 万元

验证结果显示，即使将付息债务价值进行重估，其计算结果依然与企业自由现金流750 万元不等。

（三）对同时采用企业自身债股比与行业平均债务报酬率的逻辑验证

首先，在案例二的基础上，假设其他条件保持不变，我们设股权价值未知数为X，采用excel 自带单变量求解的公式，迭代计算债权比重和股权比重。则，计算结果见表3。

表3 案例三：企业自身债股比和设定债务报酬率 金额单位：人民币万元

同样采用反推的方式验证计算的逻辑：

股权实际报酬=7 050.00×10%=705.00 万元，与净利润相等；

债权实际报酬=1 000.00×6%×（1-25%）=45 万元，与扣税后利息相等；

债务占比=1 000/8 050=12.42%，与测算WACC的数据相等；

股权占比=1-12.42%=87.58%，与测算WACC 的数据相等。

上述测算验证了逻辑的准确性：股权价值与真实的现金流一致，没有产生前后矛盾的测算结果。

需要指出的是，上述结果成立的条件为，付息债务价值需是通过折现计算出来的真实债务价值，而不是企业账面价值2 000 万元。如果在企业整体价值的基础上扣减2 000 万元，则同样会导致所有者权益价值计算错误。

（四）对同时采用企业自身债股比与自身债务报酬率的逻辑验证

最后，在案例三条件不变的情况下，增加假设：折现率中债务报酬率与企业实际债务报酬率一致，均为3%。则测算结果见表4。

表4 案例四：企业自身债股比与自身债务报酬率 金额单位：人民币万元

同样采用反推方式验证逻辑：

股权实际报酬=7 050.00×10%=705.00 万元，与净利润相等；

债权实际报酬=2 000.00×3%×（1-25%）=45 万元，与扣税后利息相等；

债务占比=2 000/9 050=22.10%，与测算WACC的数据相等；

股权占比=1-22.10%=77.90%，与测算WACC 的数据相等。

上述测算验证了逻辑的准确性：股权价值与真实的现金流一致，没有产生前后矛盾的测算结果。

上述案例显示，当债股比与债务报酬率与企业真实情况保持一致时，计算正确，并且与案例三显示的所有者权益结果无差异，均为7 050.00 万元，符合股权现金流705 万元除以资本化率10%的逻辑。

三、几种方法的逻辑分析及结论

通过案例一、案例二，我们可以认为，如果同时设定债股比和债务报酬率，则无论是否采用真实的债务价值，都会导致计算过程的前后逻辑错误。在这两种情况下，股权实际报酬均小于通过现金流计算的股权收益。即，第一种情况下，股权价值为593.65 万元，第二种情况下为693.65 万元，均小于净利润705 万元。

进一步分析差异的原因。在前两个案例中，企业自由现金流FCFF 没有变化，均为750 万元，因此可以认为，价值的差异主要是由折现率引起。

折现率由债务收益率、债务占比、股权收益率、股权占比构成，当其结构发生变化时，导致折现率变化。也就是说，当股权收益率不变的情况下，如果扩大债务的占比，折现率通常会下降。在上述两个案例中，债务比重均是设定值，因此，会与企业实际情况存在差异：分子是企业债务、股权的实际报酬，而分母则为预设值。因此，当债务实际报酬率小于设定的报酬率时（在上述案例中显示为3%小于5%），债务真实价值低于账面值（在案例中显示为1 000 万小于账面价值2 000 万）。在此情况下，预设的综合资本报酬就会大于企业实际的报酬率，导致企业整体价值降低，再扣除付息债务（无论是真实负债价值还是账面价值），均会导致所有者权益价值降低。

由此推断，资本结构的设定导致综合资本成本发生变化，从而与实际报酬产生差异。较低的债务占比是假设了更高的综合资本成本，从而侵占了股权实际的部分报酬，导致所有者权益价值下降。由此可见，债股比有可能是影响测算逻辑的核心参数。因此，我们又假设了案例三和案例四的两种情况。在这两个案例中，所有者权益价值相等。

理论上，在折现时，分母与分子计算的口径需保持一致，即，分母若包含股权和债权的报酬，则分子应当也为这两部分组成；若分母仅有股权报酬率，则分子同样仅能包含股权现金流。因而，如果计算正确，无论采用哪种口径，股权价值计算结果应当一致而不能有差异。

在上述三、四案例中，自变量仅有债务报酬率，而股权报酬率并无变化。由于债务报酬率的变化会导致债务价值发生变化，从而导致资本结构发生改变，进而使得加权平均资本成本WACC 变化。我们在上述三、四案例中，假设资本结构会随着债务报酬率而发生改变，那么，企业整体价值的改变仅有债务报酬率这一变动因子。当扣掉企业实际的债务价值时，也就暗含着将这一变动因子从企业整体价值中扣除掉，从而使得股权价值不变。

通过上述研究，我们得出如下结论：

首先，在测算WACC 时，不可同时使用行业平均债务报酬率和资本结构。

其次，若使用行业平均报酬率，则必须满足两个条件：第一，资本结构为企业真实资本结构（也就是假设股权价值为x，通过迭代方式计算资本结构）；第二，在扣除付息债务时，需计算企业真实付息债务价值，而不是将其账面价值直接扣除。

最后，采用企业实际债务报酬率及企业实际资本结构，可以得出正确的股权价值结论。

四、未来可能的研究主题

关于本文的结论，仅是我们在实务操作中的一些思考。最后，我们提出以下关于折现率亟待探讨和研究的问题。

第一，关于债务价值重估的现实问题。在行业内理论探讨时，对于企业整体价值扣减债务价值的计算，有时会提倡对债务价值进行重估。正如上述案例二、案例三的计算逻辑。但是，现实的问题是，债务价值在企业经营或资本市场中是否会因折现率的不同而贬值或者增值。也就是说，债权人是否会在得知债权减值的情况下依然借款给企业，企业中债务价值的减值是否是债权人对该笔借款的真实价值的判断。因此，对于债务价值的重估是否与现时情况发生矛盾仍需探讨。

第二，资本结构影响beta 值理论。在MM 理论中，提出资本结构的变化不会影响折现率的逻辑。在实际计算时，如果将资本结构与beta 值的测算相关联，则确实会得到对加权平均资本成本影响不大的结论。但是，同样考虑现实情况，倘若债务占比很高，则可能导致股权报酬率奇高，这与股权投资人所要求的必要报酬率与之对企业的风险判断是否一致，这一问题仍需探讨。

第三，经营期债务偿还及债务利率变化对所有者权益和债务价值的影响。在上述四个案例中，假设了企业每年的现金流不变，债务没有偿还，是简化了案例为了说明本文主要阐述的结论。然而，在现实的项目中，标的企业往往会在基准日后期偿还当前的借款，或者是改变利率。在这种情况下，由于分子的债务现金流往往采用单利计算，而在计算折现系数时，又是采用了复利模式，因此，会因为测算本身的问题导致债务减值，从而影响股权价值。如何规避上述问题，也是本文作者将继续研究折现率的主要思考点。

第四，股票beta 值是否适用于企业经营风险的判断问题。这一问题可谓是根深蒂固。早期CAPM模型的提出主要服务于股票价值的估算。但是，后期被用在计算企业价值的折现率中。这一应用的重要前提应当是股票市场的波动与企业经营收益的波动具有一致性。那么，上述两个因素是否存在关联，尤其是在二级资本市场发育还不够成熟的情况下，这一问题尤其值得探讨。如果结论是否定的，那么企业经营的波动又当以何种方式确定，仍值得业内深入研究。