我国上市公司并购重组价值评估研究——以计算机、通信和其他电子设备制造业为例

■ 刘灿灿 徐明瑜 陈佳欣

（1.天源资产评估有限公司江苏分公司；2.南京审计大学金审学院；3.南京大学）

一、引言

随着资本市场的快速发展，并购重组在资源有效配置中发挥着越来越重要的作用。资产评估作为资本市场的重要参与主体，在并购重组活动中发挥着价值发现和价值鉴证作用，承担着为资本市场健康发展保驾护航的重担。经过多年发展，资产评估取得了显著成绩，服务资本市场的质量不断提升，但伴随经济发展进入新常态，并购重组活动日益多样化和复杂化，资本市场也对资产评估服务质量和水平提出了更高的要求。总结分析已有并购重组案例的基本特征和蕴含的价值评估规律有助于为资产评估专业人员承担并购重组项目提供有益指导，提升资产评估服务资本市场的质量和水平，促进资产评估行业的持续健康发展。

制造业上市公司数量最多，其并购重组活动也最为活跃。从制造业的细分行业来看，计算机、通信和其他电子设备制造业的并购重组案例占比最高（李炳蔚和常京萍，2021），说明并购重组作为一种有效的资源配置手段得到了计算机、通信和其他电子设备制造业市场的普遍认可。计算机、通信和其他电子设备制造业是我国产业部门中的重要行业，经过多年的发展，该行业已经形成了较为完整的产业体系，创新能力显著提升，抵御风险的能力不断增强。为了应对外部日益激烈的国际竞争、谋求行业的持续健康发展，实现行业的做优做强，并购重组作为优化资源配置的有效途径之一在该行业中被应用的日益广泛，由此使得行业内积累了丰富的并购重组案例，为本文的研究奠定了良好的基础。因此，以计算机、通信和其他电子设备制造业作为研究对象，通过挖掘该行业并购重组案例的基本特征和价值评估规律，能够较为充分地体现并购重组活动的一般特征和规律，从而促进资产评估行业为资本市场参与主体提供更优质的服务，实现资产评估行业的高质量发展。

并购重组是实现上市公司转型升级强有力的工具。纵观已有研究，学术界对资产评估参与并购重组的探讨主要聚焦于两方面，一是运用实证分析方法检验业绩承诺与交易溢价率之间的关系；二是通过梳理并购重组活动中的资产评估现状，讨论评估机构独立性、评估信息披露等方面存在的问题。但鲜有学者从资产评估视角挖掘并购重组案例中蕴含的价值评估特征和规律并以此为行业的发展提出相关意见和建议。基于以上理由，本文搜集整理了2019-2021 年我国计算机、通信和其他电子设备制造业的并购重组案例及相应的资产评估报告数据，运用统计分析方法分析该行业并购重组的总体概况，从评估方法角度系统研究并购重组实践中的价值评估规律。课题组将并购重组中关于价值评估的探究延伸到具体并购实践，从重点行业并购重组案例反映的基本现状入手，构建一个基于实际案例的分析框架来揭示资产评估参与资本市场并购重组价值发现时应关注的问题，不仅可以丰富该领域的研究，而且能够为资产评估专业人员提升执业质量和水平提供借鉴和指导。

本文的研究贡献和创新之处主要体现在，从重点行业入手，以实践中的并购重组实际案例为研究对象，系统分析了并购重组中蕴含的价值评估规律，细化了价值评估的研究视角，丰富了资产评估参与并购重组活动的研究成果，有助于资产评估专业人员深入了解该行业的并购重组全景，动态、准确地把握该行业的价值评估规律，从而提高资产评估服务该行业企业资本市场活动的质量和水平。本文的研究成果对完善并购重组活动中的价值评估方法和程序具有重要的参考价值，对于强化资产评估行业专业理论研究，改善行业执业质量，提升行业整体专业胜任能力，推动资产评估行业的高质量发展均具有启示意义。

二、并购重组概况

（一）并购重组基本特征

课题组搜集了2019 年至2021 年计算机、通信和其他电子设备制造业的并购重组案例，从案例审核时间所属年份来看，2019 年占比52%，2020 年占比33%，2021 年占比15%；从案例审核结果来看，无条件通过的案例占比30%，有条件通过的案例占比56%，未获通过的案例占比14%。从未获通过案例的并购重组委审核结果来看，最终的审核意见主要包括商誉金额占比较大，未充分说明交易有利于提高上市公司资产质量或核心竞争力，未充分披露历次并购对上市公司资产质量、持续经营能力的影响及管控风险，未说明交易估值合理性和定价公允性，以及盈利预测可实现性存在不确定性等。

（二）评估方法应用情况

在评估方法运用方面，大多数案例选择资产基础法和收益法两种方法进行价值评估，应用市场法的并购案例较少。从评估方法的选择和适用性分析来看，资产评估报告显示未采用市场法主要受限于可比公司和可比交易案例的数量较少，方法运用过程中的关键参数选取难度较大，分析数据难以通过公开途径获得以及相关比较分析因子量化难度较大等。从定价方法选择来看，仅9%的案例选择采用市场法定价，12%的案例选择了资产基础法作为定价方法，其余79%的案例均选择以收益法的评估结果确定评估结论。从中可以看出，计算机、通信和其他电子设备制造业企业并购重组中价值估算的评估方法运用和定价方法选择特征符合收益法是并购重组主流定价方法的特点，这与近年来上市公司并购重组的评估方法逐渐多元化，收益法的使用比例越来越高，采用收益法作为最终评估方法的比例逐年上升等研究结论一致（潘妙丽和张玮婷，2020）。就定价结果而言，计算机、通信和其他电子设备制造业94%的并购标的最终交易价格与评估结果差异在5%以内，表明资产评估结论是并购重组定价的重要参考依据，作为提供专业化价值服务的中介——资产评估在并购重组定价中发挥着重要作用（赵立新和刘萍，2011）。此外，最终交易价格与评估值相差超过5%的案例也说明了理由，如资产定价相较评估值存在一定溢价具有合理性，交易定价系交易双方综合考虑评估结果、市场环境等多方面因素以及前次收购定价，经过友好协商、市场化谈判取得的一致结果；在确定定价时综合考虑了收购完成有利于进一步发挥双方协同效应、提高经营效益等作用；交易定价相对于同行业可比公司和可比案例具有估值优势；以及交易定价与公司自行投资建设类似项目并形成规模化相比具有成本优势等。

三、市场法应用情况分析

（一）交易案例比较法应用现状

1.方法运用及操作

交易案例比较法的应用涉及交易案例选取、价值比率确定以及价值比率修正等方面。在采用交易案例比较法评估的案例中，选取的可比案例数量区间为3-6 个。同时，评估专业人员在选取可比案例时均遵循一定的筛选标准，如案例与标的资产同属于一个行业且主营业务相同，时间跨度相近，未来增长预期相似等。在选取价值比率方面，案例报告均综合分析了被评估单位的具体情况和常用价值比率的特征，从而选取适合标的资产自身特征的价值比率。统计显示，75%的交易案例比较法样本选取了PE 作为价值比率，其余25%选择了EV/EBITDA 作为价值比率。具体来看，计算市盈率时，样本均选取可比交易案例中标的公司承诺期第一年的净利润作为计算基础，并在各可比交易案例股权作价基础上扣除溢余性或非经营性资产价值后作为调整后的股权价值。在价值比率修正方面，大多数样本从财务指标、业务指标和其他因素三方面进行修正，其中财务指标主要包括盈利能力、资产质量、偿债能力和经营增长能力等；业务指标的选取则贴合计算机、通信和其他电子设备制造业的行业特征，选择如上游整合能力、下游整合能力、研发能力等作为被评估单位与可比交易案例的比较因素；其他因素主要包括交易方式修正、交易条件修正以及交易时间修正等。此外，在标的资产被收购股权比例与案例中交易股权比例不同的情况下，评估专业人员还考虑了对控股权溢价的修正。

2.监管关注

我们在分析监管机构对交易案例比较法提出的资产评估相关问题时发现，对该方法提出较多问题的样本均是采用交易案例比较法定价的并购重组案例。具体来看，问题主要聚焦于方法选取的合理性、案例的可比性、修正因素选取的充分性以及估值结论的合理性等方面。有的案例还要求说明采用市场法评估的适当性及合理性，认为评估方法选取合理性需要结合标的资产自身实际情况、同行业可比交易案例采用的评估方法等进行综合分析。在选取可比案例的适当性方面，不仅要求标的资产与可比案例的主营业务类似，也需要补充说明两者在发展情况、市场容量、增长率以及竞争态势等方面是否存在差异，对比分析过程应更加具体和量化。在价值比率修正方面，监管机构重点关注修正因素选取的充分性，财务指标、业务指标等关键指标选取的具体依据，评分方法及系数选取和评分的公允性等。此外，在购买标的公司少数股权的案例中，监管机构还对评估过程中如何考虑涉及控制权交易的可比案例中获取控制权可能对估值产生的影响给予关注。在估值合理性方面，监管机构关注以前交易与本次交易在评估方法选取上存在差异的原因，并要求评估专业人员结合企业自身的经营情况、财务状况等详细说明交易评估增值率较高的合理性，同时关注标的资产市盈率高于可比公司市盈率的合理性及公允性。通过梳理监管部门提出的资产评估相关问题，我们发现监管关注不仅包括纵向的企业发展过程中多次估值的对比问题，横向的与同行业其他可比公司、可比案例的比较等方面，也关注更详细、更具体的参数选取和修正系数打分合理性等内容，这对资产评估专业人员的专业素养和经验积累均是较高的要求。

（二）上市公司比较法应用现状

1.方法运用及操作

与交易案例比较法类似，在应用上市公司比较法时同样包括可比公司选取、价值比率确定以及价值比率修正等方面，此外，还需要考虑非上市公司相较于上市公司存在的流动性折扣问题。在采用上市公司比较法评估的案例中，选取的可比上市公司数量区间为4-8 个，同时，在选取可比上市公司时均遵循一定的筛选标准，如所属行业相同，上市时间不少于3 年，业务类似等，有的报告还详细分析了可比公司在主要目标市场、收入构成、盈利能力、成长能力等方面与标的资产的可比性。在确定价值比率时，有的案例采用传统的分析被评估单位自身特征与价值比率适用性相结合的方法，也有案例采用更复杂的统计分析方法来确定价值比率，如统计学中的相关分析和回归分析方法。案例最终选取的价值比率有同时采用PS 和PB 的，也有选取单个价值比率EV/EBITDA 的。在价值比率修正方面，少数案例仅修正了财务指标，大多数案例从交易时间、规模、非财务指标、财务指标等维度进行了综合修正。我们发现评估人员对非财务指标的修正能够结合被评估单位自身情况和所属行业状态，综合考量市场地位、公司体量、研发人员数量、研发人员比重、企业所处发展阶段等因素，体现行业自身特征。在估算流动性折扣时，有的案例采用非上市公司并购市盈率与上市公司并购市盈率对比的方式，也有案例采用新股发行定价估算方式，得到的流动性折扣区间为32.5%-49.8%，流动性折扣取值存在差异可能是由于标的资产具体经营业务内容不同、计算方法以及数据所属年度不同等原因造成的。

2.监管关注

采用上市公司比较法时，监管部门更加关注选取的上市公司的可比性，如要求结合被评估单位主营业务和职能定位，说明可比公司的可比性以及采用市场法结果作为评估结论的合理性等。评估专业人员在选取可比公司时，应深入剖析被评估单位主营业务内容，包括主要产品种类、产品的制造工艺水平、制造服务能力以及竞争优势等，并在此基础上确定可比公司的具体选择标准。首先统计被评估单位所属行业市场有多少家上市公司，然后按照业务模式差异、近期是否有股票停牌事项、上市时间长短、持续经营是否存在不确定性等进行筛选，最终得到可比公司。在分析方法合理性时，应着重探讨评估方法选取的理由，详细梳理上市公司比较法中关键参数选取的依据等。上市公司比较法在以前并购重组活动中应用的较少，近几年呈现逐步增多的趋势，一方面主要得益于方法本身具有直观、灵活以及能够及时反应市场特征等特点，另一方面资产评估机构和专业人员对市场法的认识不断加深，理论水平和技术操作能力也在不断提升，加之专业数据库获取信息的便捷性，均为上市公司比较法的应用提供了扎实的基础。目前，计算机、通信和其他电子设备制造业中采用上市公司比较法作为定价方法的案例报告较少，未来年度对该行业案例的持续更新和补充，能够为该行业的资产评估理论发展提供坚实的数据支撑和理论基础，促进上市公司比较法的应用，增强市场对该方法的认识和认可度。

四、收益法应用情况分析

（一）方法运用及操作

收益法的应用涉及对被评估单位所处环境的假设、收益期和详细预测期的确定以及未来的收益预测等主要内容。从评估假设来看，评估专业人员在主要评估假设中除列示常见的评估假设外，还补充披露在特殊外部环境下的假设，如评估基准日后新冠疫情对宏观经济的影响逐步恢复；新冠疫情对企业所处社会经济环境的影响逐步恢复，所执行的税赋、税率等政策无重大变化等。在确定收益期时，案例报告均假设被评估单位在评估基准日后永续经营，相应的收益期设定为无限期，这主要是基于评估基准日被评估单位经营正常，没有对影响企业继续经营的核心资产的使用年限、企业生产经营期限及投资者所有权期限等进行限定的情形，或者上述情形虽有限定但可以解除，并可以通过延续方式永续使用。在确定详细预测期时，大多数案例选择的详细预测期是5 年，但有两个案例延长了预测年限，选择的详细预测期分别是7 年和9 年，案例报告也详细说明了选择更长详细预测期的原因，如在对被评估单位的收入成本结构、资本结构、研发所处阶段和风险水平等综合分析的基础上，结合宏观政策、行业政策及其他影响被评估单位进入稳定期的因素，确定详细预测期为7 年，同时收益期为无限期。在未来收益预测方面，案例报告均详细阐述了具体的预测方法，说明资产评估专业人员能够结合被评估单位的历年和现有业务实际情况，在了解现有业务的发展情况、现有合同未执行完毕需在以后年份继续执行的情况，以及以往各年份企业业务能力的延续等的基础上，针对其主要业务构成或者分客户预计其未来收益。

（二）业绩承诺运用及实现情况

业绩承诺是并购重组中的常见制度安排。收益法评估的基础是标的资产未来的盈利能力，在盈利状况存在不确定的情况下，业绩承诺的盈利水平通常会成为预测未来收益的依据（朱荣和温伟荣，2019），因而从实践角度探讨某一特定行业的业绩承诺运用及实现情况对资产评估专业人员未来参与该行业的并购重组活动具有很强的现实指导意义。通过分析计算机、通信和其他电子设备制造业的样本报告发现，在设置业绩补偿承诺方面，总样本中72%的案例设置了业绩补偿承诺，28%的并购重组案例未设置交易对方对标的公司的业绩承诺条款，整体上采用业绩承诺条款的案例占比较高，这与业绩承诺不仅广泛应用于政策强制要求的项目，在其他并购重组交易中，交易双方也较多自主选择和应用业绩承诺条款等研究结论一致（张海晴和文雯等，2020）。从承诺期限来看，以3 年承诺期为主（81%），其余如承诺2 年（7%）、承诺4 年（8%）和承诺5 年（4%）的样本案例较少，即承诺三年业绩仍然是目前并购重组业绩承诺的主流做法。样本显示，案例中的业绩承诺形式都采用了净利润指标，即扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润。从业绩完成情况来看，除个别尚未披露数据的样本外，大多数样本案例均完成了业绩承诺，仅三份报告显示未完成承诺业绩，未完成业绩的标的公司主要经营业务包括固态存储产品的研发、生产和销售，新一代智能移动终端传感器SoC 芯片和解决方案的研发与销售以及打印机的研发、生产、销售和服务。从未实现业绩承诺的原因来看，主要是受到宏观因素的影响，如受全球性疫情等因素的不利影响，部分客户的订单有所放缓，国内外行业市场环境受到较大冲击，终端客户出货量下降导致标的资产的出货量随之降低，虽然标的资产及时按照市场变化进行了调整，但是全年的销售收入及净利润仍然受到了较大影响，最终导致业绩承诺利润指标无法全部完成。对业绩承诺完成情况的剖析提示资产评估专业人员，在分析标的资产未来收益时，既要结合企业自身内部发展情况，也要深入分析其所处的行业环境，尤其要重点关注一些对外部环境敏感或者严重依赖外部经济发展的行业企业所面临的宏观环境情况。

（三）监管关注

在评估假设方面，资产评估专业人员应合理使用享受税收优惠政策、相关资质需要满足一定评定条件以及所属行业政策稳定性等相关评估假设，不应以评估假设代替职业判断。同时，资产评估专业人员可测算分析若未来标的资产不再享受相关优惠政策对评估值产生的具体影响。对于预测期的确定，样本案例显示资产评估专业人员并未局限于仅选择同一种详细预测期（5 年），但在选取更长期限的详细预测期时，应结合标的资产报告期内的收入实现情况、现有客户需求及新客户拓展情况、在手订单和核心竞争力等综合分析，阐述延长详细预测期的原因以及收入预测增长率的选取依据及可实现性。对于永续期，若永续期的现金流按照某一增长率稳定增长，也应详细说明增长率的取值依据和合理性。在确定收益法关键参数时，需要更加关注毛利率、收入增长率、各类费用率以及折现率等具体参数的取值情况，资产评估专业人员既要分析标的资产报告期内关键参数的变化情况，也需要与同行业可比公司情况进行对比，多维度对比分析以确定选取依据。此外，监管机构也较为关注评估结论的合理性，如采用两种方法对标的资产进行评估得到的结论相差较大时，评估专业人员应分析两种方法差异较大的具体原因。同时，对于在标的资产近几年存在多次评估事项的情况下，监管重点聚焦于历次交易的背景和原因，以及标的资产所属行业的发展水平，标的资产自身的市场份额、竞争力、技术水平、专利商标、产品种类、人员构成、业务规模、业绩表现等变化情况，资产评估专业人员应准确把握近几次交易对应的估值情况以及与本次评估结果存在差异的原因和合理性。

分析并购案例中的监管关注有助于资产评估专业人员审视价值评估存在的问题，挖掘不足，从而提高专业技术水平，更好地承接同类项目。对案例报告中同类问题的整合能够给资产评估专业人员带来较多启示，如在具体承做项目时应关注标的资产所处宏观环境的变化情况，以全世界爆发的新冠疫情公共卫生事件为例，资产评估专业人员应关注标的资产或者其主要经营实体所在国家的防疫政策和措施，目前复工复产和订单履行情况，疫情对下游客户的影响，披露疫情对标的资产未来经营、业绩承诺实现的影响及应对措施，分析上述情况对标的资产交易作价的影响。收益预测需关注行业周期性波动的特点及所处阶段、行业技术更新速度、行业竞争格局、同行业主要竞争对手情况、市场开拓规划以及研发投入计划等情况，深入了解标的资产对产品的定价机制、价格预测依据及相关合同等。通常计算机、通信和其他电子设备制造业属于研发投入较大的行业，详细分析标的资产的研发费用与研发计划、研发人员的匹配性显得尤为重要，也不能忽略固定资产存量与现有业务的匹配情况，未来的资本支出计划与未来业务增长的匹配情况等内容。

五、研究结论

在并购重组活动中，资产评估主要发挥着价值评估和价值发现作用。随着经济的持续发展和新经济形态的不断涌现，资本市场对高质量资产评估服务的需求更加强烈，资产评估理应紧跟国家重大发展战略，从需求角度出发，识别并快速响应市场所需，强化自身服务意识，突出专业特色，促进服务质量和效率提升。以已有的并购重组案例作为研究对象，总结分析其中呈现的基本特征和价值评估规律有助于为资产评估行业的进一步发展提供借鉴与指导。计算机、通信和其他电子设备制造业作为近年来并购重组最为活跃的行业，受宏观环境影响大，具有技术强、投入高和风险大等特点，技术升级和产品更新换代速度较快，对该行业并购重组案例的分析和研究既可以深度挖掘该行业并购重组的基本情况，总结该行业并购重组的特征和价值评估实践规律，构建属于该行业的评估理论体系；也可以体现并购重组活动的一般特征和规律，同时为其他行业并购重组活动中的价值评估研究提供经验。因此，本文以计算机、通信和其他电子设备制造业近期实际发生的并购重组案例为样本，详细梳理了该行业并购重组的基本特征以及价值评估情况。研究发现，我国计算机、通信和其他电子设备制造业企业2020年和2021 年的并购重组案例数量较2019 年有所降低，但整体来说审核通过情况较好，仅有少量的重组案例未获通过。资产基础法和收益法仍然是并购重组中主要的价值评估技术手段，大多数的案例选择以收益法评估结果确定评估结论，且评估结论在交易价格确定中发挥着重要作用。就具体方法的运用情况来说，采用相同方法的不同并购重组案例在方法操作以及面临的监管问题等方面均存在一定的规律性。本文对具体行业并购重组案例的研究有助于资产评估专业人员深度把握行业发展的内在规律，从评估方法角度对价值评估实践的分解和细化有助于促进资产评估行业进一步做专做精，有利于资产评估行业协助资本市场各方打通价值链堵点、填补价值链断点，进一步将资产评估深度置于市场经济建设、国家治理能力提升和财税体制改革的大局中，助力上市公司质量提升，推动资本市场健康发展。

本文尚存一些不足之处。由于数据期限的限制，难以准确刻画计算机、通信和其他电子设备制造业并购重组长期的分布情况。未来课题组会通过延长样本期间、增加样本量等方式进一步丰富研究数据，一方面补充该行业的样本数据，另一方面增加对其他重点行业的研究，进而深度挖掘我国上市公司并购重组中的价值评估情况，并从更多角度对该课题进行追踪研究，以期获得更多更有价值的研究结论。