市场化债转股的股权价值评估研究

■ 朱 曼

（中国诚通控股集团有限公司，北京 100031）

一、企业股权价值评估在市场化债转股过程中的重要作用

（一）市场化债转股发展迅速

所谓市场化债转股，就是银行主体以及金融资产投资有限公司等其他债转股实施机构、企业组织等，在国家政策的调控和引导之下，对于转股的基本对象以及转股的相关价格和要件等进行协商确定，通过市场化的资金筹措方式，发挥多渠道以及多方式来进行股权市场化的退出。我国经济发展步入新常态以后，经济发展速度、结构和方式已产生很大变化，出现了结构性产能过剩和供求不均衡等问题制约改革发展。部分企业尤其是国有企业通过盲目扩张导致了企业的债务负担过重、债务规模增长过快，影响了企业的长期持续健康发展。中央提出了供给侧结构性改革，对经济的总需求进行适度扩大，进行“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”，市场化债转股作为一种逆周期的调节机制工具应运而生。[1]

“去杠杆”作为“三去一降一补”的核心任务，在2015 年召开的中央经济会议中被正式提出。次年10 月，国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54 号文）及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，标志着市场化债转股政策拉开帷幕。本轮债转股相较于1999 年政策性债转股，具有市场化、法制化的新要求和新内涵，将市场化债转股与化解过剩产能降低实体经济企业成本、深化国有企业改革等工作协同推进、有机结合，强调要遵循市场运作、依法依规、重在改革的原则有序推进债转股，在降杠杆的同时完善公司治理，改善企业经营，为国民经济的持续健康发展奠定基础条件。[2]经过6 年的迅速发展，市场化债转股实现了增量、扩面、提质。银保监会相关负责人于2022 年9 月23 日公布，截至今年8 月末，市场化法治化债转股落地金额约2 万亿元。

（二）企业股权价值评估广泛运用

企业股权价值评估是评估主体，确定一个工作日作为评估基准日，客观、综合地对企业的股权价值或股东权益价值开展评估。评估机构在受到委托人提出的评估委托后，进行评估计划的制定以及相关信息资料的收集整理工作，在中国资产评估法等相关法律法规的引导之下进行专业化的评估，并撰写评估报告。随着我国社会经济的不断发展和进步，我国的资本市场环境也日益优化，股权交易的总额也呈现出日益攀升的良好态势，股权交易的类型也较为丰富多样，例如股权收购、股份发行以及资产重组和企业改制等。从完整性的维度上来进行分析，可以将其划分为全部股权价值评估和部分股东价值权益评估两个构成项目。从交易的类型上来进行划分，主要包含股权转让、企业重组和股权收购等，就相应存在不同种类的评估类型。目前，在整个资产评估业务当中，对企业股权价值的评估已经达到五成以上的比例。[3]

（三）企业股权价值评估在市场化债转股过程中的重要作用

市场化债转股的定价遵循市场化原则，其实施方式可以归纳为：以银行等为代表的一些金融机构主体首先对开展债转股的企业增资，增资后成为转股企业的股东，之后企业借助于资本金来偿还一定债务，让企业的负债总额不断的减少，确保企业杠杆降低的目标得到实现，最后债转股实施机构实现企业股权的市场化退出。债转股过程中重要的一个环节就是对公司的股权价值进行评估，需要选择适当的估值技术方法对企业股权价值进行计量，以此评估价值作为参考来对债转股进行合理地定价，资产评估结果就成为一个企业价值的基准线，各参与主体以资产评估价值为基准线，进行转股价格的谈判。因此，企业股权价值评估在市场化债转股业务过程中发挥至关重要的作用：一方面，在债与股的定价比对上，债转股实施机构需要在债权准备转化为股权的实施阶段，对标的企业的股权价值进行合理的判断与准确评估；另一方面，在股权价值的计量上，债转股实施机构在获得企业股权后，将股权变动纳入权益情况的计量通常应该以股权的公允价值来进行，合理的股权价值评估会直接影响债转股实施机构财务报告中真实反映的资产状况。在市场化债转股实施过程中，尽管以银行等为代表的一些金融机构主体已经与转股企业签订了体量较大的转股协议，但股权价值评估不准确导致的股权定价不合理问题，使得债转股实际推进过程并不顺畅。而资产评估等第三方专业机构，在协助转股实施机构和转股企业进行股权价值评估的过程当中，可以使用专业的评估策略和合理的评估方法为股权的定价提供科学的决策参考，为债转股有序推进实施搭建了坚实的平台，发挥了保障作用。

二、市场化债转股中企业股权价值评估的主要方法

按照《资产评估基本准则》明确规定，在正式评估某一企业主体的股权价值之前，评估师需要完成基本评估事项的准备，包含但不限于评估对象、评估目标、评估范畴、评估事由、评估基准日等基本内容，之后评估师要对企业的相关资料进行搜集，对企业的会计核算、生产经营、财务报表等资料进行客观分析，再根据企业实际的营运状况选取适应性评估方法进行股权价值的评估。[4]适用于市场化债转股的股权价值评估，最常用的有市场法、收益法和资产基础法。

（一）市场法

市场法包括上市公司/ 交易案例比较法和行业指标法两大类，指的是在评估正式开展之前，资产评估师需要对企业的各种公开信息资料进行全面的收集，这项工作的目的就是评判是否存在和该企业比较相似的一些上市企业。市场法使用的关键是可比公司和价值乘数的选择。若是存在上述参照对象，则资产评估师可以利用收集相关的数据资料，并且根据被评估企业的基本发展态势进行股权评估值的确定。在资本市场比较发达、信息流通比较畅通、数据资料可靠的前提下，市场法得出的评估结果是最客观的。通过市场方法的引入和渗透，能够通过上市公司以及一些交易案例当中的价值乘数为依据，来对企业的股权价值进行精准的计算。如果被评估的企业主体发展比较成熟，存在着数量较多的相似企业，就比较适宜采取此种方法。根据当前我国市场经济发展的基本态势，在实际操作中很难将上市公司与非上市公司间的差异进行量化，而非上市公司的经营和财务数据一般非公开，难以获取参照。

（二）收益法

收益法是对被评估单位预期年度的经济收益情况进行预测和分析，之后选择适当的报酬率将企业未来现金流量换算到评估基准日当天得出企业价值的一种方法，也被称为现金流量折现法。公司的长远发展是这种方法应用的前提。资产评估师借助于此方法对企业的基本价值进行评估，能够对未来的现金流量情况进行预测。此方法在使用过程中通过构建股利折现模型和自由现金流模型。[5]由于非上市公司发放股利的情况很少见，并且在未来的经营过程当中很可能会出现股利政策以及股利现金流不够稳定的不良情形，预测难度比较大，使用股利折现模型具有局限性，无法对企业未来的股利水平进行预测。自由现金流模型的构建所确定的目标价值是比较精准的，借助于这一个模型，可以对企业所有的价值进行精准的评估，然后扣除全部企业债务价值，计算出企业的股权价值。然而使用该模型需要被评估企业所在的市场环境相对完善。

（三）资产基础法

资产基础法的使用首先要对企业各种资产和负债的公允价值进行评估和确定，并以此为依据对企业的价值进行综合的评估。这种方法的使用对于公司各种资产报表和资产台账的完整性以及精准性的要求比较高。此方法的优点是思路简单清晰，评估结果易于理解，企业的各种记账凭证以及相关的报表数据等等都是比较容易获得的关键资料，在实务运用中较为成熟，从我国的整个资产评估行业来看，这种方法的使用概率也是比较高的，但存在着一定的短板。通过评价所得出的股权评估价值只是根据评估基准日企业的账面价值来确定的，因此通过这种方法便没有办法清晰的了解公司的实际信誉情况以及客户资源的优质情况等等。尤其需要提出的就是这种方法并没有对企业未来的经营情况进行测算和分析。此种方法比较适用于面临破产清算的总资产行业，针对于那些高成长性的科技型企业来说，资产组合的效应不够完整，就会导致企业股权评估价值处于偏低的状态。

三、市场化债转股股权价值评估实践中存在的问题

（一）债转股股权价值评估“定价难”问题

市场化债转股项目实际运行过程中，债转股实施机构要全方位评估转股企业的股权市场价值情况和企业债权等情况，在第三方评估机构的专业支持下，不仅可以合理客观地进行转股定价，同时还能对转股企业风险状况进行预警。评估机构需要从企业的债务水平、资产状况、经营绩效、风险转移等方面进行综合分析，并从盈利能力、融资成本、杠杆高低等角度对企业的可持续发展能力进行全面评估从而掌握企业的经济情况。但评估企业股权价值涉及内外多方面因素，不同的评估环境、不同的评估机构和评估条件进行的估值会存在一定的估值差异。除此之外，转股企业一般不会主动对资产减值进行确认，没有建立相关制度机制。最典型的是在国有企业市场化债转股过程中，资产减值某种程度上意味着清产核资中的国有资产账面价值缩水，具有造成“国有资产流失”的风险，“定价难”的困境客观存在，制约着市场化债转股项目的顺利进行。[6]

（二）债转股与“明股实债”关系中股权的真实性问题

讨论股权的真实性主要是为了明确如何处理好债转股与“明股实债”的关系。市场化债转股的主要有四种业务模式。一是发股还债，最常见的是并表基金模式，对债转股企业增资，然后偿还标的企业的负债，只用于具备优质发展前景但暂时遇到困难的企业。二是投股还债，转股实施机构撬动社会资本搭建SPV 债转股入股企业。三是收债转股，这种方式在风险资产债转股当中的适用程度比较高。对于银行来说需要借助于计提拨备核销资产转让损失。但是对于实际运营困难的企业来说，谈判难度相当高。四是以股抵债，这种方式更为适用于风险资产的债转股，也是企业进行债务重组比较常用的一种方法和途径。上述四种业务模式在债权定价及股权定价上有一定区别，转股完成后通常要履行股东权利，完善公司治理，发挥股东作用。而“明股实债”的操作模式，是基于对原股东的信任，实施机构只获取固定回报，并不主动参与管理。在债转股对于明股实债的选择上，要结合企业的实际情况，考虑明股实债能否延长债务期限，能否降低综合成本，能否促进当前经营，能否助力未来发展，能否弥补所有成本等各项因素，谨慎选择合适的模式降低杠杆率。[7]

（三）债转股业务中金融工具属性的确认问题

从金融工具的相关条款和准则的角度对债转股业务当中的困境进行分析，主要包含如下两个层面：一是金融工具置换资产的确认和计量。在业务往来过程当中，通常会涉及到银行所置换的一些股权类资产。如果落实指定权，那么在处置过程当中所获得的利润便不能够转入到当期损益当中。这也就意味着在实际业务往来的过程当中，需要对股权的价值变动情况以及最终处置可能会获得的利润情况进行评估，并且以此为依据来确定是否适宜使用指定权。二是需要对金融工具置换资产金融负债和权益工具进行精准的区分。银行在债务重组的过程当中需要对究竟是债还是股进行判断，因为这个问题会直接影响到最终的资本计量情况。[8]当然也存在一些将自己的目的诉求代替会计准则分析的不良情况，例如市场化债转股中债务重组借助于SPV 公司的方式进行，而会计上对权益工具与债务工具的划分，与法律上并不完全一致。

四、对市场化债转股股权估值管理的思考

（一）债转股标的选择比估值数值更重要

金融资产投资管理公司等债转股实施机构需要明确战略定位，立足国家产业布局优选好投资标的，根据《市场化银行债权转股权的指导意见》当中所重点确定的行业周期性波动导致运营困难的企业主体；对于处于初创期以及成长期的企业高度关注，尤其是那些战略性的新兴企业主体；对于国家重点扶持的、具备广阔发展前景、关系国家安全的企业给予重点关注。选择合适的标的企业，近期来看，通过债转股快速解决流动性困难，直接把企业债务转化为资本，降杠杆效果最快最明显、对企业财务冲击最小，从长远的角度分析，为企业引入实力强大、资源雄厚的战略股东，建立现代企业制度和市场化经营机制，夯实长远发展基础。除此之外，还要准确理解国企混改、金融供给侧改革、逆周期调解、高质量发展政策导向，评估政策链条合理的影响。[9]

（二）持股运作能力比入股估值更重要

转股实施机构对企业增资后积极参与企业公司治理，针对企业发展过程当中所面临的实际情况提出一些有价值、有针对性的决策参考，进而在确保金融实施机构主体依法享有股东权益之后，能够获得一定的利润回报。与此同时，转股的实施机构也要在自身股权运作能力的提升上做出更多的努力和探索，积极的发挥银行优势资源的价值，让企业自身的价值水平不断提升。商业银行自身所具备的资金优势以及信息优势都应该与债转股实施机构的专业能力进行高度整合。在实际工作推动的过程当中，还应该将客户摆在中心位置，持续全面的实现市场化债转股企业银企合作的深化，还要构建更完善的公共服务平台，为整个产业链条的有序衔接打下基础。

（三）“内外结合”比第三方评估报告更重要

在市场化债转股过程当中，资产评估扮演着十分重要的角色。其一，针对金融实施机构来说可以在债转股实施中债权和股权的定价过程为其提供专业的参考，让定价更为科学。其二，债转股标的企业的选择，存在风险的识别问题。第三方评估机构的专业性、独立性和公平性能够得到保证，专业的资产评估机构、审计机构、会计师事务所、律师事务所、信用评级机构合作，能加强对债转股企业的财务风险、估值风险、法律风险的有效把控。此外，金融实施机构内部聚集与培养一批熟知金融、财务、证券、法律知识的复合型人才对转股企业自身运营的财务情况以及盈利能力情况等进行评估和评价。

（四）“一企一策”综合精准分析比股权估值方法选择更重要

市场化债转股实施各方要重视对企业股权价值的评估，同时评估机构应该依据获得的各项评估资料的完整性，结合转股企业的经营现状、财务状况、各类风险、未来发展潜力以及股权价值评估的经济行为目的来对不同的方法进行确定和选择，另外还要收集宏观经济、市场监管、竞争环境、比较分析、技术革新信息，基于市场经验判断、潜在业务机会价值进行参数假设。[10]在股权估值实务过程中要选好评估方法、确定合适的评估参数、结合实际适当调整评估结果，这些要素都会直接影响到最终评估结果的合理性和全面性。对于资产评估机构而言，针对不同企业的实际运营情况来进行个性化的分析，这样才能够让最终的评估价值足够完整和精准，从而为市场化债转股中股权定价提供合理公平的价值参考依据，助力我国市场化债转股提质增效扩面。