融资结构、经济政策不确定性与企业可持续发展——以房地产上市公司为例

■/ 陈美晗 台玉红

一、引言

融资结构是指企业筹措资金来源以及构成其比例的关系，在企业实践中，按照企业资金的不同来源，企业融资结构表现出不同的特征。通常分为内源融资和外部融资，企业会根据自己的情况选择合适的融资方式。融资结构的调整决定着企业的偿债能力、再融资能力和发展能力。由于受避税收益、破产成本、代理成本以及信息不对称等因素影响，企业会通过改变融资方式优化融资结构促进企业可持续发展。在选择融资方式的过程中，企业会不可避免地受到多种因素的干扰，如宏观经济态势、企业融资环境、企业的自由现金流等。房地产作为国民经济的重要组成部分，面临的复杂经济环境和自身融资的特性主要体现在各级政策密集出台的各项房地产调控政策，使其面临高度的经济不确定性（黄继承等，2014）。2020 年8 月，住房和城乡建设部与中国人民银行联合召开房地产企业座谈会，设立“三条红线”，即剔除预收款后的资产负债率上限为70%、净负债与股本之比的上限为100%、现金与短期债务比的上限为1。2020 年年末，中国人民银行和中国银行保险监督委员会发布通知，要求银行机构建立房地产贷款管理系统。2021 年2 月，自然资源部公布了居住区分类调控，22个重点城市实施“两集中”，节约用地，等等。目前房地产市场正处于深度调整期，土地供给逐年减少，企业负债逐渐提升，国家对房地产行业的管控力度也逐年收紧。在此背景下，房地产企业的融资结构、经济政策的不确性对其可持续性发展影响日益明显。

二、理论分析和研究假设

（一）融资结构与企业可持续发展

早期的MM 理论认为资本结构与企业价值无关，修正后的MM 理论认为企业存在最佳资本结构，在不考虑税盾作用下，负债率最高时，企业价值最大。信号传递理论也说明负债融资向外界释放了企业经营状况良好的信号，有利于企业可持续发展。Wiwattandantang（1999）以224 家泰国房地产上市公司为研究对象，发现房地产上市企业的负债率会提高企业的盈利水平。任木荣和冯明静（2012）实证研究了121 家A 股房地产上市公司的财务数据，结果显示房地产企业的资产负债率越高，企业绩效就越好。另一方面，闫丽莎（2020）通过资产负债率来反应债务融资，发现资产负债率越低，企业的经济效益越高。王艳茹（2012）以我国制造业上市公司为例，对上市公司在不同生命周期的融资结构进行研究，发现创业初期企业主要依靠股权资本，成长期主要依靠债务融资，成熟期主要依靠以留存收益为主的内源融资和采用资本运作的外源融资。许忠俊（2020）基于Stata回归分析对37 家乡村旅游业上市公司得出结论，资产负债率与企业绩效呈负相关关系，适当增加权益比率，合理降低资产负债率会促进房企整体效益的提高。旷卫东（2015）基于我国制造业上市公司数据考察了资本结构对企业成长关系的影响，得到了资产负债率的提高弱化了多元化发展对企业成长的影响。王静和张悦（2015）采用因子分析法计算综合盈利能力得分,并通过相关分析和回归分析实证结果显示,我国房地产上市公司的资产负债率与盈利能力呈负相关。由此可见，资产负债率越高，对企业的绩效影响呈现的负面影响越大，且资产负债率高的企业，偿还压力就越大，还会使企业面临破产的危险。根据上述分析，提出以下假设：

H1:房地产企业的可持续发展水平在资产负债率较低时表现得更加明显，即资产负债率的提高降低了企业的可持续发展水平。

（二）融资结构、经济政策不确定性与企业可持续发展

经济政策不确定性是指经济主体无法确切预知政府在未来是否、何时以及如何改变现行经济政策（叶茂然等，2022）。Gulen et al（2015）指出，经济政策的变化带来的不确定性会直接影响企业的投融资决策。一方面，潘群星等（2020）指出经济政策不确定性的冲击会增加企业投资项目不可逆产生的成本，致使企业投资趋于谨慎。王红建等（2014）和李凤羽等（2016）指出我国房地产企业在面临经济政策不确定上升时，会通过代理成本，降低管理层尽职程度的可观测性，增加股东对管理层的监管难度，管理者为保有更多的自由现金流，会在给定可使用资金的情况下挤出当下的投资项目，以达到规避监管的目的。Rodrik Dani（1991）认为经济政策不确定性使得企业经营环境恶化、经营成本提升，从而抑制企业的投资行为，导致企业融资需求下降。另一方面，在频繁波动的经济政策背景下，将导致房地产企业的经营活动，如销售、融资风险等的上升。刘海明等（2015）和胡成春等（2020）指出房地产企业在面对经济政策不确定时可能会隐藏其负面信息，投资者和金融机构对房地产企业发展前景的评估就会受到影响，这种信息不对称会迫使银行以高利率进行放贷，导致融资成本增加。因此，经济政策不确定性的上升会抑制房地产企业的融资需求，增加房地产企业的信息不对称性，阻碍了融资结构的优化调整，使其融资成本增加，难度加大。基于上述分析提出以下假设：

H2：经济政策不确定性的上升会加强资产负债率与企业可持续发展的负向影响关系。

（三）资产负债率、股权融资与企业可持续发展

债务融资和股权融资作为企业外部融资的主要部分，债务融资的资金有时间限制，需到期还本付息，这就要求企业提高资金使用效率；对于股权融资，企业无需还本付息，新股东可分享企业的盈利，股权融资成本较高，是中小企业融资的主要方式。不同规模的企业在不同阶段有着不同的融资方式，单一的融资方式已经不再是企业的优先选择，根据优序融资理论，内部融资优于债务融资，债务融资优于股权融资。但是目前我国上市企业的融资顺序与其正好相反，在选择多渠道融资时，不同的融资方式之间是否会相互影响呢，据此，我们提出以下假设：

H3：股权融资在资产负债率与企业可持续发展过程中起着一定的遮掩中介效应。

（四）股权性质、融资结构与企业可持续发展

房地产行业中，通常在政府的监管框架下的国有控股企业都是由政府直接选派最高管理人员，作为大股东的政府，对上市企业的管理并不积极，对现金股利的欲望也不强烈,所以在融资方面，非国有企业为了经营绩效的提高，企业的可持续发展将会表现的更加积极，融资渠道更为广泛，负债也相对较高。但是在我国的经济政治体制中国有控股企业在享受国家政策、资源等方面更加便利，也更能够容忍亏损，对公司可持续发展的包容性无可替代。所以在面对经济政策不稳定的时候，国有企业会相对较早较快做出应对措施。所以提出于以下假设：

H4：与国有企业相比，在非国有企业中资产负债率越高越不利于企业可持续发展的作用越明显。

H5：与国有企业相比，在非国有企业中经济政策不确定性的调节作用在资产负债率与企业可持续发展过程中表现的更加明显。

H6：与国有企业相比，在非国有企业中股权融资在资产负债率与企业可持续发展过程中表现的遮掩中介效应更加明显。

三、研究设计

（一）数据来源和样本选择

本文选取国泰安（CSMAR）数据库中沪深两市96 家A 股上市房地产公司作为研究对象，采用2013－2020 年的数据，利用stata15.1 软件进行分析。为使研究结果有效可靠，本文按照2012 年中国证监会行业分类中的房地产行业选取原始样本，剔除ST、PT 企业和2013 年后上市公司，最终获取了96家房地产上市公司的数据。本文数据来源于CSMAR数据库、中指云研究所和各公司年报。

（二）变量定义

1.被解释变量。企业可持续发展。本文参考闫丽莎（2020）对企业绩效的研究，从财务和非财务两个方面选取总资产增长率（X1）、资产报酬率（X2）、品牌价值（X3）、个股勒纳指数（X4）、销售面积（X5）、销售金额（X6）以及土地储备（X7）7 个指标采用因子分子方法综合衡量企业可持续发展，运用spss软件分析得到总方差解释和成分得分矩阵，见表1和表2。

表1 总方差解释

表2 成分得分系数矩阵

根据成分得分系数矩阵分别计算出三个主要成分的得分，具体运算公式如下：

通过总方差解释表中对公因子贡献率的分析，得到企业可持续发展的表达式，具体表达如下所示。

2.解释变量。融资结构。本文借鉴任木荣等（2012）的方法，选取资产负债率来衡量。

3.调节变量。经济政策不确定性。本文使用由Baker et al（2016）编制的中国EPU指数，参考孟庆斌等（2019）的做法将其指数除以100 来衡量经济政策不确定性。

4.中介变量。股权融资。本文借鉴罗拥华（2021）的方法，选取股权融资率来衡量。

5.控制变量。本文从企业微观差异角度出发，借鉴闫雨莎（2020）、王艳茹（2012）和王静（2015）的研究，选取公司规模、公司成长性、库存比例、董事会规模和企业年龄为控制变量。

变量定义见表3。

表3 变量定义表

（三）模型构建

为研究融资结构与企业可持续发展的关系，本文构建如下模型：

为验证经济政策不确定性在融资结构与企业可持续发展影响过程中的调节效应，本文构建如下模型：

为验证股权融资在资产负债率与企业可持续发展影响过程中是否存在中介效应，本文构建模型（3）和模型（4）：

上述模型（1）—（4）中，α0、β0、θ0、γ0分别为截距项，αi、βi、θi、γi是各变量的回归系数，ε为随机干扰项。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

从表4来看，我国房地产上市企业的可持续发展数值并没有实际意义，仅仅表示各个企业可持续发展的差异，从最大值最小值可以看出房地产上市企业的可持续发展差异不大。资产负债率均值为66.3%，一般情况下，资产负债率保持在50%比较合理，不同行业标准会有些许差异，由于房地产开发企业资金需求量大，所以其资产负债率保持在60%-70%之间也是较为合理的，但有的房地产上市企业的资产负债率高达92.2%。房地产行业股权融资率普遍偏低，均值为16.2%，最大值133.3%。经济政策不确定指数最大值为7.919，均值为3.935，最小值为1.139，说明我国经济政策波动较大，反映出的不确定性较高。公司总资产的自然对数均值为8.867，最大值为12.72，表明上市房地产公司规模相差不大。公司成长性最大值450.3%，均值为23.1%，说明房地产上市企业的成长性相差较大，可能有的房地产企业扩展新业务的能力较强，使得主营业务收入持续增长。房地产上市企业的董事会规模相差不大，董事会的人数也一直比较稳定。企业年龄均值在18.88，说明房地产市场在近20 年发展较为迅速并在目前趋于稳定，已成为国民经济的重要组成部分。

表4 变量描述性统计结果

（二）相关性分析

由表5可知，资产负债率与企业可持续发展在5%的水平上存在正向关系，股权融资率和经济政策不确定与企业可持续发展均在1%的显著性水平上呈正相关。相关性分析作为初步预测可为回归分析提供参考。此外，其他两两变量之间的相关系数都小于0.7，说明构建的模型所采用的数据相关进行回归是可行的。

表5 变量相关系数表

（三）回归分析

由表6 模型（1）的回归结果可知，资产负债率的回归系数为-0.402，在5%的显著性水平下呈现负相关，说明资产负债率的提高，降低了企业可持续发展水平，假设1得证。由表6模型（2）的回归结果可知，资产负债率与经济政策不确定性均与企业可持续发展呈负相关，其交互乘项（SLV×EPU）的回归系数为正，且在10%的水平上显著，说明经济政策不确定性的上升加强了资产负债率与企业可持续发展的负向影响关系，假设2得证。

表6 回归结果

（四）中介效应分析

房地产上市企业在筹措资金时不会只选择一种融资方式，债务融资和股权融资作为企业外部融资最常用的方式，他们之间是否会相互影响呢，进而影响企业的发展。为了检验假设H3，将股权融资率纳入模型中，构建了模型（3）和模型（4），运用sgmediation 命令进行sobel 检验，具体结果见表7。由表7 的模型（3）中可以看出，资产负债率与股权融资率在1%的显著性水平上负相关，在模型（4）中，股权融资率和资产负债率与企业可持续发展均在1%的显著水平上负相关。Sobel检验值在5%的水平上显著，Goodman-1 的值为0.0218，也通过了显著性，说明存在中介效应，并且中介效应比例为0.46。根据表7中模型（1）、模型（3）和模型（4）回归系数的正负，我们可以推断出，股权融资在资产负债率与企业可持续发展的影响过程中起着一定的遮掩中介效应，验证了假设3。

表7 中介效应检验结果

（五）产权异质性分析

为了进一步研究房地产上市企业的融资结构、经济政策不确定性与企业可持续发展的关系，我们将企业所有制根据是否为国有企业进行划分，为了检验假设H4、假设H5、假设H6，按照模型（1）—（4）分别进行回归，回归结果如表8 所示。根据表8 第2 列和第6 列回归结果的对比可以看出，在非国有企业中资产负债率与企业可持续发展在5%的显著性水平下呈负相关，而在国有企业样本中并没有显著影响关系,验证了假设4。对比第3和第7列可以看出，经济政策不确定性的上升加强资产负债率与企业可持续发展的负向影响关系在非国有企业中表现的更加明显，验证了假设5。在第4和第8列，资产负债率与股权融资率都呈强烈的负相关，但是用suest 命令进行组件系数差异性检验显著，可以直接比较回归系数的大小，所以非国有企业表现的更加显著。第9 列回归结果显示国有企业中资产负债率和股权融资率均与企业可持续发展呈现负相关，第5列回归结果显示非国有企业样本中显示仅资产负债率与企业可持续发展呈现负相关关系，这说明在国有企业中资产负债率与企业可持续表现出强烈的完全中介效应，而在非国有企业中，通过sobel检验，股权融资表现出遮掩中介效应，验证了假设6。

表8 产权异质性检验结果

（六）稳健性检验

为了保证结果的可靠性，本文将企业可持续发展替换为希金斯的可持续增长率（SGR），为了进一步验证经济政策不确定性的调节效应的稳健性，将经济政策不确定性指数以中位数进行分组，大于中位数与小于中位数的两组样本进行回归，回归结果见表9。从表9第2列可以看出资产负债率与可持续发展率呈负相关。在经济政策不确定性指数的分组回归结果中可以发现，经济政策不确定指数大于中位数时资产负债率与可持续发展率呈现负相关，经济政策不确定指数小于中位数时资产负债率与可持续发展率没有显著影响关系，说明经济政策不确定性的上升加强了资产负债率与可持续发展率的负向关系，在一定程度上表现出了经济政策不确定性的调节效应。为了检验股权融资的遮掩中介效应，采用中介效应三步检验法进行检验，表9第2、第5和第6列的结果跟前述结果一致，股权融资在资产负债率与可持续发展率影响过程中表现出遮掩中介效应，通过了稳健性检验。

表9 稳健性检验结果

五、结论与建议

（一）结论

本文结合当前房地产上市公司的实际，对2013-2020 年我国房地产上市公司的融资结构、经济政策不确定性与企业可持续发展的关系进行了实证分析，得出以下结论：

1.资产负债率与企业可持续发展存在显著负相关关系，这与权衡理论有一定的吻合性。近年来，我国房地产行业在市场中竞争加剧，企业的规模也不断扩大，而企业在发展时所需要的资金不能够缺少，负债融资也成为房企的优先选择，这也使得企业的债权成本进一步提升，企业面临的财务风险进一步加大，债权人与股东之间的矛盾也进一步上升，这会影响企业的可持续发展。

2.经济政策不确定性的上升加强了资产负债率与企业可持续发展的负相关关系。首先经济政策不确定性对房地产企业的投资项目产生挤出效应，致使投资水平下降。其次经济政策不确定性会增加企业的融资成本，降低了融资成功的可能性。

3.股权融资在资产负债率与企业可持续发展过程中存在一定的遮掩中介效应。资产负债率抑制股权融资的增长，也进一步说明了优序融资理论债务融资优于股权融资。资产负债率与股权融资率的上升都不利于企业的可持续发展，在企业周转过程中需要较多资金支持时，单一的债务融资可能效率比较低，采取股权融资的投资者可能会认为企业的经营状况不佳，企业的发展前景不明朗，从而降低投资价值。股权融资对企业的可持续发展的负向间接影响效应大于资产负债率对企业可持续发展的直接负向效应，所以在投资界股权融资相对较少。

（二）建议

1.控制债务水平。当前我国房地产上市公司资产负债率较高，在经济政策不确定时房地产企业很容易受到冲击，对企业整体的可持续发展产生极其恶劣的影响。房地产上市企业的经营者应该进一步减少债务融资的比例，降低企业未来的经营风险，将债务水平控制在合理的范围内。此外，企业也应该密切关注外部经济形势的变化，及时灵活地调整融资结构，提高企业自身的财务柔性，避免企业陷入危机，还可以利用不确定性所带来的发展机遇实现“弯道超车“。房地产上市企业可以选择远期利率、设置债转股条款方式提高债务融资渠道的稳健性以应对经济政策不确定带来的恶劣的融资环境。

2.拓宽融资渠道。目前房地产企业经营质量日益下滑，房地产开发企业的融资渠道主要是债务融资，资金多数依赖银行贷款，融资渠道过于单一，容易陷入融资困境。企业应该根据自身现状和发展规划，选择更多的融资渠道。首先，企业可以增加内部融资比例，将盈余公积和未分配的内部资金充分利用起来，达到资金利用最大化。其次，企业可以采用再融资的方式，不仅可以扩宽融资渠道还间接推动企业的长期发展。但是，宏观经济政策的不确定性对房地产行业的融资也有一定的限制，此时企业更应该创新融资方式，构建多元化的融资体系，通过多元化融资优化资本结构，促进房地产企业可持续化发展。