“金融周期”视角下的企业资本结构调整机制

2022-12-26彭彤江西省水利投资集团有限公司

品牌研究 2022年35期

文/彭彤（江西省水利投资集团有限公司）

在资本结构理论全面深入的背景下，一部分学者不仅从公司治理以及财务特征等微观层面入手，对企业杠杆调整机制进行了全面探讨，而且还对企业在宏观经济环境以及竞争程度等因素不断变化过程中受到的影响进行深入探讨。通过对企业资本与宏观经济结构调整之后二者之间的关系的考察，使学术界对经济金融动态演变所产生的影响给予了高度重视。在此背景下，正式提出了“金融周期”这一概念，对增强微观主体之间交互机制对“金融周期”演变程度与方向产生的影响进行了重点强调。“金融周期”的演化过程与结果，能够充分反映金融市场运行特点以及宏观经济运行机制在某一阶段具有的变化程度与方向，对企业的经营管理以及融资产生了一定影响，迫使企业必须对现有资本结构进行阶段性调整；经济主体之间的交互强化机制带来了“金融周期”的演变，对政府、企业、百姓之间的经济关系与社会关系产生了影响，企业资本结构调整必然会导致系统性风险传导机制以及经济金融关系网络结构发生变化。因此，相关人士应该从“金融周期”视角入手，系统梳理当企业处于不同“金融周期”时，自身资本结构完善水平以及对自身资本结构进行动态调整过程中呈现出的特点、规律进行深入剖析，为进一步提高我国经济发展质量、防范系统性风险奠定坚实基础。

一、企业“金融周期”与资本结构的动态调整特点

我国人民银行结合实际国情制定了一系列货币执行策略，而“金融周期”这一词经常出现在货币执行报告中，将其定义为由金融变量在收缩与扩张过程中产生的周期性波动，金融专家在“金融周期”这一概念的辅助下，能够站在全新的视角、利用全新的思维方式、采取全新的方法措施，结合企业实际情况，为企业量身打造具有较高适宜性和科学性的资本结构动态调整机制。一部分金融学者在经过大量研究之后发现，经济的动态发展具有明显周期性特征，不仅能够使企业面临全新的融资局面，而且还会使企业传统融资理念和融资方式具有的作用逐渐弱化，迫使企业不得不寻求全新的发展方向，对资本结构的动态调整机制进行不断优化创新。与经济周期相比，“金融周期”能够将企业面临的融资环境真实、客观呈现在人们面前，因此，是一个具有较高合理性，确保企业资本结构的动态调整方向更加科学、调整措施更加有效的新型框架。

通过对“金融周期”与金融稳定之间的关系进行考察能够发现，金融危机的出现通常伴随金融杠杆的上升，由金融杠杆引发的金融失衡问题极为普遍。金融市场具有较高的杠杆率，这也是引发实体经济以及金融波动幅度加剧的重要原因，甚至可能出现严重的金融危机；从金融周期视角入手，对企业在面对金融危机时采取的信贷扩张模式、企业金融监管在金融危机中发挥的作用、企业金融监管在金融危机中实现职能作用的方式展开系统分析，明确了解在应对金融危机带来的各种影响时，无论是信贷扩张措施，还是资产价格变化，甚至是金融监管措施，都无法彻底抛开“顺应周期”的特点单独存在，在“金融周期”达到波峰之后，通常会伴随金融危机的出现。无论“金融周期”处于繁荣期、正常期还是衰退期，都会对金融稳定性产生消极影响，只有当“金融周期”始终保持在平稳状态时，才能为金融稳定以及经济增长提供帮助[1]。

二、企业特征、政策环境与资本结构动态调整

相关的研究对企业规模、研发创新水平等进行了深刻探讨，系统梳理了这些内容与企业资本结构动态调整之间的关系。通过对企业信用评级变化在企业资本结构调整中产生的影响程度研究，能够发现信用评级下调，对应的债务权益比会随之降低，信用评级上调，对公司资本结构不会产生较大影响。

当市场竞争较为激烈时，企业的资本结构调整速度明显提升，与既定资本结构之间的偏离程度较小。当国家所处的法律环境、政治氛围、税收模式发生改变时，企业资本结构发生的变化也存在明显差异，当市场变化呈现上升势态时，企业的资本结构调整速度会逐渐加快，资本结构的调整质量也会随之提升，三者具有明显的正比关系。鉴于此，当企业处于技术革新的环境时，会使经济杠杆的作用得到充分发挥，在此过程中，企业的发展规模、企业资产的显性特点、金融行业的杠杆作用、企业获得的利润率、经济提升过程中的通货膨胀率、政府金融组织机构的建设质量等一系列因素，都会使企业资本结构的建设速度和调整成效呈现出明显的上升状态。

三、“金融周期”视角下的企业资本结构调整机制分析

（一）数据来源与变量描述性统计分析

本文选择某公司2016-2021年行业特征变量、财务指标、宏观经济数据为案例进行分析，通过对相关研究的参考，将所有金融类公司剔除；为了确保相关数据具有较高均衡性和连续性，将2016年之后的上市公司以及数据量低于样本企业的普通企业去除；为了最大程度降低异常数值对最终结果产生的影响，采取Winsorize方式，对所有变量进行处理，相关数据均来源于CSMAR以及Wind数据库[2]。

（二）企业资本结构调整机制在不同“金融周期”阶段下的分析

当企业的“金融周期”处于不同阶段时，针对企业在对资本结构进行调整的过程中，对应的调整速度受金融部门活动水平影响结果的分析发现，当信贷比的份额越多时，对应金融部门的活动水平就越高，融资约束对企业产生的影响随之下降[3]。

与非线性面板阈值回归等计量方式相比，从“金融周期”角度入手对资本结构的非线性调整进行分析，具有的经济意义更加明显。因此，本文结合该企业实际负债率，对目标资本结构是否高于实际负债率进行分析，并以此为依据，将其分为两个类型，一种是目标资本结构超过样本分，另一种是目标资本结构低于样本分[4]。

企业信贷占比变化与偏离程度的交乘项在“金融周期”正常阶段内显示为正，说明只有在“金融周期”正常阶段，信贷扩张才能促使企业资本结构向上调整。在“金融周期”繁荣阶段和衰退阶段，无论对资本结构向上调整还是向下调整，产生的影响都微乎其微，这一特征与信贷扩张主要增加上市企业债务融资资源的经济现实高度一致[5]。

（三）以产业生命周期为基础的分组估计结果

当企业处于不同产业生命周期时，具有的盈利能力和抵押能力、面临的竞争环境具有明显不同，对应的资本结构调整机制也存在明显差异，通过对高成长性企业与低成长性企业回归结果展开的对比分析能够发现，高成长企业信贷占比变化与偏离程度的交乘项在“金融周期”繁荣阶段内显示为负，低成长企业信贷占比变化与偏离程度的交乘项在“金融周期”繁荣阶段内无明显变化，充分说明在“金融周期”繁荣期阶段，信贷扩张只会对高成长性企业的资本结构调整产生一定阻碍[6]。

通过分析能够发现，企业在不断积累系统性金融风险的过程中，会对高成长性企业融资行为带来负面影响，从而导致信贷扩张与资本结构调整速度之间具有负相关；高成长性企业与低成长性企业在“金融周期”正常期阶段，具有的交乘项系数在一定范围内显著，说明在“金融周期”正常阶段，信贷扩张对低成长企业资本结构调整速度产生的负面影响更加明显；高成长性企业与低成长性企业在“金融周期”衰退期阶段交乘项系数在一定范围内显著，说明在“金融周期”衰退阶段，当信贷比例收缩到一定程度之后，会使高成长性企业资本结构向上调整的速度逐渐缓慢，但同时又能促使低成长性企业资本结构向上调整的速度加快。信贷收缩会使企业金融环境严重变差，促使高成长性企业拥有的信贷资源逐渐减少，资本结构向上调整的速度越来越缓慢。通常情况下，低成长性企业获得信贷资源的难度较高，如果此时借助股权融资改变资本结构，资本结构向下调整的速度便会明显加快[7]。

（四）各“金融周期”形式对企业资本结构调整机制的影响

在我国，非国有企业面临的信贷歧视远高于国有企业，二者在对资本结构进行动态调整的过程，采取的方式和机制必然存在一定差异。

将该公司案例样本参照产权性质要求分为国有企业样本和非国有企业样本，通过对两个分组回归结果进行分析，明确了解不同“金融周期”背景下，信贷扩张对国有企业和非国有企业资本结构调整速度会产生不同影响。国有企业信贷占比变化与偏离程度的交乘项在“金融周期”繁荣阶段内显示为正，非国有企业信贷占比变化与偏离程度的交乘项在“金融周期”繁荣阶段显示为负，说明当“金融周期”处于繁荣阶段时，信贷扩张会导致国有企业资本结构呈现向下调整趋势，对非国有企业资本结构向上调整产生一定阻碍[8]。

根据对目前我国经济运行情况展开的详细分析能够发现，一部分国有企业通常选择在“金融周期”繁荣阶段进行去杠杆，导致系统性风险大量聚集，对非国有企业的债务融资产生严重影响。国有企业和非国有企业信贷占比变化与偏离程度的交乘项在“金融周期”正常阶段内均显示为正，说明在“金融周期”正常阶段，无论是国有企业还是非国有企业，都会对资本结构调整速度产生正影响，并且对国有企业的影响高于非国有企业。

与非国有企业相比，国有企业获得信贷资源的渠道更多、能力更强，因此，信贷扩张对国有企业资本结构调整速度产生的影响要远高于非国有企业。国有企业信贷占比变化与偏离程度的交乘项在“金融周期”衰退阶段显示为负，非国有企业信贷占比变化与偏离程度交乘项在“金融周期”衰退阶段显示为正，说明当“金融周期”处于衰退阶段时，信贷收缩会导致国有企业借助股权融资使自身资本结构发生改变，但同时也会对非国有企业股权融资造成一定阻碍[9]。

（五）各“金融周期”阶段融资约束对企业资本结构调整机制产生的影响

当企业面临的融资约束越强，对应的资本结构调整成本便越高，资本结构调整速度就越慢。按照融资约束分别对强融资约束企业以及弱融资约束企业的检验结果进行分析能够发现，强融资约束企业信贷占比变化与偏离程度的交乘项在“金融周期”繁荣阶段显示为负，说明当“金融周期”处于繁荣阶段时，信贷比扩张到一定程度之后，便会对强融资约束企业利用股权融资调理资本结构产生一定阻碍[10]。

与强融资约束企业相比，弱融资约束企业通过金融市场融资考核的能力更强，主要是因为在信贷扩张过程中，弱融资约束企业资本结构向上调整的能力更加显著。

通过对弱融资约束企业回归结果进行分析能够发现，在“金融周期”衰退阶段，当信贷收缩到一定程度之后，反而能够使弱融资约束企业利用权益融资使自身的资本结构得到有效调整[11]。