疫后消费股机遇与风险并存

明辉

11月以来，国内疫情防控政策持续优化，目前，已经基本放开。参考周边国家和地区防疫政策调整后的消费走势，若政策放松后出现新增病例大幅反弹，居民消费复苏节奏将受到扰动。但在疫情可控的前提下，若叠加消费券发放等刺激政策，居民消费意愿将大幅反弹。

反映到股市上，防疫政策放松并不能使得股市出现趋势性的改变，经济本身所处周期决定股票市场走势。

近日，中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022—2035年）》，坚定实施扩大内需战略、培育完整内需体系，是加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的必然选择，是促进中国长远发展和长治久安的战略决策。展望未来，国内市场主导国民经济循环特征会更加明显，消费已成为中国经济增长的主驱动力，居民消费优化升级同现代科技和生产方式相结合，中国这一全球最有潜力的消费市场还将不断成长壮大。

从政策视角来看，国家目前高度重视扩大内需，预期中国同样会推出类似“消费券”等强有力的政策刺激消费，这可以参考中国香港地区和新加坡经验。2022年4月7日起，中国香港特区政府发放2022年消费券计划第一阶段的电子消费券，每人5000港元，该阶段消费券涉及金额约315亿港元。在此刺激下，香港各大商圈的零售额和客流大幅回升。根據新鸿基披露，4月7日至10日，旗下15家商场生意及人流分别较上月升20%及30%。4月21日，中国香港特区政府宣布首阶段放宽社交距离措施，同时疫情处于可控范围内，居民的消费意愿明显回升。根据香港政府统计处公布数据，4月香港的零售业总销货价值为301.73亿元，同比增长11.68%，大超市场预期。

新加坡同样如此，自2021年6月宣布“与新冠共处”以来，消费数据呈现逐步恢复态势。2022年4月22日，新加坡全面放开堂食，进一步放开边境，带动5月新加坡餐饮服务指数（现价）同比增长40%，零售销售指数（现价）同比增长18.1%。4月-9月，新加坡零售销售指数（现价）同比增速持续双位数高增长。截至2022年二季度，新加坡私人消费支出同比增速达12.23%，增速已恢复至疫情前水平。

因此，从长期宏观和消费中观来看，中国的消费必然会恢复到疫情前的水平，并随着经济的复苏和疫情的消散，最终超越并继续增长。目前最终消费支出占整体GDP的比重大概在54%左右，发达国家比重在70%-80%。

但是，反映到消费股的投资上，则未必如此乐观，同样要注意三大风险。

在过去的2020年，消费板块被资本过度追风口，二级市场的高估值，拉动了一级市场的投资热情，大量创业者投入其中，竞争格局变差，竞争变激烈，这是消费股最大的风险。据《家办新智点》报道，一级市场的消费股投资，相比2017-2018年，2021年上半年消费类项目的估值平均贵了3倍左右，明星项目甚至高出5倍以上；许多投资人能接受20-30倍的市盈率（PE），5-6倍的市销率（PS），甚至10倍PS。大量热钱涌入，消费赛道里的投资人也开始“内卷”。大家抢得太狠，估值给的也很高，特别是行业热起来时，一些创始人的心态也变得相对复杂。这样一来也就导致了赛道内卷，各种成本上扬，最后盈利能力却在下滑。高估值隐含了对行业发展速度的极高预期，而这并不被宏观趋势及消费行业底层逻辑所支撑，很难持续。

物极必反，这种“狂热”从2021年7月开始掉头向下。据烯牛数据，在2021年7月，新消费行业的融资事件数量、总金额虽然较6月有所下滑，但依然达到了100起以上、134.8亿元的高度；但从8月起，每月融资项目数量均在100起以下，单月融资额也未超过100亿元。另据亿欧EqualOcean统计，国内消费领域，仅2021年上半年，就发生了410多起融资事件，总融资金额超过300亿元。这意味着平均每天就有超过两个消费项目获得注资，在势头正劲的新消费领域，新品牌新品类的数量呈指数级增长。但行至下半年，消费行业却遭遇“降温”，大批消费企业融资遇阻，质疑唱衰之声随之而来。

这一批新消费投资存在的“虚火”，来源于将新消费当做“淘金热”的“投机者”。他们投资消费背后的逻辑依然沿用了美元基金的“流量逻辑”：以买流量的方式去催生消费品。从这个角度来看，就不难理解为何资本会“猛砸”消费赛道。一批消费明星企业上市给了大家很大的预期，尤其是新茶饮、咖啡这几个细分领域。然而，这些已经上市的明星企业却在一段时间后受到了二级市场的“冷落”。截至目前，奈雪的茶股价最多时已经跌去80%，“潮玩第一股”泡泡玛特的吸金能力也大不如从前，最大跌幅90%，而其市值最高时达到1400亿港元。消费行业整体下行转冷，获客增长曲线趋于平缓，投融资规模大幅度缩水，头部消费品牌市值暴跌。但与其说市场遇冷，不如说只是理性回归。

消费一定是会诞生伟大企业的赛道，但绝非一蹴而就，消费品牌需要长时期的运营和发展，不可能一两年就出现几十个品牌。虽然放眼全球，消费赛道出现了非常多的百年品牌和百年企业，但中国大多数的消费品牌却是近10年的事情，从这个时间周期来看，这些品牌才刚刚走完自己第一个5年或10年，仍然在一个非常早期的状态。消费赛道这些年流行的流量战、营销战已经不可持续，流量能起势，但不是唯一增长路径，真正需要关注的是如何综合打造企业的核心产品力、供应链能力和渠道能力，这样的企业才能穿越消费周期，实现长期发展。当下，绝大多数国内消费品牌并不具备核心竞争力。

过去二十年中，消费行业经历了数轮完整的波峰波谷，不同市场情绪下，投资人在估值上会有较大分歧，也会对同一种商业实践有截然不同的解读。截至2022年12月16日，A股800消费指数目前市盈率41倍，处于历史高位，历史最高值为2021年2月，达到67.7倍，平均值为32.6倍，从2009年指数成立到2017年估值基本在17-32倍市盈率区间，2019年-2020年受到长期主义、时间的朋友、确定性溢价（DCF估值）等市场风格的流行，消费行业估值大幅扩张。按以往的统计规律来看，当下41倍市盈率的估值对应未来一年的收益率为-20%。虽然统计规律并不一定在未来奏效，但过高的估值并不利于创造超额收益，这是目前消费行业的最大风险。

消费行业在一级市场涌入了大量的创业企业，它们纷纷与现有的传统老品牌展开竞争，消费者的选择变多，并且存在跨行业相互替代。譬如海天味业在2020年高达100倍市盈率的估值，吸引了大量资本投资未上市的调味品企业，几乎所有知名区域调味品品牌背后都有一到两家PE机构注资，这些企业获得增量资金后，纷纷扩产和加大营销，行业竞争日趋激烈，乃至于金龙鱼等粮油企业也跨行进入调味品。但是消费者的消费量却并没有增加。再比如，茶饮料的高度竞争激烈，任何一个人每天的摄入都是固定的，不可能无限增加，而众多供给的进入，抢夺消费者嘴巴的竞争必然激烈。

同时，更加不可忽视的一点是，三年疫情影响，导致很多居民收入减少，而房屋相关的租金和贷款支出均是刚性的，导致居民可支配收入的减少，而就算疫情结束，居民收入却不会立即提升，因此居民消费支出会更加谨慎。目前的经济形势需要政府强有力的财政政策和货币政策共同发力，带动经济正向循环，最终滋养到居民收入，继而带动消费持续增长，而这需要时间。

目前新冠疫情反复，具体何时结束，无法预期，存在持续时间超预期的风险。参考中国台湾地区的经历，防疫政策放松后的新增病例反弹将限制居民消费的复苏。2022年4月，台湾地区防疫政策边际放松，随后的一个月，出现了政策放开后的第一个感染高峰，5月份每百万人新增病例最高达到3500例。随后尽管台湾的防疫严格指数逐步下降，但由于疫情的反復，消费者信心指数持续下滑，零售营业额同比增速自 6 月以来也逐月回落。根据台湾经济发展研究中心数据，10月消费者信心指数跌至61.22点，为2009年12月以来新低。

综上所述，在资本周期下行和情绪回调的时期，没有了资本因素的催化，专注做产品的公司反而获得了生存空间、甚至有机会弯道超车。与此同时，消费行业公司管理层也可以有时间冷静下来去反思和复盘，也许可以大舒一口气——“幸好当时没有因为非理性的市场竞争而盲目拿钱扩张”。消费行业或许不存在“下半场”，只有漫漫长征路。同时，消费是常看常新的，永远有新人群、新需求、新场景源源不断出现。长期看整个消费大方向持续向好，是有信心的。无论对创业者还是对投资人来说，退潮之时都是一个复盘梳理的好时机。有过高峰，有过低谷，经历盛夏与寒冬，真正创造价值的企业终会迎来春风拂面。

声明：笔者为职业投资人，不持有上述公司股票