疫情和地产压制银行估值渐成历史

文颐

通过对2020年以来银行股走势复盘能够发现，疫情和地产调控因素的影响成为持续压制银行板块估值的因素，期间银行股整体跑输大盘且鲜有出现有正向超额收益的行情。岁末展望2023年，我们在政策端正看到更多积极因素的出现，地产与防疫政策的持续调整优化将极大缓解市场对银行板块的担忧情绪，并成为助推银行股上行的催化剂。

从基本面来看，规模增长在相对宽松的流动性环境下将保持平稳，预计2023年上市银行规模增速保持在10%-11%。在息差方面，随着一季度重定价压力消退以及存款报价机制改革红利持续释放，行业息差全年收窄8-10BP，从节奏上看有望在二季度后逐步企稳。在资产质量方面，在监管的底线思维下，大规模信用风险释放的概率较小，叠加行业整体不良包袱在过去3-4年中化解相对充分，资产质量表现有望保持稳健，信用成本延续改善。

综合来看，考虑到从政策面到经营层面改善传导存在时滞，由此判断行业盈利表现先抑后扬，预计上市银行2023年全年盈利增速保持稳健。目前，银行板块对应静态PB仅为0.52倍，估值隐含不良率超15%，同时机构与北上资金持仓均处于历史低位，悲观预期充分。在政策迎来拐点之际，银行板块低估值待修复机会值得期待。

从银行板块来看，最近三次银行股行情（2016年、2019年、2020年），指数上涨归因于业绩，但估值提升效应都不明显。2021年、2022年银行板块业绩增速较高，但银行指数迟迟没有兑现这部分业绩增长，目前的指数点位大致相当于2020年7月，期待后续逐步兑现。

近期，银行指数位置来到2020年4月行情启动前的位置，估值从彼时的0.7倍下降到如今的0.5倍，为历史新低，这或许是一种巧合，也是一种信号，当前估值修复概率大。

银行估值的决定因素主要是ROE和資产质量。当前的ROE和资产质量，从表观数字上看比2020年更好——2020年三季度末的不良率为1.5%，2022年三季度末则为1.31%；2020年上半年末的逾期率为1.55%，2022年上半年末则为1.31%；新发生逾期比例也比2020年更低。

很显然，0.5倍的PB反映了市场对未来的悲观预期，主要是潜在地产风险、未来5年经济可能承压导致的银行业绩趋于下行，当前市场或已充分反映这部分预期——这也意味着当预期扭转时，银行股修复弹性也大。

截至12月7日，PB在1倍以下的银行占比93%，PB在0.7倍以下的银行占比71%，达到历史峰值水平。估值低于0.7倍难发转债；低于1倍，难做定增——过低的银行估值，将极大地约束外源资本补充。

虽然银行定增和配股的募资规模在下降，但RWA却又在不停增长，外源补充效果越来越有限。近6年间发布的可转债，除了平安银行、常熟银行两家成功转股之外，其余均还存续，有些甚至已接近期末。

近1个月来，全国30大中城市商品房交易数据低于过去4年同期，表明需求侧刺激政策效果不佳，叠加提前还款趋势加剧，10月居民中长期贷款同比少增3900亿元。这表明930地产销售端政策三连发以来，销售数据仍偏低。

11月迎来融资端“三箭齐发”，信贷、债券供应加码，资金紧张问题缓解。“第二支箭”支持房企发债额度下达；央行“金融16条”出台，涉及多项融资政策放开；银保监会允许用保函置换预售资金；银行纷纷发布意向性授信额度——“三箭齐发”显示地产政策迎来明确转向，后续更多需求侧的政策可期。若销售持续低迷，一线城市可能放开限购，调降LPR或加点可期。

资料来源：Wind，央行khIv0tmVsXNUIqRJnrJpRw==，平安证券研究所

资料来源：Wind，银保监会，平安证券研究所

既然决定“以时间换空间”，则银行资产质量可无忧。年初以来，地产从两方面压制银行板块估值，一是资产质量，二是经济增长预期。

2022年一至三季度，地产销售政策暖风频频，但刺激效果有限：地方政策不断进阶，城市也从三四线逐渐转向强二线。中央政策从克制走向积极，“930政策三连”将力度推向高潮。不过，销售数据整体仍疲软，对银行估值产生压制，尤其是股份制银行受影响更大。

四季度以来，地产融资政策明显加码。11月房企融资政策频出，意在通过“保主体”推动房地产市场平稳发展，“金融16条”将本轮政策力度推向新高潮，且政策传导效率较高，银行意向性授信额度已超3万亿元。

12月7日，国家卫健委发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》（下称“《通知》”）。《通知》是优化全局疫情管控政策措施的信号，主要变化包括：封控范围更加精准，不再开展全员核酸，公共场所、跨地区流动不再查验核酸、健康码，无症状、轻型病例、密接均可选择居家隔离。

实际上，在《通知》发布之前，全国已有较多城市发布了关于公共交通、公共场所不再查验核酸证明的公告。在11月11日“二十条”发布后，石家庄、洛阳曾在11月15日宣布取消公共交通核酸查验，此后半个月基本无城市发布类似政策。从12月初开始，各地疫情防控政策均有所“放开”，多个城市相继发布了诸如取消公共交通、公共场所核酸检测查验、取消全民核酸等政策。

伴随着疫情管控的逐步放开，疫后复苏行情已开启。银行指数于10月31日见底，之后便是地产融资侧政策纷至沓来，以及防疫安排的逐步优化，地产和防疫政策的大方向逐渐清晰。

参考2020年4-7月的疫后复苏行情，期间Wind全A（除金融石化）有35个百分点的涨幅，股份制银行和城商行有25个百分点，银行板块的涨幅也很可观。2020年4月银行PB在0.7倍附近，现在则到了0.5倍，如今银行ROE有所回升，相比之下资产质量指标也更为改善；因此，当前0.5倍的估值充分反映了悲观预期。与2020年4月疫后复苏相比，预期转换时发生的反弹效应理论上比那个时候更大。

民生证券对2008-2022年14年银行资产质量的表现进行了复盘，过去14年来，银行资产质量的变迁可以分为四个阶段：

第一，2008-2010年，“四万亿”信贷大投放，使不良率加快下降；第二，2011-2015年，“后四万亿”信贷投放，使得民营经济先投放后收紧，制造业、批发零售业不良开始堆积；第三，2016-2019年，影子银行治理，上一阶段不良陆续出清，不良率趋于下降；第四，2020-2022年，疫情三年，银保监会引导提前出清，2020-2021年共处置6万多亿元不良，提前消化。

从不良暴露趋势来看，银行不良生成已经趋弱。对公贷款中，仅房地产业不良暴露程度显著上行。截至2022年上半年末，基建类不良暴露水平较低；制造业、批发零售业在政策导向下，不良暴露水平快速下行；采矿业的不良暴露水平上升，但贷款占比较低，影响较小；房地产业不良暴露水平近2年来快速上升，而政策调整或将止住其上行趋势。

在零售贷款中，消费类贷款不良暴露均已触达周期高点。截至2022年上半年末，按揭贷款小幅上行，是信贷投放放慢的结果；信用卡、消费贷上行，表征了零售信用受到疫情冲击，伴随着防疫政策的优化，大概率将转为下行。

資料来源：Wind，公司公告，平安证券研究所

资料来源：Wind，公司公告，平安证券研究所

从资产结构的历史变迁来看，2015年是银行资产结构的分水岭。自2015年后，自营投资中政府债占比提升，非标占比下降；对公贷款基建城投类、房地产占比提升，制造业批发零售下降；个贷中按揭占比提升。

对比2015年和2022年上半年的资产结构，易发生不良的行业在银行生息资产中的占比更低了，不易发生不良的行业占比更高了。比如易发生不良的行业中，制造业：7.1%vs5.3%；批零业：3.2%vs2.1%；采掘业：1.2%vs0.6%；非标：6.9% 1.6%。不易发生不良的行业中，按揭：9.5%vs14.8%；政府债8.5%vs16.1%。

通过对比发现银行资产结构已今非昔比，如今的资产结构更安全。截至2021年年末，贷款中的按揭占比为25%，基建类占比为25%；金融投资中的政府债占比为54%，非标占比为7%（2015年为25%）。

值得留意的是贷款敞口较大、不良率上升较快的行业。对公在房地产业，2021年下半年上行53BP（制造业、批发零售不良率均在下降）；个贷在信用卡，2021年下半年上行26BP（2020年上半年曾上行44BP）。这两部分资产的边际走向，决定了2023年不良形势将改善。

2020-2021年，银行主动处置不良力度较大，形成不良率的中期下行态势。银行业2004-2016年平均处置不良不超过1万亿元，2017-2019年平均处置1.9万亿元，而在银保监会的倡导下，2020年处置3万亿元，2021年处置3.2万亿元。随着不良处置速度超过生成速度，会透支未来几年的不良生成量，造成不良高发行业不良率持续下行态势，短期经济压力不足以改变此趋势。

中国上市银行“低估值-高股息”特征凸显，主要表现为中国大部分银行股息率在较高区间。截至2022年12月7日收盘价，A股上市银行的股息率多数在5%以上，部分甚至达到6%-8%的区间。

目前，中国上市银行股息率已领先美日欧。从中国与美日欧对比来看，中国A股上市银行平均股息率常年高于美国、日本。因分红比例稳定，自2018年以来，伴随着估值下修，平均股息率已经被动升高到6.13%的水平，高于美日欧三个经济体。

中国上市银行分红金额更稳定，且增速较高。美国、欧盟Top25银行分红金额波动较大，分红政策经常调整；日本Top25银行分红金额虽然稳步提升，但近5年年化增速仅为4.3%，中国是8.4%，具备显著优势。

此外，中国上市银行ROE、ROA处于领先地位。从ROA来看，2007年以来，除了在美国2019年、2021年货币政策宽松、经济运行较好的阶段，被短暂赶超以外，大部分时间，中国上市银行平均ROA均显著高于美日欧银行同业。而且美国、欧洲上市银行的ROA还有着不小的波动性，而中国上市银行ROA则平稳得多。

从ROE来看，尽管伴随着补充资本的过程，中国上市银行的ROE趋于下降，2022年一至三季度为9.65%，略低于美国的11.23%。这主要因为中国银行是分业经营，而美国是混业经营，在直接融资方面有更多的业务增长点。

2021年，中国上市银行净息差均值为2.05%，与美国相当，大幅高于欧盟的1.33%和日本的0.84%。中国上市银行净息差领先，表明经营质效并不占下风，经济前景也更佳。截至2021年年末，欧盟上市银行不良率均值为2.7%、日本为1.11%、美国为0.54%、中国为1.34%，位于中间位置。

中国2022年三季度单季GDP不变价同比增速为3.9%，显著高于美日欧三个经济体。叠加防疫和地产政策优化带来的潜在增长空间，未来优势或将扩大。

从红利价值、股权回报、净息差、资产质量、经济前景对比来看，各方面普遍占优（至少不落下风）的中国上市银行又获得了怎样的估值水平呢？

目前，中国和日本的银行板块共同以0.5倍PB垫底。过去10多年里，中国上市银行PB大部分时间是低于美国，高于日欧。然而，从截至2022年11月底的PB月均来看，美国为1.6倍，欧盟为0.7倍，中国为0.5倍，日本为0.5倍。过去12年里，中国银行板块PB估值从约2倍一步一步降到如今的0.5倍，领先欧盟的位置不保，甚至成为与日本上市银行一个水平。单从估值来看，市场对银行板块的EPS估值确实不如股市整体，尤其是给中国上市银行的估值则尤其低。

2021年以来，影响银行业绩的一个重要因素是LPR的重定价，我们可以具体测算2021年内的LPR调整导致的贷款重定价对上市银行净息差的影响。根据民生证券的测算，对2022年第三季度、第四季度、2023年上半年、下半年的环比影响幅度分别为-1.6BP、-1BP、-5.4BP、-0.4BP，由此可知重定价的压力主要集中在2023年上半年。基于此，贷款重定价日偏早的银行。

中长期贷款增速在历史低位徘徊已久，抗疫20条出台之后，银行信贷真实需求有望恢复，可比照2020年4月之后的上行态势。总体来看，贷款结构调整有利于定价的恢复，信贷需求回升有助于息差拐点的形成。

随着被压抑的信贷需求的释放，零售信贷有望强劲增长。对照“疫后复苏”情形的2020年上半年，按揭贷款增3.71万亿元，信用卡+消费贷增0.75万亿元，反观2022年上半年，按揭增0.53万亿元，信用卡+消费贷仅增0.06万亿元。

由于贷款利率已处于历史上较低水平，未来下行空间不大，2023年中间业务收入大概率比2022年好。从2022年年初到三季度末，银行中间业务收入增速逐季下行，2022年以来中间业务收入增速下行主要是受代理业务的拖累。

在地产和防疫政策优化的背景下，经济复苏的进程有望启动，股票市场可能会表现较好，公募基金销售回暖会带动代销相关中间业务收入增速的回升。2022年对AUM增长不利，但居民财富向金融资产转移是大势所趋，当AUM恢复增长后，大财富收入（代理、理财、托管）增势有望加强。

从上市银行整体来看，2022年一至三季度累计实现营收同比增长2.8%，较上半年下降2.1个百分点；累计实现归母净利润同比增长8%，较上半年上行0.5个百分点。由此可见，银行业绩增速已走出高基数区而趋于平稳。

2023年拨备计提压力仍将较轻，拨备的消耗量在逐渐减少。近两年，银行不良净生成率稳定较低，不需要大量核销，于是2022年上半年、2021年下半年度核销金额显著低于上年同期。

截至2022年三季度末，上市银行拨贷比大致平稳，拨备覆盖率略有提升（不良率下降所致）。由于新增计提的量也少，导致2022年一至三季度资产减值损失同比增速为-5.4%，显著下行，拨备反哺自然发生。由于拨备水平大致稳定，预计拨备反哺在2023年会延续。

在拨备反哺力度加大的前提下，银行利润增速大概率逆势向上，2022年一至三季度，拨备计提因素贡献净利润增速为4.3个百分点，比2022年上半年有所扩大，预计2023年这一情形将继续体现。

平安证券复盘了新冠疫情爆发三年以来银行板块的走势，截至2022年10月末，过去近三年时间银行板块下跌19个百分点，跑输沪深300指数4个百分点，跑输创业板指37个百分点，结合经济、政策、基本面等多方面因素分析可知，疫情和地产调控是导致银行板块跑输市场的主要因素。

具體来看，近三年疫情时间，银行股也获得过阶段性超额收益，阶段性超额收益来自疫情及地产预期的边际改善，但幅度和可持续性均较差。

第一轮（2020年10月9日-2020年11月26日）源自疫情改善和由此引发的银行让利预期的缓解，第二轮（2021年1月4日-2021年3月16日）和第三轮（2022年1月4日-2022年2月11日）均发生在2021年和2022年年初，为疫情复苏带动下估值修复逻辑的演绎，第四轮（2022年3月15日-2022年4月6 日）主要受到2022年3月监管释放强维稳信号下地产风险预期修复的推动。

2020年年初，国内外新冠疫情爆发给经济环境带来挑战，一季度国内GDP同比下降6.9%，在疫情反复扰动背景下经济预期转弱。行业景气度向下，伴随疫情冲击对银行业收入端和资产质量的滞后影响的显现，商业银行净利润增速于二季度陷入负增长，引发市场对银行基本面的担忧。银行板块全年表现较弱，累计下跌2%，跑输沪深300指数28个百分点，虽然在10-11月业绩期因行业利润降幅收窄预期的确认出现短暂修复，但持续性和幅度比较有限。

相比2020年银行业受疫情冲击导致盈利下行的情形，2021年疫情阶段性修复，地产风险逐步暴露。伴随首波新冠疫情冲击影响的消退，国内经济进入复苏阶段，银行业净利润增速回正，银行板块在1-3月走出超额收益行情（银行板块上涨16%，跑赢沪深300指数20%），主要得益于年初估值修复逻辑的演绎，银行板块全年累计上涨2%，跑赢沪深300指数8个百分点。但在地产调控收紧和部分民企出险的情况下，行业超额收益从二季度开始明显走弱。伴随三道红线落地施行背景下房企融资环境的收紧，2月起以华夏幸福、恒大为代表的违约风险事件集中爆发。受此影响，虽然银行业基本面全年保持平稳，但板块表现自3月中旬之后进入下行通道，从3月16日至年底，银行板块下跌14%，跑输沪深300指数12个百分点。

2022年以来，在奥密克戎的冲击下，地产压力持续。2022年奥密克戎的流行进一步增强了疫情形势的不确定性，部分重点区域迎来疫情空前高峰，直接导致二季度国内GDP增速的触底。从基本面来看，年内LPR多次下调，行业收入端承受较大的压力。受市场对经济下行和地产风险持续暴露的预期影响，银行板块估值受到较大的压制。回顾银行板块全年走势，年初板块凸显出较强的防御属性，但随后又伴随疫情形势恶化和地产风险事件的出现，一路走弱直至11月政策转向前。从2022年2月11日至10月底，银行板块下跌24%，跑平指数。

2022年下半年，房地产需求端、信用端政策暖风频吹：首先是需求端政策不断宽松，8月监管首提“一城一策”，赋予地方政府更大的调控自主权；为激发楼市活力，9月央行阶段性放宽首套房贷利率下限，根据国家统计局70个大中城市房价指数数据，至少有23个城市符合新政要求；同月央行下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，随后北京、天津、武汉、南京等多地陆续跟进下调。

防疫政策的优化与地产监管的放松同步推进， 两大压制银行股估值的因素均迎来改善。

其次是信用端加大托底力度，从11月8日“第二支箭”支持民营企业发债融资到11月13日“金融16条”支持存量融资展期，再到11月28日证监会调整优化房地产股权融资，支持涉房企业开展并购重组及配套融资，以及支持有一定比例涉房业务的企业开展股权融资，信贷、债券、股权“三支箭”政策组合齐发。后续伴随政策发力及疫后复苏共振，房地产宽信用预期将不断升温。

在地产调控转向、需求端与融资端政策同步放松的前提下，疫情管控政策也在持续优化。如果说房地产政策风向转变促进市场对银行业基本面悲观预期的化解，那么，疫情防控政策的进一步优化则有利于发挥经济修复带动行业基本面改善的积极作用。下半年，疫情防控政策经历了两次优化，国务院联防联控机制分别于6月出台第九版防控方案、11月公布“二十条”措施，现行版本“二十条”进一步优化了高风险人员管理、风险地区界定、核酸检测和入境管控等多项措施，提升防控科学性和精准性，防控政策的不断优化将有助于减少疫情对经济社会发展的影响，从而发挥其对经济修復带动行业基本面改善的正面作用。

从基金持仓来看，市场对于银行板块的悲观预期在2022年二季度充分反映，持仓比例达到近年来最低水平，下半年，在稳增长发力下市场对于实体信贷需求预期边际修复，板块整体持仓小幅抬升，三季度包括偏股、股票型在内的主动管理型基金配置银行板块比例环比提升11BP至2.16%，但参照银行板块在沪深300的流通市值占比来看依然深度低配14.65个百分点。北向资金在疫情以来同样减持，板块沪深股通持股规模由2019年年末的9.65%降至2020年年末的6.34%，后续占比虽有小幅提升但仍距疫前水平有较大差距。综合来看，疫情以来资金对银行板块基本面的担忧延续，悲观预期充分显现。

11月以来政策面积极信号不断释放，防疫政策的优化与地产监管的放松同步推进，两大压制银行股估值的因素均迎来改善。截至2022年12月2日，银行板块静态估值水平仅为0.52倍，仍处于历史绝对低位，根据平安证券的测算，对应估值隐含不良率15.6%，反映出市场对于行业资产质量的过度悲观，随着政策纠偏预期的改善，当前银行板块安全边际充分。