菲沃泰：成长性逆下游行业而动大客户波动大留风险

周一

12月19日，菲沃泰（688371.SH）收于21.60元/股，较三个多月前IPO的18.54元/股的发行价涨幅16.50%，期间公司最低股价一度低至19.75元/股，离破发近在咫尺，在经过了上市前几天的大涨后，公司进入长达三个月的持续下跌，这在新股里并不多见。

上市后菲沃泰首份三季度报表现出正增长，但扣非净利润却出现较大负增长。2022年前三季度，公司营收和净利润分别为2.91亿元、1818万元，同比分别增长25.78%、14.58%；扣非净利润只有512万元，同比大降64.21%。

菲沃泰下游是以手机厂商为代表的消费电子行业，在消费电子大行业消费低迷情况下，公司年报业绩也不容乐观，上市首年交出的答卷或许会令投资者失望。

以18.54元/股发行，菲沃泰的市值达到62.2亿元，以公司2021年扣非净利润3562万元计算，市盈率均超过100倍，如此估值高得离奇，IPO估值已经严重透支公司未来的成长。

事实上，菲沃泰上市前已经有了疲态渐显的意味。虽然营收保持了较快的正增长，但公司扣非净利润表现不佳，这中间还存在费用控制的痕迹，毛利率下降所带来的盈利能力下降也是不争的事实。公司的业务高度依赖前五大客户，但重要客户的渗透率已非常高，且部分前五大客户波动较大，这让公司的业绩持续性存疑。

菲沃泰的业务主要为利用自己的PECVD镀膜设备为手机厂商的待出厂产品提供镀膜保护，其产品主要是单层阻液纳米薄膜、双层防液防气和多层耐腐蚀薄膜等，2022年以来，公司销售收入似乎没受消费电子萎靡影响，此前更是保持了高速增长。

报告期（2019-2021年），菲沃泰营收分别为1.43亿元、2.38亿元和4.1亿元，净利润分别为3169万元、5555万元和3932万元，公司营收保持了较快速的增长。

2022年前三季度，菲沃泰营收依然保持了25%的增长，归母净利润保持了近15%的增长，主要是依靠1306万元的非经常性损益撑着。

菲沃泰2022年的营收快速增长与行业下游的表现大相径庭。

2022年以来，因疫情带来的居家办公消费电子大繁荣周期进入尾声。据中国信通院数据，前三季度中国智能手机出货量为1.96亿部，同比下降21.1%。在2022年大幅负增长情况下，2023年也不乐观，IDC预計2023年中国手机出货量同比降0.9%。

2021年，菲沃泰的多层耐腐蚀纳米镀膜收入由此前的1270万元增至1.52亿元，纳米镀膜设备的收入由此前的零元增至2589万元，两项收入的大增带动了公司主营业务的大增。

虽然菲沃泰声称公司的镀膜产品具有先进性，但其在手机厂商的整体接受程度却很难说尽如人意。报告期，公司手机整机镀膜数分别为0.79亿台、1.8亿台和1.77亿台，同期全球手机的出货量分别为14.49亿台、13.31亿台和13.9亿台，手机整机市场占有率分别为5.33%、13.53%和12.72%。在经历了2020年的爆发后，公司的市占率于2021年出现了下降。

报告期，公司TWS耳机镀膜数分别为50万台、60万台和2200万台，占耳机整机市占率分别为0.29%、2.44%和7.44%。公司耳机镀膜数在2021年的爆发维持了营收的成长性，但公司2022年营收增速不快或许意味着这种技术渗透率提升并不快。

小米和华为均是公司前五大客户，其中小米在2021年一跃成为公司的最大客户，当年贡献了1.21亿元，占比近30%。据招股书，公司在小米手机整机镀膜中的渗透率从2019年的16.16%提升到2021年的74.73%，在华为手机的渗透率从21.97%提升到2021年的54.85%。在如此高的渗透率情况下，公司在老客户中的成长性面临挑战。

菲沃泰的产品主要应用于消费电子领域，客户主要为小米、立讯精密、仁宝资讯、华为和维沃等。报告期，公司来自前五大客户的营收占比分别为80.59%、84.45%和79.97%，客户集中度较高。

从过去几年看，菲沃泰个别大客户波动较大。2021年，公司来源于主要客户华为的收入为2271万元，较上年下降76.64%，主要原因是自2020年第三季度起，受芯片供应短缺的影响，华为智能手机出货量下降。

另一大客户维沃也出现类似情况。2020年和2021年，公司来源于维沃的收入分别为1121万元和840万元，同比下降41.69%和25.02%，主要是维沃采用纳米薄膜进行综合防护的产品系列减少，同时新机型出于降低成本等因素减少了纳米镀膜技术的使用。

此外，菲沃泰还通过立讯精密和歌尔声学向苹果销售产品。2021年，公司来自苹果项目EMS厂商立讯精密、歌尔股份的收入金额为1.49亿元，占比为36.23%。2020-2021年，公司来自歌尔股份的收入分别为1074万元和4678万元。不过，歌尔股份惨遭变故，于2023年11月被某境外大客户通知暂停生产其一款智能声学整机产品，由此导致本年度营收减少33亿元，与之相关的减值损失9亿元。2021年，歌尔股份贡献的营收占菲沃泰营收的比重超过10%，菲沃泰能从其他果链公司获得更多的订单吗？如不行，公司来自苹果产业链的收入贡献将不容乐观。

各报告期末，菲沃泰的固定资产账面价值分别为8571万元、1.02亿元和3.06亿元，占资产总额的比例分别为49%、22.48%和41.83%，固定资产规模较大且占比较高，其中主要为PECVA镀膜纳米设备。截至2021年年底，公司拥有304台该项设备，账面净值为1.24亿元。

菲沃泰生产模式主要为驻外生产模式，报告期，该模式销售占纳米薄膜收入的比例分别为83.13%、87.09%和89.52%。

其驻外生产模式分为驻外融合生产和驻外独立生产，前者是据客户需求预测将设备投放于客户工厂或EMS厂商处进行生产，公司需安排技术人员负责设备日常运营并为客户提供技术指导，后者则在上述基础上安排人员实施部分加工程序。

从中可以看出，菲沃泰有大量的PECVD镀膜设备放置于客户经营厂商，一旦客户丧失，公司将不得不把设备撤出，公司的这种经营模式要求客户保持高度的稳定性，一旦某一大客户流失，设备短期将出现闲置，且搬运将是一个不小的麻烦。

显然，菲沃泰的收入主要来自于驻外生产模式，这已成行业惯例，那么公司定增产业园的意义何在？据招股书，公司拟募集不超过16.64亿元，其中拟投资8.31亿元用于总部园区建设，投资3.33亿元用于深圳产业园区建设项目，这种操作是为了能靠近手机厂商或者EMS厂商？

过去几年，菲沃泰产能处于扩张过程中。报告期，公司产能分别为19.39万小时、36.43万小时和52.14万小时，产能利用率分别为102.97%、81.54%和70.65%。在产能利用率不断下降的情况下，公司产能大扩张令人匪夷所思。对于两大产业园产能扩张详情，招股书并没有做过多解释。

报告期，菲沃泰综合毛利率分别为79.16%、77.83%和58.08%，处于较高水平。不过，公司毛利率却呈现逐年下降的趋势，2021年更是比前一年下降近20个百分点，招股书中并没有给出合理解释。

由于A股没有类似的PECVD制备纳米薄膜路线的公司，国内主要是结构防护、三防漆和派瑞林技术路线，主要玩家多非独立上市公司，菲沃泰最终选择了业务相近的世华科技、方邦股份列为可比公司。世华科技以功能材料为主，方邦股份侧重生产电子屏蔽膜等产品。报告期，同行可比公司的毛利率平均值分别为63.31%、64.86%和56.25%。比较看，公司报告期多数年份毛利率远超同行平均值。

菲沃泰的研发费用占比也逐年下降。报告期，公司研发费用分别为1686万元、3706万元、3980万元，占比分別为11.8%、15.58%和9.7%，如果保持此前的研发比例，公司2021年的扣非净利润将更难看。

不过，自2021年以来，虽然有很高的毛利率，但菲沃泰扣非净利润率却出现了大幅下滑。报告期，公司扣非净利润分别为5231万元、9203万元和3562万元，2022年前三季度只有512万元，扣非净利率从30%下降到10%以下，与一般制造业的利润并无二致。显然，除了毛利率下滑外，公司的净利润正主要被除研发费用之外的其他诸如管理费用、销售费用吞噬，公司的盈利能力出现了较大滑坡。