基于投资参与主体的私募股权投资基金风险防范研究

张佳琦

（兰州财经大学 甘肃兰州 730030）

私募股权起源于美国，其金融机构最早出现在二战之后，美国研究和发展公司（ARD）、英国工商金融公司（ICFC）是世界上最先成立的私募股权投资机构。20世纪中期，第一批参股投资公司在德国设立，其私募股权市场开始发展。到了20世纪末期，奥地利私募股权市场也逐渐起步。同时，亚太地区也不甘落后，于2004年在私募股权市场中取得跨越式发展。

2004年6月1日，《中国证券投资基金法》施行，此时对私募基金还未进行规定，此后2006年《合伙企业法》的实施，才有了合伙企业管理创新基金的概念，直到2015年《中国证券投资基金法》修订，私募股权投资基金在我国的发展才真正开始。

虽然私募股权投资基金可以在一定程度上分散私募股权投资带来的风险，但由于我国私募股权投资基金起步较晚，现仍处于发展初期，也就不可避免地造成以资金募集量来决定市场，从而出现重募资轻风险控制的现象，为私募股权投资基金的发展埋下了极大的安全隐患。

因此，对其进行风险控制研究至关重要，尤其应对每一运作环节中可能产生的风险进行分析，以便更好地规避风险，从而最大程度发挥私募股权投资基金在满足产业资金需求中的支持作用。

一、私募股权投资

（一）选择私募股权投资的必要性

由于公开募股的融资方式一般多为上市公司所采用，再加上上市条件较为严格，时间又较长，上市公司数量并不多，仍以非上市公司居多。然而，不同发展阶段，企业需要不同规模的资金，非上市公司为了解决资金紧张问题，通过向特定投资者募股便成为其融资的重要方式之一，私募股权投资公司存在的必要性由此凸显。

（二）选择私募股权投资基金的必然性

首先，由于私募股权投资具有非公开性的特点，故需要中介机构搭桥，以促成投资人与被投资企业实现交易。

其次，私募股权投资分为直接投资和间接投资，间接投资又分为项目导向型及基金导向型。直接投资即没有中介参与，投资人直接将资金投入被投资企业；间接投资即通过中间机构将资金投入到被投资企业。由于项目导向型投资无法分散投资人风险，于是基金导向型投资便成为私募股权投资的主要方式。

最后，从投资风险来看，直接投资要求个人投资者在投资的每一个节点须具备相应的知识，并且投资风险很难分散；从交易费用来看，直接投资所需支付的中介费并不高，但因为投资人的资本分散在不同的目标企业中，故投资费用变得很高。从信息透明度来看，直接投资缺少中介机构的参与，信息透明度不高。因此，基金导向型投资是非上市公司最好的融资选择。

（三）私募股权投资基金运作模式

私募股权投资基金即从事非上市公司股权投资的基金，其目的并非追求股权收益，而是通过IPO、并购、管理层回购、公司清算等股权退出方式进行出售股权而获利。

目前，我国关于私募股权投资的运作主要由基金管理公司进行。总体来说，其运作分为“募、投、管、退”四个阶段。具体来讲，通过非公开的方式向大型机构投资者和资金丰裕的个人募集资金，然后找准时机，将资金投资于高成长性的未上市企业中，并参与到其管理中去，为其管理提供建议，最后待其成功上市、退出、管理层收购或清算等实现退出，以此获得整个基金的投资回报。

二、私募股权投资基金风险

（一）基金投资人风险

在资金募集阶段，基金投资人对基金管理公司的选择，是影响其投资收益实现的直接因素。若不同偏好类型的投资者未能选择适合自己的投资产品，那么就不能更好地促进产品与用户、资本与风险的匹配，这不仅会损害投资人利益，还会造成资源的浪费。

在资金投资阶段，如果基金管理人缺乏敏锐的投资眼光，未能及时将资金投入若干成长性较好的企业股权中，可能会错失良机，延长投资人获取收益的时间。

在资金管理阶段，管理人对资金的管理方式与管理水平会对投资人的收益实现产生重要的影响。如果管理人团队的整体素质偏低，那么退出时产生的收益可能并不理想。

在基金退出阶段，管理人对退出机会、退出方式的选择都会直接影响投资人的利益。一旦退出受阻，则会引起很多投资人的不满。

（二）基金管理人风险

在资金募集阶段，基金管理公司需要先从基金投资人处募集资金，可能出现两方面风险。第一，基金管理人可能会在报酬激励的驱动下夸大本公司业绩，通过传播虚假信息以达到大量募资的目的。第二，基金管理人如果未真正了解投资人的投资能力、风险承受与应对能力，若导致投资人利益受损，可能会面临诉讼、赔偿等风险。

在资金投资阶段，基金管理公司会将资金投入事先看重的企业。在该阶段，对基金管理人的要求较高：第一，分析企业能否具备上市过会的能力，这需要管理人对上市运作与过会流程非常熟悉。第二，公司研究能力、行业分析能力等。例如，对潜在目标公司进行初步评估时，应先了解其基本情况，对该公司的未来发展趋势及增长潜力有一个深入的认识。第三，良好的人际关系与交往能力，这有助于其争夺优势项目，获得更多好的投资机会。

在资金管理阶段，由基金管理人参与到被投资方的管理中去，并为其创造尽可能多的价值。在该阶段，可能存在基金管理人经验不足、能力不够，甚至未参与管理的问题。而能否为其提供管理技术、管理战略，从而实现增值是影响投资收益的关键因素之一。

在资金退出阶段，基金管理人会将注入被投资方的资金撤出以收回投资并实现投资收益。常见的退出方式包括：IPO退出、并购退出、管理层回购退出、公司清算退出。其中，获利最大的方式为IPO退出，但该退出价格受资本市场波动影响较大，而且上市也比较困难。如果资金未能及时退出，可能面临投资人维权问题，甚至公司倒闭、创始人承担法律责任的风险。

（三）被投资方风险

在投资阶段，很多被投资方为了吸收更多的资金，可能存在虚增盈利预期、虚构财务报表的潜在动机，造成更加严重的信息不对称。同时，也可能面临投资方不愿投资的问题。

在资金管理阶段，基金管理人是否对被投资方尽职尽责，最大程度实现企业价值最大化，是影响企业经营的重要因素。管理人应及时与被投资公司的管理层进行沟通，帮助其调整经营策略，实现预期业绩，而不是一味地追寻对赌条款的实际履行。

在基金退出阶段，如果注入被投资方的资金久久不能退出，不仅基金管理人着急寻求解决途径，被投资方也会有很大的心理负担，此时很容易出现决策失误的情况。

（四）内外部环境风险

随着金融市场的不断发展，在交易过程中容易产生内幕交易或市场操纵的风险，不但会扰乱股票交易秩序，还会阻碍金融市场的正常发展。

该风险主要诱发两重委托代理问题，第一重产生的原因主要是法律法规的不健全及信息披露制度的不完善，致使一些基金管理人违背职业道德，进行暗箱操作，从而侵害基金投资人的利益。第二重问题主要由“道德风险”引起，由于立场不同，基金管理人与被投资方可能存在利益不一致的情况，再加上信息不对称，很可能产生“道德风险”问题，从而损害相关投资者的利益。

（五）国家政策与宏观经济环境风险

自2010年开始，政府陆续出台一系列产业振兴政策，鼓励发展战略性新兴产业，覆盖行业范围广泛，受国家政策导向的影响，私募股权投资基金在相关行业的投资数量急剧上升。在宏观经济环境的影响下，当经济萧条时，投资者可能会减少投资以规避风险；当经济复苏时，投资者可能会增加投资以获取经济利益。

三、私募股权投资基金存在的风险的案例分析

R私募股权投资基金（以下简称R基金）是一家主营业务为私募股权投资与管理的机构，其拥有专业的管理人团队，管理人具有专业的知识背景及丰富的市场经验。本部分从与R基金合作过的T公司出发，分析其投资项目在运作期间产生的风险。

（一）T公司简介

T公司是一家于1997年注册成立在陕西的医药制造公司，是集药材GAP种植、药品生产、研发与销售为一体的高新技术公司。2011年11月，A轮融资中，R基金对T公司进行投资，参股30%。T公司于2017年11月在深交所主板A股上市，旗下有四个全资子公司，当日，R基金实现投资退出。

（二）T公司投资亮点分析

行业发展前景明朗。自2000年起，国家大力整顿医药市场，出台了多项政策措施。中国加入WTO之后，我国医药行业的发展逐渐趋于理性，行业内部开始进行整顿，市场也开始趋于制度化、规范化。而且医药行业是国家战略性新兴产业，更是关乎民生，是国民经济的重要组成部分。

公司初具规模。T公司在医药行业已经占据了一定的市场规模，销售网络、销售渠道初步建成，在市场中也拥有一定的客户资源。

具有稳定的核心团队。自T公司成立以来，核心团队未发生重大改变。科技创新是企业长足发展、基业长青的原动力，T公司始终将产品研发作为其战略核心。

（三）R基金投资T公司之前的风险评估

市场风险。首先，不同医药企业在产品与服务上具有同质性，T公司难以形成明显的差异化优势；其次，若想长期立足于市场，必须不断研发新产品，但研发新产品时间较长，审批周期长，可能会导致T公司新产品的面世速度不及新病种出现的速度；再次，制药公司发展步伐较快，T公司可能面临市场竞争加剧的威胁。

财务风险。首先，T公司面临五年一度的GAP再认证；其次，新产品的研发生产需要大量资金；最后，生产所需机械设备的管理费用、成本加大。这些都可能使T公司随时面临资金短缺的问题。

技术风险。首先，T公司的研发团队虽然较为稳定，但由于公司产品结构不合理，可能会导致T公司在某些产品上的研发技术较为落后；其次，针对非处方药品而言，技术壁垒较低，仿药较容易；再次，我国对于医药产品的生产质量要求高，T公司可能面临生产设备不先进、科技力量不足的风险。

政策风险。我国不断推出医改、医疗、医药新政策，这可能使T公司的传统业务发展受阻。

（四）R基金投资T公司之后的风险评估

R基金投资T公司之前的条件是T公司业绩不断增长且预期上市，但自2014年始到2017年6月终，T公司的营业收入不断增加但净利润反而逐年减少。由于业绩对赌未达标，R基金与T公司的业绩补偿官司持续了三年。在经法院调解后，规定T公司分两期支付R基金业绩补偿款，但T公司目前的经营状况存在很大的风险，为保证T公司股权结构稳定及顺利完成上市，也为了能够顺利退出投资，R基金做出了妥协，并解除了对赌协议。

经调查，T公司营业收入与净利润呈反向变动的主要原因是依赖单一产品，轻研发重销售。就该案例而言，R基金的投资退出主要设定为以IPO退出的方式实现，如果T公司未按时上市且对赌协议尚未解除，R基金将面临投资退出风险，T公司也面临因此而引发的回购义务。

这也反映出私募股权投资基金在运作过程中存在信息不对称问题，被投资企业更熟悉自身的经营状况，所属行业的市场情况，而基金管理人掌握的信息较少，抑或收集的信息存在差异性，很容易产生估值偏差。

四、风险防范

（一）建立健全合格投资人准入制度

就个人投资者而言，首先，对其准入规定最低投资限额，通常认为投资人的实力越雄厚，其可能对投资的理解也更为深刻，对于风险的承受能力也较高；其次，对其准入资格进行限定，譬如掌握必要的专业知识，拥有一定的市场经验，洞悉基金的投资方向，有一定的风险辨识能力、获取信息的能力。针对机构投资者，应扩大机构投资者准入制度，尤其是金融机构，因为相较个人投资者，机构投资者获取信息的渠道更广泛，对于风险的辨识能力更强。

（二）选择优秀的基金管理者

私募股权投资基金公司在成立之后，应建立一支综合素质水平较高的基金管理团队。基金管理者应具备一定的专业知识及市场操作经验，同时应善于充分利用数字信息化，建立健全风险管理信息系统，促进相关信息的全面披露。

（三）加强私募股权投资基金行业管理

首先，私募股权投资基金公司应当主动肩负起对投资者进行教育的责任，让投资者真正符合“理性人”这条假设。其次，在自律的同时，也需要他律组织制定相关制度，对私募股权投资基金公司的交易行为等进行约束，从而提高治理的规范性。最后，不但要做好投资参与主体的管理，还应加强第三方监管。

（四）完善市场监管制度

由于私募股权投资固有的非公开性特点，故在实际运作过程中容易出现暗箱操作、过度交易等风险，从而扰乱金融市场交易秩序。为此，需进一步加强市场监管，将权力下放至相关监督机构，明确监督职能。除此之外，相关部门应对投资参与主体给予高度重视，并针对投资参与主体制定相关监管制度。

（五）借鉴资产组合理论

针对目标企业来说，筹资活动是生产经营活动的开端，针对筹资风险，企业应从以下几个方面进行控制：第一，根据自身风险应对能力选择最佳资本结构；第二，选择合理的筹资顺序；第三，关注资金成本、财务风险等因素。

就基金管理公司而言，要时刻关注投资决策、风险分散与投资回收风险。一方面，在进行投资决策时，在衡量风险的同时，关注投资回报率，以选取最佳投资方案。另一方面，在做出投资决策之后，要注意风险的分散问题，以保证预期收益。

五、结语

随着经济的不断发展，私募股权投资基金对于战略性新兴产业的发展具有重要的推动作用。由于其运作环节复杂，周期较长，再加上信息不对称，基金管理人的管理水平高低不同及投资人的风险判断能力不足等问题，故该投资方式在实际操作过程中面临着诸多风险。本文首先在研究文献的基础上阐述了我国私募股权投资基金的发展现状，分析了私募股权投资基金的风险，之后通过结合R基金的投资项目案例，对投资参与主体风险进行分析，最后提出风险防范措施。