房地产业对中国宏观经济影响分析

雷子尧

（加州大学圣塔芭芭拉分校，洛杉矶93106）

1 引言

近年来，我国宏观经济面临一定的“脱实向虚”问题，房地产过度繁荣是其重要表现。在上一轮持续宽松货币政策影响下，房地产业和金融业快速扩张，房价持续上涨，助推大量金融资源涌入房地产行业并在其内部空转，实际经济空心化趋势日益显著。习近平经济思想指出，大力发展制造业和实体经济，是我国经济发展的主要着力点。为保持房地产市场健康平稳发展，抑制经济“脱实向虚”，2016 年中央经济工作会议首次提出“房住不炒”，并于2017 年被写入中共十九大报告，我国房地产市场调控进入新阶段；2018 年以来，随着资管新规等金融严监管政策逐步落地，我国房地产市场融资环境不断收紧；2020 年“三道红线”、房地产贷款集中度管理等政策进一步加强对房企融资约束。持续严监管叠加新冠疫情冲击，2021 年以来我国房地产市场步入下行通道，2022 年以来房地产市场延续调整态势，加大了宏观经济下行压力。在此背景下，如何客观认识房地产市场？房地产市场对我国宏观经济的影响到底有多大？对宏观经济的影响机制是什么？这些问题都值得深入研究。

2 房地产业对中国经济增长直接效应分析

2.1 房地产业和建筑业占生产法GDP 持续上升

房地产市场对生产法GDP 的影响，一是直接反映在房地产业增加值中，二是由于建筑业主要以房屋建筑为主，将房地产业和建筑业两个行业的增加值之和作为房地产业对GDP 的影响更为全面。1998 年，我国房地产业增加值为3 427 亿元，2020 年增至7.455 万亿元，期间年均复合增长率为15.03%；同期，我国名义GDP 从1998 年的8.52 万亿元增至101.60 亿元，期间复合增长率为11.93%。自1998 年住房制度改革以来，我国房地产业增加值增速显著高于GDP 增速，是驱动GDP 增长的重要因素。房地产业增加值占GDP 比重也呈现持续上升态势，从1998 年的4.0%上升至2020 年的7.3%，2021 年下半年开始房地产步入调整期，其占GDP 比重回落至6.8%。纳入建筑业增加值，两者占GDP 比重同样呈现持续上升态势，2020 年比重已经超过14%，2021 年小幅回落至13.8%。尽管建筑业增加值包含了基础设施建设，导致对其GDP 影响略有高估，但房地产业增加值实际上存在一定的低估，主要因为自有住房的虚拟房租采用成本核算法，导致评估值被低估，此外企事业及行政单位向员工提供的住房服务等也没有纳入统计范围。

2.2 房地产开发投资是固定资本形成总额的重要组成部分

1998 年住房制度改革以来，我国房地产开发投资持续增长态势，从1998 年的3 614 亿元增长至2020 年的14.14万亿元，期间年均复合增长率达到18.14%，不仅高于期间GDP 的11.93%，也高于房地产业增加值的15.03%。房地产开发投资由建筑工程、安装工程、设备工器具购置、其他费用四个项目构成，其中其他费用主要由土地购置费用构成。房地产开发投资在支出法GDP 组成中，体现的是固定资本形成总额的重要组成部分，但固定资本形成总额统计口径中并不包含土地购置费。这里将房地产开发投资扣除土地购置费后，计算其占固定资本形成总额以及支出法GDP 的比重。2013 年之前，扣除土地购置费后的房地产开发投资占固定资本形成总额和支出法GDP 占比持续上升，2013 年占比分别达到27.5%和12.2%；2014-2019 年期间占比震荡回落。但2020 年在新冠疫情冲击下，房地产市场成为当年经济增长的重要稳定器，当年扣除土地购置费后的房地产开发投资规模为9.70 万亿元，其占比分别为22.3%和9.5%，房地产开发投资对GDP 同比增速的贡献率高达20%，较2019 年均明显回升。2021 年随着市场调整，其占比分别回落至20.0%和8.4%。

2.3 居民住房消费支出是居民的第二大支出项

从中国居民消费支出结构看，除了必需消费品食品烟酒之外，占比第二高的就是居住类消费支出，近年来一直维持在23%左右的水平，但2020 年进一步提升至24.6%。居民消费支出是支出法GDP 中的最终消费支出主要组成部分，占比维持在70%左右。根据居住消费占居民消费比重测算，2019 年我国居民在居住消费的支出规模约为9.06 万亿元，其占GDP 的比重约为9.15%。从趋势看，2014 年以来，居民在居住方面的消费支出占GDP 比重呈现逐步提升态势。进一步，将扣除消费后的房地产开发投资形成的固定资本形成额、居住消费两者占GDP 的比重相加起来，可以初步测算出房地产业通过投资和消费对GDP 的直接影响和占比，2020年两者占比之和达到18.7%，居住类消费占比和房地产开发投资占比分别为9.3%和9.4%，两者基本持平。

3 房地产业对相关行业需求拉动间接效应分析

3.1 房地产开发对相关产业链拉动效应简析

房地产开发流程包括拿地、施工、销售、竣工、交房、装修等环节，每个环节均对应特定行业，横跨服务业和工业，产业链条较长。前期的拿地、中期的销售、后期的交房等环节，主要由狭义的房地产业参与，对应拉动货币金融、商务服务等行业。前端的施工环节涉及房屋建筑、建筑安装等行业，主要拉动螺纹钢、建材、线缆等工业品投入；后端的竣工和装修环节，主要由建筑安装和装饰行业参与，并会带动居民部门的家具、家电等商品消费。从产业链角度看，需求与房地产相关的行业贯穿于整个经济的产业链条：①对于产业链前端的资源品来说，房地产行业需求主要包括：煤炭等能源采矿业，电力热力生产和供应业、有色金属采选业、黑色金属采选业、非金属矿采选业；②对于上游和中游制造业来说，房地产行业需求涉及的主要行业包括：首先是房屋建筑需求量较高的钢铁冶炼、水泥制造、石材等建材等；其次是与竣工相关的玻璃和玻璃制品、铜铝等有色金属及其合金、电缆及电工器材、陶瓷制品等；③对于下游制造业以及服务业来说，房地产行业需求主要包括：与装修环境相关的各类化工产品、地板砖和家具等轻工业产品、家电产品等下游制造业，批发零售业、商业服务业、专业技术服务业、道路货物运输等行业。

3.2 房地产开发对终端消费品行业的影响分析

房地产竣工之后，一是在安装工程阶段，建筑物需进行电气、管道、设备安装，对水电相关器材需求量较大，主要需求领域包括各类输配电设备、电灯等五金器件和电线光缆等需求。二是进入装修装饰环节，对墙面、地面、天花板的处理上，对木制品、陶瓷和砖石制品、涂料等需求量较大，主要集中在轻工行业板块。进入装修装饰环节后，居民端对家电的需求拉动明显，呈现典型的“后地产周期”消费特征。居民在购房后，通常会购置新的家电、家具等商品。从历史数据来看，空调、冰箱等白色家电与房地产的关系较为密切，与房地产销售面积呈现较高的相关性。

4 房地产业对财政收入和基建投资的影响分析

4.1 房地产业对财政收入贡献主要为相关税收和土地出让金

与房地产业相关的财政收入，当前主要包括两个部分：一是一般公共预算中，与房地产相关的财政收入主要包括：①开发环节：耕地占用税、城镇土地使用税、土地增值税、企业所得税；②交易环节：契税、印花税以及居民转让环节的增值税和个人所得税等；③持有环节：经营性房地产的房产税等。二是政府性基金预算中，土地出让金是政府性基金的主要构成，也是地方政府的信用背书。

4.2 房地产相关税收对一般公共预算收入的影响

关于房地产相关税收，目前存在两个统计口径：一是五种税收之和（狭义）。根据财政部国库司每月公布的财政收支情况中，将契税、土地增值税、房地产税、耕地占用税和城镇土地使用税5 个税种作为土地和房地产相关税收。从5 种税收之和（狭义）角度看，房地产相关税收从2010 年的6 528 亿元增长至2020 年的19 687 亿元，其占一般公共预算收入比重也呈现不断上升态势，从2010 年的7.86%提升至2020 年的10.76%。二是房地产行业税收（广义）。根据国家税务总局公布的各个行业税收收入数据，将与房地产相关的企业所得税、个人所得税、非土地增值税等相关税收也纳入统计范围。从房地产行业税收（广义）角度看，2019 年我国房地产业相关税收达到26 184 亿元，占一般公共预算收入的比重为13.75%。从趋势看，房地产业相关税收也呈现不断增长态势，且其占比总体也呈现上升态势。

4.3 房地产业对政府性基金的影响

土地出让金是政府性基金收入的主要来源。以2020 年为例，政府性基金总收入达到14.11 万亿元，其中政府性基金实体收入为9.35 万亿元，其中地方本级收入规模为8.99 万亿元，土地出让金收入为8.41 万亿元，占地方本级收入比重高达93.6%。从历史走势看，土地出让金规模自2016 年以来呈现快速上升态势，2016-2020 年年均复合增长率达到22.4%，土地出让金占全国地方政府性基金收入占比也从2015 年的76.9%上升至2020 年的90.0%。2021 年土地出让金收入为8.71 万亿元，占比小幅下降至88.8%，但同比仍实现3.46%的增长。将房地产相关税收和土地出让金两者结合一起，可以看出其对财政收入的影响较大。2019 年，两者收入合计9.88 万亿元，占当年一般公共财政收入和政府性基金收入的比重达到35.9%，且其占比在近几年呈现不断上升态势。

4.4 基建投资与房地产发展紧密相关

伴随着房地业发展，我国形成了“地产+城投”模式的城市化发展道路，背后的核心因素是土地成为一种资产：不仅通过土地出让金让地方政府增收，而且土地资产是地方政府的信用背书，是地方政府融资的重要保障。在这一模式下，房地产业发展也是推动城镇化和基建投资发展的重要因素。基建投资与房地产发展紧密相关，主要原因是：①地方政府是主导基建投资的核心角色，而土地出让金收入是地方政府性基金的主要来源，是基建投资中的自筹资金的重要组成部分；②土地可以看作地方政府的资产，是地方政府的信用背书；地方政府融资平台（城投公司）是地方政府开展基建投资的载体，而融资平台的融资主要依靠地方政府作为信用背书。因为基建项目投资回报率低，无法覆盖其融资成本，仅仅以基建项目为载体进行融资是缺乏信用基础的，土地资产是弥补基建项目融资的重要信用载体。以2020 年为例，我国地方政府融资平台企业的平均总资产回报率（ROA）仅为1.8%，而同期融资平台企业发行债券的平均利率为4.5%，基建项目本身难以作为其融资的信用载体。

5 房地产业是中国信用扩张的重要载体

自1998 年房改和2002 年土地招拍挂制度以来，以土地为优质信用载体，我国房地产业相关的融资规模得以快速发展，并且在这个过程中形成了“多赢”的局面——地方政府获得财政收入、房企获得杠杆资金、社会获得房屋供给、房地产相关产业链获得带动、居民获得资产增值。期间，房地产业（土地）是信用扩张的重要载体，以房地产业为核心的信用创造对中国经济快速发展的贡献不可磨灭。

5.1 信用周期与地产周期趋同

1998 年住房制度改革以来，我国每一轮信用扩张都伴随着房地产景气回升：在2002 至2003 年上半年、2005 年、2009年、2012 年下半年至2013 年一季度、2015 年，都是我国信用扩张周期，而每一阶段都是我国房地产市场景气回升的阶段。相对应的，当我国房地产市场处于低迷时期时，我国的信用扩张速度也随之逐渐放缓。这里面有两个典型的阶段：一是2013 年下半年至2014 年，二是2016 年至2019 年，这两个期间我国房地产销售面积处于一个持续下滑的阶段，而期间信用扩张速度也处于一个不断回落的阶段。

5.2 房地产相关贷款在贷款占比中最高

从我国的贷款结构来看，商业性房地产贷款是驱动我国信用扩张的重要因素。在2008 年次贷危机之前，我国商业性房地产贷款占贷款余额比重低于20%。但在此之后，商业性房地产贷款占贷款余额的比重呈现逐步上升态势，房地产的链条对于我国信用扩张的作用越来越重要。2009 年，为应对美国次贷危机对中国经济的冲击，中国启动了一轮以地产和基建投资为主的经济刺激政策，房地产进入一轮高景气周期，经济快速回升的同时商业性房地产贷款占比也呈现快速上行态势。此后，在经历了2011 年的回调后，我国商业性房地产贷款规模延续不断增长态势，其占比也从2011 年末的19.5%提升至2019 年末的29%。2020 年以来，房地产市场景气度回落，其占比随之下滑，截至2022 年6 月末，我国贷款余额为206.35 万亿，商业性房地产贷款余额为53.10 万亿元，占比为25.7%；其中房地产开发贷款和个人住房贷款余额分别为12.49 和28.90 万亿元。2010-2021 年间，商业性房地产贷款规模从期初的9.35 万亿元增长至52.2 万亿元，期间年均复合增长率达到17.7%；而同期我国贷款余额的年均复合增长率仅为14.0%。期间在多数时期，商业性房地产贷款增速均显著高于贷款余额增速。从贷款结构看，房地产贷款在所有行业中占比最高。2019 年①，我国贷款余额为153.11 亿元，对公贷款中房地产行业贷款9.56 万亿元，个人贷款中个人住房贷款余额30.20 万亿元，两者占比合计26.0%。其他行业中，占比最高的行业主要是个人非住房贷款、制造业、交运仓储邮政业、租赁和商业服务业，其占比分别为16.4%、10.0%、8.8%和8.2%，都远低于房地产行业贷款规模占比。实际上，上述直接估算方法仍低估了房地产业对信用扩张的拉动，因为房地产业发展也是拉动建筑业、租赁和商业服务业、高相关性制造业等行业发展的重要驱动力，若把这种间接影响的行业也纳入统计范围，其占比将会更高。

6 结语

过去20 年，房地产业在拉动经济增长、加快城市建设等贡献了巨大力量，无论是居民端的居住条件的改善、就业机会的增加；还是政府端地方政府财政收入的增长；或是中观行业层面房地产相关产业链的快速发展，以上都离不开房地产业的发展。当前，我国房地产市场延续低迷态势，房地产开发投资和新房销售等数据显著回落，居民按揭贷款首次出现连续多个月份同比负增长，不仅加大金融系统性风险，也拖累了宏观经济增长。2022 年以来从央行两次下调5 年期LPR利率，到多数地方政策出台房地产宽松政策，稳定房地产市场政策陆续出台，但尚未扭转房地产市场低迷态势，要实现稳地价、稳房价、稳预期的目标，促进宏观经济增长和防范房地产引发金融系统性风险，房地产调控政策有待进一步加码，以实现房地产市场实现健康平稳发展。

【注释】

①中国人民银行公布的行业贷款数据更新至2019 年。