董事联结与并购目标选择

吴昊洋 姚佳丽 郑晓雨

【摘 要】 基于资源依赖理论，选择2003—2020年间中国A股上市公司的926个并购事件，并以此为基础根据不同标准配对形成并购交易样本，检验董事联结在解决并购过程中信息不对称问题的作用。结果表明：与并购公司存在董事联结的公司被选择为并购目标的可能性更高，董事联结能够有效降低并购双方的信息不对称程度；当潜在目标公司或并购公司存在严重的价值信息不对称时，董事联结所传递的私有信息变得更有价值，董事联结能够更好地利用其信息优势，对并购目标选择产生更大的影响。董事联结为并购过程中私有信息的传递提供了有效渠道，可以减缓并购过程中目标公司或并购公司由于信息不对称而导致的低效行为。

【关键词】 并购； 董事联结； 信息不对称； 私有信息

【中图分类号】 F271  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）23-0098-08

一、引言

并购市场存在信息摩擦的问题已经被学术界广泛证明[ 1 ]。由于并购双方信息不对称而产生的逆向选择，不仅会因为出价问题影响并购效率，而且并购成本的增加也会降低并购绩效[ 2 ]，当信息不对称程度较为严重时，那些原本可以成功的并购交易计划可能会因此而落空。

学者发现，在许多并购交易中目标公司与并购公司都存在董事联结关系[ 3-4 ]。董事联结（Board Interlocks），即两家或多家企业因聘请相同的董事会成员（一位或者以上）而形成的联结关系①。社会网络理论认为，董事网络联结的建立成为企业向外界传递信息的重要渠道，有利于降低企业与外界的信息不对称程度，从而影响网络参与者的并购行为。有学者发现，董事网络中心度反映了董事会在庞大公司网络中的连通性和地位。网络中心度越高，信息越公开透明，联结公司可以越轻松地获得本公司的信息，因此，董事网络中心度高的公司越容易成为并购目标[ 5 ]。但是，这些研究关注于探究信息如何通过董事网络更好地向外传播，却并未考虑外界信息如何通过董事网络对企业内部决策产生影响。因此，基于社会网络理论的研究，只考虑目标公司或并购公司中的一方向外界的信息传递，并未着眼于目标公司与并购公司之间的相互信息交流，无法全面诠释通过董事联结所传递的私有信息对并购双方决策的重要影响。

而资源依赖理论认为，董事联结作为一种非正式的关系机制，为交易双方的私有信息沟通和交流提供了合法途径。董事联结可以促进组织与其他企业之间的信息交流，是较为常见的一种管理环境方式[ 6 ]。在并购过程中，董事联结搭建了并购双方传递并购相关信息的重要渠道，能够有效缓解并购交易双方之间的信息不对称程度，帮助并购企业做出正确的目标选择。学者认为，如果并购公司从董事联结内部选择目标公司，那么并购公司对潜在目标公司私有信息和真实价值的了解程度更高，可降低并购公司的过度支付风险，提高并购价值[ 3 ]。资源依赖理论着眼于目标公司与并购公司之间的直接联系，强调董事联结双方之间的信息沟通与交流，能够有效诠释联结董事传递的私有信息对潜在目标公司和并购公司决策的不同影响，但是基于资源依赖理论的研究尚缺乏实证数据支持，因此，本文试图检验在并购过程中通过董事联结的私有信息，能否帮助并购双方解决前面所述的信息不对称困境。更进一步，从目标公司和并购公司两个角度，分别检验当信息不对称程度较高时，董事联结又会对并购目标选择产生怎样的影响。

本文的研究以资源依赖理论为基础，着眼于目标公司和并购公司之间的直接联系，为并购过程中董事联结对并购目标选择的影响提供了数据支撑。此外，本文从目标公司和并购公司两个角度，分别考察董事联结、信息不对称程度以及并购目標选择三者之间的关系，是对该领域研究的有益补充。本文分析了董事联结在并购价值创造过程中发挥的作用，对上市公司管理者、相关政策法规制定者和投资者具有重要现实意义。

二、理论分析与假设提出

并购中的信息分为私有信息和公开信息，其中私有信息是指潜在的交易双方未公开的信息。当并购公司仅依赖于公开信息时，它所掌握的信息是有限的，就会导致信息不对称问题的产生。并购双方存在信息不对称问题，不仅会妨碍并购交易的顺利开展，而且是并购绩效不尽如人意的重要原因之一[ 7 ]。

在转型经济体正式制度较为弱化的环境下，非正式制度扮演着极为重要的角色，企业管理者被迫通过各种联结关系来获取信息、解释规制和完成交易。对经济转型期的我国而言，正式的市场制度仍不完善。因而，在我国并购市场正式制度不完善的背景下，如何解决由于并购双方的信息不对称而产生的信息摩擦问题显得尤为重要。资源依赖理论认为，董事联结是较为常见的一种组织间合作方式，通过任命组织外部环境的代表为其董事会成员，以获取更加丰富的资源，降低环境的不确定。在并购活动中，如果并购公司和目标公司存在董事联结关系，那么，作为一种非正式的关系机制，董事联结将为促进潜在目标公司与并购公司的沟通和交流提供合法途径，为并购过程中信息的传递提供有效渠道，缓解由于正式制度缺失而带来的信息摩擦问题。并购发生前，在并购双方同时任职的联结董事②，可以帮助并购公司顺利获取关于潜在目标公司的运营能力、财务状况和资源技术等方面的信息，降低并购公司的信息搜寻和调查成本，提高信息的可信赖程度[ 8 ]。同样，联结董事也可以向潜在目标公司提供并购公司的基本信息，说明并购公司的并购意图，帮助并购公司高管做出正确判断，提高并购要约被接受的概率[ 9 ]。在并购过程中，董事联结可以帮助并购公司获得目标公司的真实价值，提高并购公司出价的合理性，降低超额支付风险[ 10 ]。而目标公司也可以获知并购公司价值的相关信息，不会因为并购公司股票支付方式的选择，低估并购公司真实价值，从而减少并购双方关于并购价格的分歧和冲突，降低谈判成本，增加并购协同收益。在并购完成后，并购公司需要对目标公司的资产、人力资源、管理体系、组织结构和企业文化等资源要素信息进行更为全面详细的了解，才能将两个企业不同的运作体系（管理、生产、营销、服务和企业文化）有机地结合成一个运作体系。此时，信息的沟通和交流显得更加重要，董事联结可以帮助并购公司真实、有效地获知上述重要信息，而且目标公司的管理层和员工也可以通过董事联结，把一些需求和想法转达给并购公司，从而帮助并购公司制定合理的整合方案，提高并购后企业资源要素整合效果，避免并购后的人才流失和企业文化水土不服，降低整合成本。

总之，潜在目标公司与并购公司的董事联结关系，既可以降低并购公司的信息搜集成本、超额支付成本、谈判成本以及整合成本，又能提高潜在目标公司接受并购要约的可能，保障并购交易顺利开展。由此，本文提出：

假设1：与并购公司存在董事联结关系的公司成为并购潜在目标公司的可能性更大。

在规模较大和业绩较好的公司，信息能够较顺利地向外界传递。同样，处于同一行业的两家公司，也可以通过相同的客户、市场或者类似的技术等多种信息渠道，获得对方的私有信息[ 11 ]。若潜在目标公司具有上述良好的信息传递能力，能够有效降低关于自身价值信息的不对称程度，那么通过董事联结获取的潜在目标公司的私有信息将会较少，董事联结对并购目标选择的影响将会减弱。但是，若潜在目标公司不具备有效的信息传递能力，并购公司所掌握的潜在目标公司信息极其有限[ 12 ]，潜在目标公司的信息不对称程度较高时，董事联结关系将有助于并购公司在决策制定过程中了解潜在目标公司的“商业机密”，有效地降低并购双方的信息不对称性[ 13 ]，董事联结传递的私有信息将更有价值。本文认为，当有关潜在目标公司的信息不对称程度较高时，董事联结能够更好地发挥信息渠道作用，此时，董事联结对并购目标选择的影响会更大。由此，文本提出：

假设2：当有关潜在目标公司的信息不对称程度较高时，董事联结对潜在目标公司选择的影响将更大。

由于并购公司比潜在目标公司更了解自身的价值，因此产生了关于并购公司价值的信息不对称问题。负债会减弱公司的融资能力，而当并购公司的负债比率较高时，存在融资约束的并购公司偏向于选择股票作为并购支付方式[ 14-16 ]。在这种情况下，为了避免低估并购支付成本，并购公司更愿意选择存在董事联结的公司进行并购，因为这样做有利于将其价值信息传递给潜在目标公司，潜在目标公司不会因为并购公司股票支付方式的选择，低估并购公司真实价值。因此，本文认为，董事联结作为价值私有信息传递的渠道，当并购公司由于高杠杆比率而面临融资约束时，董事联结对潜在目标公司选择的影响效果会增强。相反，如果并购公司拥有丰富的现金或流动资产，不存在融资约束时，董事联结对并购目标选择的影响效果会削弱。由此，本文提出：

假设3：当并购公司存在融资约束时，董事联结对潜在目标公司选择的影响将更大。

三、研究设计

（一）模型设定与变量说明

在Bodnaruk等和陈仕华等[ 3 ]的研究基础上，结合我国并购行为的特点，本文采用Probit回归方程检验文中提出的假设。

其中，MT（Merger Target）为并购潜在目标公司变量，当该公司是并购中真实的潜在目标公司时，取值为1，否则为0。BI（Board Interlocks）为董事联结，根据Stuart和Yim的研究，若在时间t公司j的董事会存在一个董事x在时间t1也为公司k的董事，t1大于等于t-4，小于等于t，则在时间t公司j与公司k存在董事联结，取值为1，否则为0。

为了考察潜在目标公司信息不对称情况下，董事联结对并购目标选择的影响，本文依据前人的研究从四个角度选取潜在目标公司信息不对称水平的替代变量。本文考虑的第一个替代变量是潜在目标公司业绩，即ROE。Capron和Shen指出，那些拥有好消息的公司更愿意将其信息公开，而拥有坏消息的公司却很少这样。业绩不佳的公司，由于不愿意对外透露信息，其信息不对称程度更高。本文考虑的信息不对称水平的第二个替代变量是公司规模，即SMALL。Hong等认为，小公司比大公司存在的信息不对称问题更严重，因为信息从小公司传出的速度更慢。因此，本文根据Kang和Kim的做法，选取并购交易宣告前一年年末潜在目标公司的市场价值，当其小于样本最小四分数时取值为1，否则取值为0。本文考虑信息不对称水平的第三个替代变量是股票收益的标准差，即STD。Kang和Kim指出，股票收益的标准差越高，预示着公司未来的发展前景越不确定，不确定性的增加意味着风险的扩大，信息不对称程度也会因此提高。依据他们的研究，本文选取潜在目标公司交易宣告前两年的月股票报酬回报率标准差来控制潜在目标公司的风险。本文除了关注潜在目标公司环境中的信息不对称性外，还考虑了潜在目标公司与并购公司之间的关系对信息传递带来的影响。当潜在目标公司与并购公司同属于一个行业时，信息溢出效应可以在产业集群中得到更有效的发挥。而当潜在目标公司与并购公司属于不同行业时，信息增强机制的作用会减弱，董事联结的信息传递效果将会得到体现。因此，本文使用行业多样性（SI）作為信息不对称水平的第四个替代变量，即并购双方属于不同行业（行业划分标准与行业虚拟变量标准相同）时取值为1，否则取0。

此外，本文还考察了当并购公司存在融资约束时，董事联结在并购目标选择中发挥的作用。依据前人的研究，可从三个角度衡量并购公司存在的融资约束。刘俊毅和白彦[ 17 ]指出，负债减弱了并购公司筹资的能力，有着高负债比率的并购公司，其并购交易支付方式可能会受到限制。因此，本文认为，高杠杆运营的公司往往存在融资约束，将并购公司的资产负债比率（ADE）作为融资约束的第一个替代变量。本文选取融资约束的第二个替代变量是并购公司的财务柔性状况（ACR），根据Byoun等的研究，财务柔性是企业通过适当的财务政策安排而建立起来的获取和调用内外部资金的能力。根据定义可知，财务柔性越高，融资约束越小。因此，借鉴曾爱民等[ 18 ]的做法，财务柔性＝负债融资柔性+现金柔性，其中负债融资柔性＝Max（0，行业平均负债比率－企业负债比率），现金柔性＝企业现金比率－行业平均现金比率。本文选取融资约束的第三个替代变量是并购公司的公司规模（SIZE_B）。连玉君等[ 19 ]指出，我国的制度背景导致银行在对小规模上市公司的放贷政策上有着明显的歧视性。因此，本文从公司规模的角度对公司融资约束状态进行了衡量。这里的公司规模，是指交易宣告前一年年末并购公司总资产的对数。

Control为控制变量，本文选取目标公司的股票收益（LAGR）、股票波动（VOLR）、资产质量（BM）、公司规模（SIZE_M）、负债比率（DE）、区域异质性（SP）、高管持股（SHARE）、股权集中度（CRL）、成长性（GROWTH）、价值低估程度（PER）、行业竞争程度（HHI）、两职情况（DUAL）、董事会独立性（IND）、董事会规模（SCALE）、年份（YEAR）和行业（IND）作为控制变量。

（二）样本和数据来源

本文所使用的数据来自国泰安（CSMAR）数据库，对个别缺失的数据通过巨潮资讯网和新浪财经网查找手工补充。董事联结数据通过对上市公司间具有相同姓名董事的年龄、性别和简历进行逐一匹配獲得。董事联结的完整数据需要整理并购发生前连续5年的董事个人数据才能得到，而CSMAR数据库中董事个人信息的最早披露年度为1999年，因此本文董事联结数据样本区间为1999—2020年，并购事件的样本区间为2003—2020年。并购事件样本按照如下原则进行筛选：（1）剔除并购双方不是中国A股上市公司的样本；（2）剔除并购交易未取得成功的样本；（3）剔除属于资产剥离、资产置换、债务重组和股份回购的重组样本；（4）剔除并购双方一天中发生多笔交易的样本；（5）剔除交易金额小于500万元的样本；（6）剔除其他变量缺失的样本。经过上述处理，本文最终的并购样本数量为926个，其中并购双方存在董事联结的样本数量为170个。

为检验文中提出的假设，参照Bodnaruk等的做法，本文选择与目标公司属于同一行业（根据证监会颁布的《上市公司行业分类指引》（2012），将所有上市公司分为22个行业子类，其中制造业按照二级代码分类，其他行业按照一级代码分类）且规模相似（公司市值处于真实目标公司市值的70%～130%区间）的A股上市公司作为配对样本构造控制组，共得到28 469个配对样本，29 395个总体样本。为消除异常值的影响，本文对所有连续变量进行了上下1%的Winsorize处理。

四、实证研究结果

（一）描述性统计分析

表1给出了总样本的描述性统计结果，并对联结样本和非联结样本的差异性进行了均值T检验和秩和检验。有无董事联结样本之间存在显著差异：联结样本公司成为并购潜在目标公司的可能性显著大于非联结样本公司，联结样本公司发展前景不确定和行业多样性的可能性显著大于非联结样本公司，联结样本公司中并购双方财务柔性显著小于非联结样本公司。上述统计结果基本与本文的理论预测相一致。

在总样本中，董事联结样本数量195个，其中真正发生并购事件的样本126个，通过配对产生的样本数量69个。

（二）实证检验结果

董事联结与并购目标选择的Probit回归结果如表2所示，表2给出了以行业相同和规模相似为原则选择配对样本的回归结果。模型1的董事联结（BI）系数在1%的水平上显著为正，说明与并购公司存在董事联结的公司成为潜在目标公司的可能性更高，假设1得到验证。

为了检验潜在目标公司信息不对称对董事联结与并购目标选择关系的调节作用，本文在模型1的基础上，分别引入董事联结与潜在目标公司业绩的交互项（BI×ROE）、董事联结与潜在目标公司规模的交互项（BI×SMALL）、董事联结与潜在目标公司股票收益标准差的交互项（BI×STD）以及董事联结与并购双方行业多样性的交互项（BI×SI），形成模型2、模型3、模型4以及模型5。董事联结与潜在目标公司业绩的交互项（BI×ROE）回归系数未达到10%的显著性水平，说明潜在目标公司的业绩对董事联结与潜在目标公司选择之间的关系并无显著的调节效应；董事联结与潜在目标公司规模的交互项（BI×SMALL）回归系数在5%的水平上显著为正，说明当公司规模较小时，与并购公司存在董事联结的公司成为潜在目标公司的可能性更高；董事联结与潜在目标公司股票收益标准差的交互项（BI×STD）回归系数在10%的水平上显著为正，说明当公司未来发展的不确定性较大时，与并购公司存在董事联结的公司成为潜在目标公司的可能性更高；董事联结与并购双方行业多样性的交互项（BI×SI）回归系数在5%的水平上显著为正，结果再次证明，在并购公司处于信息劣势的多元化交易中董事联结传递潜在目标公司信息的重要性。

总的来说，上述结果与董事联结有助于克服关于潜在目标公司价值信息不对称问题的假说是一致的，假设2得到验证。当公司规模较小、未来的风险较大或者与并购公司属于不同行业时，董事联结可以向并购公司传递关于联结公司真实价值的信息，从而提高联结公司成为并购潜在目标公司的可能性，董事联结在并购目标选择中具有重要作用。

为了检验并购公司融资约束对董事联结与并购目标选择关系的调节作用，本文在模型1的基础上，分别引入董事联结与并购公司资产负债比率的交互项（BI×ADE）、董事联结与并购公司财务柔性状况的交互项（BI×ACR）以及董事联结与并购公司规模的交互项（BI×SIZE_B），形成模型6、模型7以及模型8。董事联结与并购公司资产负债比率的交互项（BI×ADE）回归系数在10%水平上显著为正，说明并购公司较高的财务杠杆使它们更愿意选择存在董事联结的公司作为潜在目标公司；董事联结与并购公司财务柔性状况的交互项（BI×ACR）回归系数在5%水平上显著为负，说明财务柔性较低的并购公司，更倾向于选择存在董事联结的公司作为潜在目标公司；董事联结与并购公司规模的交互项（BI×SIZE_B）回归系数不显著性，说明公司规模较小的公司并未更倾向于选择存在董事联结的公司作为潜在目标公司。

上述结果与董事联结有利于克服关于并购公司价值信息不对称问题的假说是一致的，假设3得到验证。当并购公司财务杠杆较高或财务柔性状况较差时，董事联结可以向联结公司传递关于并购公司真实价值的信息，从而提高联结公司成为并购潜在目标公司的可能性，董事联结在并购目标选择中具有重要作用。

（三）稳健性检验

本文出于测量可靠性的考虑，重新定义公司间的董事联结，改变对时间t1的设定，另外取值t-3≤t1≤t和t-1≤t1≤t，测试显示前文的结果依旧稳健。为避免潜在目标样本的选择存在偏差，本文按照与真实样本资产规模最为相近的原则进行1比1配对取样，共得到926个配对样本，1 852个总体样本。另外，本文参照Cukurova的做法，选择与潜在目标公司属于同一行业且负债比率相似（真实潜在目标公司资产负债率的90%～110%区间）的A股上市公司作为配对样本，共得到25 767个配对样本，26 693个总体样本。经检验发现，前文的结论均未发生实质改变。由于篇幅限制，上述检验结果不在文中列示。

五、结论

本文基于资源依赖理论，分析了在信息不对称环境下，董事联结对并购目标选择所起的作用。结果显示：与并购公司存在董事联结的公司被选择为并购目标的可能性更高，当潜在目标公司按照不同公司特征进行划分时这一结论仍然成立；当目标公司规模较小、未来发展前景不确定性较高，或者与并购公司属于不同行业时，并购公司更愿意选择与其存在董事联结的公司作为潜在目标公司；当并购公司财务杠杆较高或财务柔性状况较差时，与并购公司存在董事联结的公司更容易成为潜在目标公司。上述结果表明，并购公司和潜在目标公司的私有信息具有重要价值，董事联结建立了传递并购双方私有信息的渠道，有助于克服并购双方的信息不对称问题。随着并购双方信息不对称程度的提高，董事联结的作用会更加显著，对并购目标选择的影响也会随之增强。董事联结可以缓解并购过程中潜在目标公司或并购公司信息优势产生的低效行为，这个问题值得进一步研究。

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