不同的并购方式对上市公司并购绩效的影响研究

赵 珂 张圣予 李 芳

并购重组是党中央增强经济实力的重要途径，要深化供给侧结构性改革，尽可能“多兼并重组，少破产清算”。近几年来，在国家出台的相关政策支持下，我国发生并购行为的上市公司数量呈逐年增长趋势。随着并购活动的发展，学界对并购活动的研究也逐渐深入，国内外的众多研究理论和实践都表明，并购不仅是企业由内而外实现扩张常用的战略手段，可以使企业得到规模化的成长，而且是面临破产清算企业起死回生的重要途径。理论研究通常认为，并购方企业可以通过并购来合理资源配置以实现规模经济效益，或利用多元化经营达到扩张目的、以及为企业提供生产和运营上的经济效益从而降低交易成本。然而在实践中，并非所有企业都能在并购中获得成功，实现预期目标，许多公司由于管理者过度自信等原因，并购后公司绩效不升反降，并购失败率居高不下促使我们思考并购特征与并购绩效之间的联系。已有研究表明，并购浪潮中的并购活动行业分布差异显著，产业并购重组特征鲜明，由此，本文按照并购双方的行业特征，将企业并购划分为横向并购、纵向并购、混合并购三种模式，通过建立并购绩效评价体系，采用数据包络分析方法（DEA）和比值分析法，对三种并购模式下企业并购前后的绩效进行分析，以有效地评估并购中的行业特征对企业并购绩效的影响，从而为企业并购重组决策提供理论依据。

一、文献综述

（一）并购活动对并购后公司绩效的影响

从已有的研究来看，主要分为三种观点。一种观点认为并购绩效的变动规律呈倒V型。有研究结果表明，并购后短期内公司的经营绩效有明显提高，但并购的长期绩效并不显著，随后逐渐下降，并购绩效呈现出了倒V型。与其相反的观点则认为并购绩效的变化曲线呈V型。有学者通过实证分析发现大多数公司在并购后短期内绩效没有提升，一些甚至损害了股东的利益，几年后并购公司的绩效才有所提升。也有学者得出的结论为总体绩效的提升趋势为先缓后快。第三种观点的看法是成功的并购事件使上市公司绩效逐年提升，然后趋于稳定。根据国内的实证研究结果来看，更多的研究结论偏向于上市公司的并购绩效呈倒V型，但国内外至今没有在并购对公司绩效的影响方面得出统一的结论，因此越来越多的学者转而研究并购绩效的影响因素以及并购绩效的评价方法。

（二）并购绩效的评价方法

关于并购绩效的衡量，目前国内外的主流研究方法是会计研究法和事件研究法，还有一些学者采用较为创新的的因子分析法、经济增加值方法（EVA）、DEA方法、结合熵值法的四维平衡记分卡等并购绩效研究工具，在研究并购的特征（如相对规模、支付方式、政治关联等）与并购绩效的关系时，往往采用回归的方法确定其相关性及相关参数。近年来开始出现采用DEA方法来衡量并购绩效，将上市公司多项财务数据综合成一个绩效评价指标,再通过这个评价指标对并购前后公司绩效的变化情况进行实证分析。DEA方法可以在公司并购前后选择多个年份进行观测，并且可以根据不同公司的特点选择不同的输入输出指标，因此能较为准确地衡量公司在并购前后的经营效率，所提供的丰富、准确信息是比率分析无法提供的。另外，将新型DEA模型与其他方法相结合，组建新的模型来研究并购绩效也是近年来学者新提出的研究方法，但此种方法目前仅停留于论证新模型的有效性阶段。

（三）并购绩效的影响因素

在并购活动中，并购双方之间的某些关系特征会对并购绩效产生影响，首先，并购支付方式、股权结构、并购类型、公司规模、政治关联以及所在行业等因素在初期研究中就被提出，至今为止学者们已进行了深入研究。相较于现金支付方式，非现金支付方式提高并购公司长期绩效的作用更为显著，并且被并购方相对规模较小时，长期的并购绩效更好。从短期来看，收购公司的政府关联度越高，其并购后的绩效越好，长期来看则相反，总体上来看，在多元化并购中，拥有政治关联特征的公司的并购绩效优于非政治关联公司。在公司规模方面，已有研究表明收购公司的公司规模越小，并购后的短期绩效越好，长期绩效越差。另外，并购双方的行业差异与收购公司并购后的短期绩效显著负相关，但长期看来，行业差异小的公司绩效较差。

除此之外，也有学者开始从董事会、机构投资者和高管团队等角度探讨并购绩效，也有研究认为，制度、心理、机制和文化等方面的矛盾冲突都会降低并购企业的绩效，其中文化冲突是关键，不同的公司有不同的组织文化，要想并购成功必须考虑到并购双方组织文化的影响，并且文化和经济联系越强，跨境并购效率就越高。从企业董事会的已有研究中，我们发现并购绩效会随着董事网络中心度的增强而提高。如在研究董事会高管投资银行背景关联时，发现此并购发生概率和并购业绩均显著正相关，由此说明董事会投行背景对于改善并购绩效有重要作用，显著表明董事会投行关联高管在市场中的信息传递和并购目标筛选的作用。以重大资产重组类并购事件为研究对象，股东会治理与董事长总经理分离可以促进公司治理发挥作用，同时提升并购绩效。同时，也有研究证实高管团队的平均性别、平均年龄和平均教育水平也与企业并购绩效有关联。

在并购方式研究领域，有学者运用因子分析法对横向并购、纵向并购、混合并购三种并购模式下企业并购前后的绩效进行分析和比较，得出纵向并购和混合并购更能提升企业绩效的结论，但在研究过程中，并没有对所选取的财务指标进行修正，剔除无关因素；另一方面，研究时选取的样本数量有限，使研究结论代表性不够，得出的结论还需进一步检验。

二、理论分析与研究设计

并购类型有多种划分方式，按并购双方的行业特征划分为横向并购、纵向并购和混合并购；按并购的实现方式划分为承担债务式、现金购买式和股份交易式并购；按目标公司管理层是否合作划分为善意并购和敌意并购；按并购的法律形式划分为吸收合并、创立合并和控股合并。不同类型的并购通常有不同的并购动机和目的，对并购后公司经营绩效的影响也有差异。如选择横向并购的公司多数是为了扩大经营规模，提高市场占比份额；选择纵向并购的公司则是为了降低成本，赢得竞争，获得一体化综合效益；而混合并购的目的在于实现投资多元化和经营多元化，但公司进军新的领域也会由于不熟悉新的业务而带来资源整合的风险，从而公司的经营绩效在短时间内不一定能得到提升，反而有可能下降。

本文的研究思路如下：1）选取DEA模型中的投入产出指标；2）运用DEA模型计算出所有样本公司在其观察年份的DEA效率值，即经营绩效值；3）利用比值分析方法计算出样本公司的并购绩效值；4）根据所选择的并购类型划分标准对样本公司进行分类；5）对三组不同并购类型的样本公司进行比较分析

三、实证研究数据和方法

（一）样本选择与数据来源

本文选择首次公告日在2016年1月1日至2018年12月31日的沪深两市中发生并购交易的上市公司为研究样本，是在满足DEA需要年份跨度较大的原始数据的前提下，选择最近的几个年份中发生并购的公司，且2016-2018年的样本数量足以支撑本研究。

我们参照以往文献按照以下标准对样本进行筛选：1）选择主并方为上市公司的样本; 2）剔除ST类公司;3）剔除金融类公司和房地产类公司；4）剔除并购交易失败的样本；5）因财务数据不全，剔除并购当年新上市的公司；6）同一公司一年内发生两次及以上的并购行为，视为一次并购行为。经过筛选，最终得到2016年412家样本公司，2017年339家样本公司，2018年274家样本公司，合计1025家样本公司。本文所有样本均来源于国泰安（CSMAR）数据库。

（二）并购类型

本文选取按照并购双方行业特征划分的方式，将样本公司的并购划分为横向并购、纵向并购和混合并购，各类并购所包含的样本公司数量及其年份分布情况详见表1。

表1 样本公司按不同并购类型分类情况

（三）构建并购绩效评价体系

1.经营绩效的计算

本文使用DEA模型来计算经营绩效，将样本公司发生并购的前后一年作为其观察年份，计算并购公司在其观察年份的经营绩效值（以2016年的样本公司为例，计算其2015和2017年的经营绩效），故财务数据的跨度应覆盖到2014-2019年。

根据DEA的基本原理和模型，本文以单个样本公司作为决策单元（DMU），选择规模效益可变时，产出导向下的BCC模型来计算样本公司在各年的经营绩效。设有n个（1≤i≤n），以下为DMUi的输入、输出向量：

建立模型如下：

这一步最终得到各个决策单元在其观察年份的经营绩效值，记单个公司i的并购年为j，并购前经营绩效值为θi,j-1，并购后的经营绩效值为θi,j+1。

2.投入产出指标的选取

指标选取原则：1）DEA要求DMU数量大于投入产出指标数量的乘积，同时不少于投入产出指标数量的3倍；2）DEA模型对投入产出指标之间的相关性要求较低，但应避免投入（产出）内部指标之间存在较强线性关系；3）选取的指标要能反映评价对象的发展状况和竞争力，同时管理上具有可控性；4）考虑指标的可获得性以及数据的完整性。

综合以上几点以及以往文献，本文所选取的投入指标包括总资产、营业成本与税金及附加、各项费用（财务费用、管理费用、销售费用三项之和），产出指标包括营业收入和利润总额，指标的具体数据均选自公司合并报表。选取的指标如表2所示。

表2 投入和产出指标

3.数据的计算与处理

本文以选取的样本公司作为决策单元（DMU），参考李心丹等（2003）的比较分析方法，采用比值分析方法测算并购绩效。将第1步计算出的并购前后经营绩效值作比值，得到本文最重要的并购绩效评价指标，

这样通过比较与1的大小就可以看出样本公司的并购绩效。若大于1，说明公司并购绩效有所提升，反之并购绩效下降。下表（表3）是通过上文所构建的并购绩效评价体系得出的绩效值的描述性统计，不同并购类型样本公司的DEA效率值见表1、2、3

表3 描述性统计（DEA效率值）

四、实证结果分析

从计算结果（表3）来看，无论是全样本还是不同并购类型的三组样本，并购前的经营绩效均值均大于并购后，并且并购后与并购前的绩效比值均小于1，说明样本公司在整体水平上并购绩效降低；并购后的绩效标准差大于并购前，说明并购后各样本公司的经营绩效值之间的差异比并购前有所增大；另外，表格中所有标准差均小于0.2，说明各组样本公司的绩效差异很小。对于不同并购类型的三组样本公司，本文就其并购类型与并购绩效做了进一步的比较分析。

（一）并购类型与并购绩效分析

由表4的结果可知，在所有样本公司中，有232家公司的经营绩效在并购后得到提高，占所有样本数量的22.63%，总体上来说，并购绩效提升比率普遍较低，并购活动的有效性并不可观。

表4 并购类型与并购绩效

就某一类并购而言，横向并购发生率最低，但在横向并购样本中有27.33%的样本公司业绩得到提升，在三类并购中绩效提升比率最高，并购风险最小；混合并购为许多上市公司所青睐，其并购绩效提升比率也相对较高，属于并购风险较小的一类并购；纵向并购的绩效提升比率低于样本总体的提升比率，但从图1可以看出，多数上市公司更倾向于选择纵向并购，即在同一产业的上游或下游的公司中选择并购对象，但显然此类并购风险较高，并购绩效提升比率最低，很可能使得公司并购后的经营绩效不升反降。

图1 不同并购类型占比情况

（二）并购绩效提升效果分析

本文将并购绩效提升的样本公司作为子样本，计算并购绩效值高于子样本总体绩效均值（1.0917）的不同并购类型所占比例，来分析不同并购类型的绩效提升效果。从表5可以看出，纵向并购占比超过50%，并购绩效提升效果普遍较好；混合并购占比次之，但并购绩效均值最高，对公司的经营绩效改善效果最好；横向并购虽然绩效提升比率最高，但并购公司的绩效提升幅度最小，高于子样本绩效均值的占比远远低于纵向并购和混合并购，对并购公司的业绩改善效果并不明显。

表5 并购绩效提升的不同并购类型情况

横向并购的比重2与比重1相比有所下降，而纵向并购和混合并购均有所上升，同样说明纵向并购和混合并购的绩效优于横向并购。

五、结论与研究展望

（一）结论

从发生率来看：横向并购发生率最低，但在三类并购中横向并购绩效提升比率最高，并购风险最小；混合并购为许多上市公司所青睐，其并购绩效提升比率也相对较高，属于并购风险较小的一类并购；纵向并购的绩效提升比率低于样本总体的提升比率，但多数上市公司仍倾向于选择纵向并购，即在同一产业的上游或下游的公司中选择并购对象，但显然此类并购风险较高，很可能使得公司并购后的经营绩效不升反降。

从提升效果来看：纵向并购的并购绩效提升效果最好；混合并购次之，但并购绩效均值最高，对公司的经营绩效改善效果最好；横向并购虽然绩效提升率最高，但并购公司的绩效提升幅度远远低于纵向并购和混合并购，对并购公司的业绩改善效果并不明显。

（二）研究展望

从社会的角度来看，企业并购已经成为一种至关重要的资源重新配置方式，是市场经济有效运转的必要手段之一，能够有效地拉动内需，提高企业经济质量效益。目前我国经济正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，这就决定了并购重组仍将在我国经济发展中扮演重要角色，因此如何最大效率地提高并购重组的效益也意味着巨大的研究价值。