基于EVA的上市公司价值评估方法研究

周 琳 马文涛

一、引言

早在十九世纪时，艾尔文·斐雪在《资本与收入的性质》中就曾介绍了人类的资本与其收入的实质性关系这个问题，埃尔文·费雪明确主张资本与收入未来的实际价值走向是完全可以准确预测的,而且是有规律可循的。后来，米勒和莫迪利安尼于20世纪50年代提出了MM理论，它的价值在于其对费雪资本价值理论的不足进行了补充，能够揭示了资本结构和企业价值之间的关系。不同在于，他们认为未来现金流量是无法进行可靠的计量的，当然也提出了不确定条件下的公司价值评估的方法，表明了实践中的资本成本率采用加权资本成本率。后来，布莱克和斯科尔斯提出了著名的B-S期权定价模型，此模型主张在企业价值评估时以期权理论作为指，这就促使了实物期权定价方法的形成。早在1920年，通用公司就将EVA应用于公司的业绩管理中，后来咨询公司（Stern Stewart）CFO阿尔巴对EVA估值法的产生背景和其相关理论著作，以及计算方法和相关的案例实践做了相对详细的描述。直到2004年，萨姆埃尔夫决定以实现股东权益最大化为预期目标，用EVA这种估值方法对企业财务和管理等方面做出了评估。对于EVA估值，研究者们有着差异纷呈的见解，近年来很多学者尝试进入EVA理论领域，希望为上市公司价值评估贡献出自己的力量。但目前来看，大部分的研究仍处于EVA理论的表层状态，建立一个高效率的企业价值评估模型是很有必要的，所以，EVA估值与企业价值理论的结合为此提供了解决办法，可以为投资者提供更多的投资方向。

二、EVA评估法对企业投资价值评估意义

定价在企业价值估算中拥有举足轻重的地位，而在众多估值法中，人们最青睐的有两个估值法，一个是相对估值法，另一个是绝对估值法。相对估值法是通过对相似且可进行比较的其他某公司的市盈率等指标进行比较参照估值的，而绝对估值法则需要建立在对本企业的财务报表进行合理的分析并对未来的财务数据进行合理预测的基础上的。虽然这两种方法都可以从不同的出发点来达到考察企业投资价值的效果，但这二者却都有一个缺点，就是都未曾将企业投资时的资金成本算进去，而EVA估值法在这个方面就做出了补充。于理论上而言，EVA估价模型也是FCFF模型也就是我们常说的公司自由现金流模型的进阶版，不同在于它估值所用的的利润是调整后得到的，也就是我们所说的完税后的利润减掉资本成本得到的，这既考虑了债务资本成本，还考虑了其权益资本成本，同样相对于前两个估值方法而言，也更具有优越性。从本质上而言，EVA估价法更值得大家去讨论，对于不同性质的企业，EVA估价法需要选用不同的系数或者说更加相对合适的系数来进行估值计算，而对于系数的得出也需要根据行业性质确定系数的计算方法。

其实，对上市公司的经济附加值进行评估，在评估过程中不仅可以帮助投资者了解上市公司的财务情况，盈利和发展前景，做出合理的客观判断，从而做出理性的投资决策，而且，由于EVA估值法的评估前提是收付实现制，进行EVA评估前需要对财务报表做出一定的调整。众所周知，公司的负债具有一定的杠杆作用，会带来一些附加的价值，比如税收的减少，同时也会增加企业的偿债风险，而进行调整后再评估则有助于投资者规避风险，获得更高的收益提供了参考建议。EVA估值法通过数据为企业经营管理者更为客观明了的呈现企业价值的变动从而得出价值最大化的条件，这点已经得到了很多公司的认可。同时，由于企业价值是企业的绩效评价中的重要指标，EVA估值法的结果可以动态的反映企业的经济增加值，这些数据会对管理者决策的正确性进行一个直观地反映，所以企业价值的合理反映有助于的改善公司的经营管理。如此看来，EVA估值的意义就不仅仅只针对于有意愿对企业进行投资的投资者，还对企业本身进行理性投资和经营管理或者是企业并购活动的定价起到一定的参考作用。

三、EVA的基础理论

1.EVA的基本概述和会计调整

EVA最早是由美国的一家公司为了对公司的业绩进行检测和评论，依此实行激励制度，而提出的公司价值评估方法，同时它也是企业价值是否增值的一个体现。其核心观点在于，公司为股东创造价值的前提是企业的利润一定高于资本成本。我们是无法一眼看出某些公司是否损害股东利益的，也许其表面看来还是在不断盈利的，而EVA估值则为预防表面盈利而实际亏损这类事情的发生提供了方法。

在以权责发生制为主的传统的会计准则下，管理者可能为了让账面看起来更加漂亮而不惜造假数据，如此以来，账面数据就并非真实有效的。而EVA估值法是建立在收付实现制上的，这就会在一定程度上对此类现象进行一些改善，从而基本保证了账面数据与现实数据的一致性，避免了管理者在数据上弄虚作假。以此看来，对企业财务报表为EVA法评估数据的准确性提供了保证。EVA的计算方式是用税后净利润扣除总资本，公式如下：

EVA=企业税后净营业利润-总资本成本

总资本成本=资本总额（债务资本+权益资本）×加权平均资本成本

EVA估值的基础是剩余收益模型，而这就要求了干净盈余（Clean Surplus Relationship）。因为目前国家会计准则不满足干净盈余等式，无法直接用EVA来进行估值，所以在此之前需要做一些调整，也可直接理解为把资本公积中的项目调整到利润表中。

传统的方法仅仅将债务资本成本考虑在内，而没有考虑股权资本成本。EVA则是运用将这两者都考虑在内后得到的经济利润作为计算数据。对投资者来说是有机会成本的，所以如果要保证股东利益，企业盈利也就是在本文中提到的税后净营业利润就必须超过总的资本成本，当然这里是包括投资者的机会成本的，不然我们就成此项投资是失败的，这是对企业价值进行衡量的意义也就不大了。所以总体来说，EVA值的直观性和客观性是受到业界的普遍认可的，它是鉴于企业实际情况，对财务报表进行调整，有效避免了内部人员故意的财务干预。

我们把EVA法分为三个阶段，一是对会计科目进行会计调整并且对以往指标进行考量，首先要调整一下以下三点，一是资本总额（TC），二是资本成本（S+D）的划分，也就是分别算出债务资本成本和权益资本成本，三是营业利润（NOPAT）。通过这些调整后的值计算出历史EVA数值。二是合理的选用模型并参数进行一个合理的选取，这就需要参考企业对于自身未来发展是否有一个不错的或者说前景乐观的规划，然后再以现有的以计算出的历史指标为基础，对企业在未来可预测的一段时间内的发展状况进行一个分析。三是需要确定一个合适的增长率，这就要求对之前算出的历史数据的质量要高，准确度要达到，以此基础上对未来的EVA指标进行一个预测和折现，最后通过预测得来的各种数据进行企业投资价值评估。

2.EVA价值评估模型

EVA应用的前提是公司未来正常经营，所以在运用此方法计算时应当确定一个折现的时间跨度，对未来每一期的EVA进行精确的计算并不现实，所以我们只能研究未来某一时间跨度。

（1）永续增长EVA价值评估模型

在这个模型中，增长率g代表这个企业的EVA会一直以某一个稳定的值增长下去，这时也就说明了它的投资回报率以及其总资本成本是不变的，当然，并不是所有的企业都可以用这个模型，我们常常将这个模型应用于发展状况相当成熟的企业。公式如下：

（2）两阶段EVA价值评估模型

在这个模型中，企业处于第一阶段时，我们通常认为它位于高速增长期，经一段时间后企业随之进入稳定的增长阶段，其实，这个模型应用的是比较多的，这也是因为我们无法预测一个企业长期的经营情况和宏观环境。公式如下：

（3）三阶段EVA价值评估模型

此模型是这三个中最为完备的一个模型，当然，如若运用此模型，前提假设必然完备于前面两者，它不同于二阶段的在于，把稳定增长的那个一个部分分为了相对增长期和持续经营期两个部分。公式如下：

四、EVA估值法的优势

EVA理论源于经济效益学说，基于它的优势，近几年越来越受到更多企业的青睐。例如日本高盛公司曾经用EVA估值法对其股票价格进行了评估，并最终认为此方法可以较为准确的分析影响股价波动的76%的相关因素。早年间，可口可乐公司用EVA指标，挽回了公司的绩效，成功提升了公司的股价。它的战略是转移资本投入，将资本由亏损部门转移至高收入部门，并且采用增加负债规模以降低企业的资本成本。这些都说明了EVA法既可相对准确的反映股票的价值，有助于为投资者提出指导性建议，同时还能为企业创造财富。EVA价值评估方法的核心思想是企业的的价值在于其未来增值的能力。虽然在形式上EVA模型并不算复杂，但是它同时反映了企业的市场价值和内在价值，也就是企业未来的价值和其增值能力。因此，通过该方法评估得出的企业价值，对于公司经营管理能够提供建议和指导，并且对于投资者也提供了很大的投资参考价值。

相对于其他的估值方法，EVA估值法更能够真实的反映企业创造的价值。因为我们知道EVA估值法中考虑了权益资本成本，也就是说我们将股东投资的机会成本也考虑在内，所以EVA指标为正时就代表盈利超过了所有成本与费用之和，股东财富才真正的增加了。同时，即使EVA指标为负数，此方法依旧适用，只不过代表此时的股东财富减少了。同时，这也说明了EVA估值法是以股东权益为出发点和总目标的新型价值观。

对于企业本身而言，企业管理的目标之一就是扩大企业价值，而EVA估值法能够对此目标产生积极地影响。其实通过EVA的公式我们就可以看出管理人员提高EVA的方法有三种，一是提高资产报酬率，二是降低资本成本，三是只需增大使资产报酬率减掉资本成本后的值即可。对于投资者而言，这种估值方法可以在一定程度上更好的避免由会计失真带来的影响，更具有参考价值。如果管理者或财务人员意图通过改变利润在各个会计期间之间的分配来使利润表看起来更好，采取EVA指标就可以抵消利润分配的改变带来的影响。

五、EVA估值法的不足

企业投资价值评估要求用科学的评估方法来评估其盈利能力和现金流量状况，从而对企业本身的价值作出客观的判断，而且可以为企业的兼并或者收购活动提供一些参考意见。同样，企业价值评估的重要作用还可以体现在企业评价和管理中。对一个企业长期获利增长能力的价值分析和绩效评估,制定合适的企业发展经营战略和企业行动计划，不仅能够有效保证中层管理者企业经营战略决策的正确性,还有利于企业实现符合所有股东的巨大财富核心价值,获得企业股东的高度信任，但是仍有不足之处。

1.会计信息质量无法判别

计算数据主要来源于上市公司披露的财务报表以及其附录，对于其会计信息的质量无法判别。如果上市公司披露的财务报表数据出现造假行为，那么通过EVA所估值出来的的结果则不具有参考价值。所以若在实际应用中确定使用EVA估值法进行估值，需要确保该公司所提供数据的真实性与准确性，在遇到疑似不合理的数值时需要查询问题。

2.未来影响因素无从考察

对于企业未来经营状况的估计，我们主要是通过历史数据计算推断而来，而且对于未来企业的发展计划或者企业是否增发新股无从考量，难以客观分析评价，这会影响评估结果的准确性。如若未来出现公司业务中心的转移，业务的创新拓展，或者公司对其他领域的开拓，其盈亏因素就会发生改变，对于其未来影响因素是否发生了重要改变无从考量，所以，我们通过EVA法所估算出的企业价值也就无法被保证其参考价值了。

3.市场宏观环境无法控制

市场和经济的发展存在较大的不确定性，且受宏观环境影响较大，无法排除经济出现大幅波动的可能性，所以评估需要的基本假设较多，包含有较多的主观因素，可能会与实际存在许多的偏离。尤其是突发情况对全球经济的影响是不可估量的，在这种情况下，企业价值评估未来EVA的预测就显得苍白无力，这属于不可避免的非系统因素。

4.行业局限性有待突破

EVA估值法目前来说是一种很受人们青睐的估值法，但是目前还不够成熟，对于被评估企业所处的行业具有局限性。它大多数应用在高科技及工业企业里，其他行业研究则相对较少。EVA估值模型在证券业的使用上不热门是因为证券行业的周期性较强。所以EVA模型在证券业上的使用还需要学者们进一步研究改善。

六、建议

1.评估过程方面

由于EVA预测无法未来的不确定性，这里提出以下建议作为EVA预测估值的补充以增加其未来EVA的可参考性：

（1）要与情景分析法相结合

首先我们需要确定出关键决策的目标，然后根据企业的具体情况研究影响关键因素的驱动力量，进而可以构想由驱动力量引发的可能的情景，阐述这些情景，最后再根据关键因素判断未来企业EVA的增长率和加权资本成本。

（2）确定关键驱动因素根据行业特点

对于证券业来说，这一点就显得尤为重要。这不仅要看到证券业本身的内部因素，如业务特点，更要看到其外部宏观环境上的因素，如经济状况，行业地位或者金融政策。

（3）保证历史数据的正确性

EVA的预测是建立在历史数据上的，所以要保证EVA的有效性需要先保证数据的准确性，建议评估人员在进行计算前先对历史数据进行核对检查，对于不正常的数据与季报进行核对或向企业进行核对。

（4）应加入敏感性分析

因为我们通过EVA估值法对海通证券进行估值时发现，其估值过程涉及到了很多数据参数的选取。不同的参数对其估值结果的影响也不同，如果某参数的变化幅度很小，却引起经济指标的大幅变化，我们就称这个参数为对应经济指标的敏感性因素；如果某参数的变化幅度很大，引起经济指标的变化幅度很小，我们就称其为对应经济指标的非敏感因素。所以，这里建议估值者估值时最好利用预测的权益资本成本和预测的税后净营业利润以及增长率这三方面与公司的每股价值做敏感性分析，并确定各个因素上下波动大幅度范围。

2.企业绩效评价方面

建议企业完善基于EVA的绩效评级的相关保障措施。企业需要坚持正确的投资理念，在进行投资决策的时候，鼓励各个部门的管理者参加进来，从而进行有效的讨论，如此一来不仅可以使企业获得更高的利润，还能赢得股东的信任，保护股东的合法权益。众所周知，可口可乐公司在改用EVA对公司进行绩效评价之后，股价迅速上升，这就得益于用EVA评估法来进行绩效价时的激励作用。所以企业可以将EVA体系运用在企业管理中，这不仅可以对员工起到激励的作用，还可以方便外部投资者对企业进行的合理评估。