债券利率对银行已具吸引力

方斐

11月以来，受疫情防控政策优化、金融支持地产政策持续加码以及理财赎回引发的负反馈效应影响，债券市场经历了一轮快速调整，10年期国债收益率一度上行至2.9%以上。债市经过此轮调整，从机构行为视角看，当前债券利率对银行配置盘已具有较强吸引力。

2022年以来，银行体系信贷投放受制于有效需求不足困扰，各类贷款利率均出现明显下行。9月，金融机构新发放对公贷款利率为4%，较年初下降57BP，其中，国有大行优质客户贷款利率已进入“3时代”，甚至不排除“2”字头利率，且10-11月仍有下行压力；在新发放按揭贷款中，利率降幅较年初超过120BP，9月执行利率为4.34%。尤其是11月以来，贷款利率与债券利率“一降一升”，这是否会降低信贷类资产对银行的吸引力，转而诱导银行适度加大对债券资产的配置力度？

一般而言，银行资产负债摆布遵循“稳中求进”的策略，即短期内不会出现瞬时大幅变化。在满足监管要求的前提下，市场化层面主要根据RORAC、EVA高低进行安排，这可能会直接影响资源摆布的边际变化。

基于此，光大证券选取了对公贷款、按揭贷款、零售非按揭、普惠小微贷款、10年期国债、10年期国开债、5年期地方债（AAA）、5年期二级资本债（AAA-）。从静态测算结果看，住房按揭贷款因其“高定价、低不良、近乎零损失、低资本占用”的特点，EVA水平为2.36%，在所有信贷资产中最高。2022年新发放按揭贷款利率降幅已超过120BP，导致其EVA水平也出现大幅下降，尽管如此，按揭贷款仍是各家银行投放积极布局的重点领域，当年阶段按揭贷款增长相对偏弱主要是由于购房行为放缓和早偿增加所致。未来，高EVA的按揭贷款利率（包括新发生与存量）具有进一步下行空间。

尽管零售非按揭贷款定价较高，达到5.1%，但其不良率偏高，EVA仅为1.43%，明显低于按揭贷款，不过依旧是银行业转型发展的重点。

对公贷款利率同样下行幅度较大，9月已降至4%，加之其资本占用成本、信用风险成本偏高，EVA已降至零附近，明显弱于零售贷款。对银行而言，目前对公贷款投放创造的经济价值有限，但对于经济重点领域和薄弱环节，或因为央行定向流动性注入的价格补贴、或处于完成信贷任务的要求，银行仍然在努力维持较大的信贷投放强度。

债券资产性价比已显著提升，目前10年期国债EVA为2.87%，考虑到国债的免税效应、零资本占用和无风险特征，使其EVA水平与名义收益率保持一致，在银行各类资产中最高，且优于国开债和按揭贷款。

因此，仅从目前银行各类资产EVA比价效应的静态测算结果来看，利率债（国债+国开+地方债）配置的性价比较高，当前点位对银行而言已具有较强吸引力。

尽管EVA可以反映出银行资产配置的比价效应，但如果单纯静态比较各类资产EVA，会造成信息失真，主要基于以下理由：

第一，测算各类资产EVA时，对于负债成本的设定都是“一刀切”式采用上市银行平均计息负债成本率，但从实践操作来看，银行对于不同业务的FTP考核存在较大差异。例如，对于信贷的FTP考核，主要是在LPR基础上进行加点，进而确定贷款FTP曲线；但对于债券资产而言，若为配置盘，则FTP一般设定为同业负债平均成本率或结构性存款加权平均利率，若为交易盘，则FTP可能设定为DR007。

第二，如果静态算 EVA，债券投资EVA会显著高于对公贷款，但这并不意味着银行需要将所有资源全部向债券资产倾斜，因为银行信贷业务仍需要满足贷款总量、投向等MPA 考核要求。

因此，我们可以尝试从动态视角进行分析，即将时间轴拉长，看看历史上贷债的量价运行呈现何种关系，是否真的存在相应的“跷跷板”效应。基于此，光大证券选取两类变量：△EVA=债券EVA-信贷EVA，债贷比=债券增速/信贷增速，而且，在动态测算过程中，仅考虑对公贷款与债券投资的配置选择。具体复盘如下：

1.2019-2020年上半年，△EVA维持在1.8%-2.4%区间震荡，2020年二季度，极度宽松的货币政策使得金融市场利率大幅下行，△EVA一度触及下限1.8%。在此期间，银行对债券资产的配置力度减弱。

2.从2020年上半年开始，随着货币政策逐步进入正常化，加之央行推出MPA点差考核引导贷款利率大幅下行，使得△EVA突破前期走廊上限，进入新的区间2.4%-2.9%。2021年上半年，政府债券供给节奏的滞后，造成银行存在较强的“欠配”情况，债券配置力度偏弱，使得债贷比进入下行通道，△EVA一度触及2.4%的下限。

3.从2021年下半年开始，债券相较于信贷的性价比开始触底反弹，此时债贷比震荡上行。

从上述复盘不难看出，如果拉長周期来看，债贷比与△EVA之间呈现明显同向运动趋势，两者的相关性系数为0.74，回顾2019年以来的走势，△EVA总体趋于上行，即LPR改革以来，伴随着央行多次降息、出台MPA点差考核压降贷款利率点差，以及信贷供需矛盾加大导致贷款利率大幅下行，信贷类资产性价比相较于债券资产逐步减弱，银行在信贷和债券的配比上，也在逐步向债券资产边际倾斜。

银行债券投资主要分为三类：以摊余成本法计量的债券投资（AC）、以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券投资（FVTPL）以及以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债券投资（FVOCI）。

其中，AC占比在60%以上，主要以配置盘为主；FVTPL占比在15%左右，主要以交易盘为主；FVOCI占比为20%左右，配置盘和交易盘均有，由于其公允价值变动会直接进入资本公积，进而在计算资本时直接计入核心一级资本。若该类债券持有至到期，则收益最终计入利息收入，但持有期的公允价值波动会给银行资本管理造成影响。

近年来，一些银行对于FVOCI账户的债券均采取了相关措施，比如从银行账户利率风险和交易账户市场风险角度出发，设定波动限额，限制计入FVOCI账户中公允价值波动对核心一级资本的负向影响，导致该账户债券占比逐年下行。

总体来看，银行债券投资主要以配置盘为主。那么，以配置盘为基础的银行债券投资，2.9%的国债利率是否对银行有吸引力？

光大证券根据上述动态利率变化框架进行了相应的测算：首先，在2.4%-2.9%的走廊区间内，我们不妨将2.65%作为债券与对公贷款配置的平衡点，当△EVA突破2.65%时，债券资产的性价比将优于贷款，反之贷款优于债券。

其次，由于贷款利率较金融市场率“阻尼系数”更强，即便后续疫情防控进一步优化，“宽信用”进程推进，料贷款利率反弹空间相对有限，参考2020年下半年至2021年上半年情景，预计对公贷款上行空间不会超过10BP，对应的EVA为0.1%左右。那么，当△EVA=2.65%时，对应的10年期国债利率为2.75%，即当10年期国债利率突破2.75%时，事实上对银行而言已具有吸引力。

最后，进一步分析极端情景，即当△EVA位于上限2.9%时，应是债券配置的最优点位，此时10年期国债利率为3%。除非后续经济面临强刺激计划而出现显著复苏，否则我们依然可以判定3%的10年期国债利率具有很强的吸引力。

目前，10年期国债利率维持在2.9%上下，对应的债券与贷款△EVA已进入上限区间2.65%-2.9%，且已逐步逼近顶部，该点位对于银行配置盘而言已具吸引力。

根据光大证券的分析，从当前经济、信用扩张基本面来看，并不支持利率快速走高，而11月以来的债券利率走势一定程度上带有恐慌性交易情绪，这种短期内的大幅超调，对银行配置盘而言反而是入场的好机会。疫情防控进一步优化以及房地产金融支持政策已基本被消化，虽然政策正在有序兑现预期，但市场定价已基本反映。目前悬在债券市场头顶上的“达摩克里斯之剑”是疫情防控放松之后對于2023年经济增长的预期以及是否存在“一揽子”经济刺激计划。

总体来看，现阶段经济环境并不支持“V型”反转。考虑到11月PMI较差、12月上旬相对友好的流动性环境，以及即将公布的信贷数据或不及市场预期，都预示着后续调整压力可控。因此，这一波调整之后的机会适用于负债端具有稳定资金来源的机构，配置机构若进场需保持坚守的心态，特别是要能容忍市场出现的波动。