美国经济数据打架 美联储该信谁

廖宗魁

近一个多月，市场对美联储加息放缓的交易进行的如火如荼，全球风险偏好有所提升，美股纷纷从底部大幅反弹，美债收益率和美元均大幅回落。

标普500指数从10月中旬的3490点的底部反弹至4000点上方，本轮反弹幅度已达15%；美国10年期国债收益率从4.25%的高位回落近75bp至3.5%；美元指数则从前期114.8的高位回落到104附近，离岸人民币汇率明显升值，美元兑离岸人民币汇率从7.37升值到7以内。

这一波全球市场修复是对此前过度的美联储加息预期的修正，但修复的路途恐怕并没有那么线性。近期美国的一些关键经济数据“打架”，可能会增加短期市场的波动。

一方面，从美国通胀的角度看，实际的通胀水平仍高达7.7%，一些通胀的先行指标开始下降，比如大宗商品价格的下跌、新租金价格的下降；但对CPI影响较大的旧租金和薪资增长仍维持高位。

另一方面，从美国经济的角度看，一些先行指标预示美国经济未来将可能步入衰退，比如PMI指数已经跌破枯荣线、房地产市场已明显降温、许多国家对美出口开始下滑；但三季度美国GDP增速仍有2.9%，美联储较为看重的就业数据却依然强劲，失业率仍维持在3.7%的低位。

面对这些矛盾的数据，美联储到底该相信哪一个呢？近期不少美联储官员的表态，也显露出对未来政策的分歧。

美联储主席鲍威尔11月30日的演讲释放了一些“鸽派”的声音，他表示，“当我们接近足以使通胀下降的约束水平时，放缓加息步伐是说得通的。放缓加息的时机可能最快在12月份的议息会议上到来。”而纽约联储主席Williams则有些偏“鹰派”，他认为，影响通胀的外层和中层压力在下降，但内层的价格压降还需要时间。言下之意就是，美联储离降息还有较长的距离。

即将召开的12月美联储会议可能会采取一种折中的处理方式：一方面，放缓加息节奏至50bp；另一方面，把2023年加息的终点提升至5%以上。这种“短鸽长赢”的折中，或许是兼顾当下矛盾信息的一种最优策略。

10月美国CPI同比增长7.7%，虽然比6月份的高点已经回落1.4个百分点，但绝对水位仍远高于美联储的目标。表面上看，美国的通胀还如此之高，为何市场就开始提前交易通胀下行了呢？

一个原因是，CPI通胀指标是一个相对滞后的数据，一些先行的指标似乎预示着未来美国通胀将下行。另一个原因是，美联储的紧缩政策充分传导到实体经济并影响通胀需要一定的时间，也就是说，通胀数据并没有完全反应2022年以来美联储累计加息375个基点的影响。这些影响会在未来一段时间逐步得到体现，从而使通胀趋于下行。

我们可以借用Williams把通胀比喻成洋葱的模型，来层层解剖美国通胀这个“洋葱”内部的一些矛盾信息。

Williams认为，“洋葱”的外层是原材料和贸易品价格，比如原油、铁、木材等基础商品的价格；“洋葱”的中层是产成品价格，尤其是诸如汽车、家电和家具等耐用品价格；“洋葱”的内层是最重要的潜在通胀，反映经济和就业市场中的整体失衡状况，以服务业、房屋和人力成本价格为参考。

先来看看通胀的外因。美国是全球最大的原油消费国，原油价格的涨跌会直接体现在CPI中。美油价格已经从年初每桶130美元下跌至目前的每桶80美元左右，在美国CPI中，能源价格同比增速已经从6月份的41.6%下降到10月份的17.6%。

数据来源：BEA、BLS

数据来源：BLS等

那么，耐用品价格的表现又怎样呢？耐用品需求受到美联储连续加息的影响，已经开始明显回落，三季度美国耐用品消费支出下滑0.3%（环比折年率），已经两个季度出现负增长。在CPI中，10月耐用品价格同比增长4.8%，比年初高点已大幅回落约14个百分点。

这些证据表明，“洋葱”的外层和中层所指示的通胀压力都有明显下降，但为何美国整体的通胀水平却依然居高不下呢？核心原因是，“洋葱”的内层包含的价格仍居高不下。

“洋葱”内层其中一个重要部分就是租金价格。CPI中，10月租金价格同比增长7.1%，仍处于上涨中。明明美国房价已经下跌，一些租金指数也掉头向下，为何CPI中的租金价格增速仍在上升呢？因为住房的租金合约往往是长期的，一旦一个租金谈定了以后，會在一段时期内保持不变，这些旧的租金并不会马上随着房市的变动而变动。

正如鲍威尔分析的，在通胀的拐点处，住房通胀往往会滞后于其他价格，因为租约重置的速度较慢。“只要新租约的通胀率持续下降，我们预计住房服务通胀将在2023年某个时点开始下降。事实上，这部分通胀的下降是大多数通胀下降预测的基础。”美联储很清楚近期市场的交易逻辑和预测基础，那为何美联储没有完全接受市场这种预期呢？因为“洋葱”内层的另个一核心，可能也是美联储最为看重的要素，劳动力价格并没有明显回落。

涵盖医疗保健、教育等广泛服务的价格占据核心PCE的一半以上，也是影响美国通胀走势的最重要部分。由于工资是构成这些服务的最大成本，因此理解美国劳动力市场，才能打开美国通胀这把钥匙。

11月美国所有私营部门时薪同比增长5.1%，比上月有所反弹，未能延续此前几个月的下降趋势。而且薪资的增速仍明显高于疫情前3%左右的水平，这是美联储最为担忧的问题。鲍威尔认为，“名义工资的增长速度远远超过了与2%的通胀率相一致的水平。我们在恢复价格稳定方面还有很长的路要走。”

由于疫情以及其他一些原因，美国的劳动力供给有所下降，这使得在需求不变的情况下，劳动力市场的需求大于供给的缺口较大。美联储紧缩政策的目的就是要打压劳动力需求，使得劳动力市场重新回归均衡，从而形成一个可持续的工资增长。

美联储想鱼和熊掌兼得，理想很丰满，但现实往往要残酷得多，控通胀就必然要打压需求，经济下滑已经逐渐变成现实。

一些美国经济的先行指标预示，未来美国经济出现衰退难以避免。11月美国ISM的PMI指数跌至49%，是后疫情时代首次跌破枯荣线，给美国经济的健康发出了预警。从历史上看，PMI跌破50并不一定会引发衰退，比如2019年下半年美国PMI就曾短暂跌破枯荣线，但并未发生衰退。不过，如果一旦PMI跌破了45%，几乎都出现了衰退。

房市对利率高度敏感，美联储的快速加息已经使美国房市明显降温。美国30年期住房抵押贷款利率已经飙升至7%以上，高于2008年金融危机前水平，比年初抬升了约4个百分点。

全美住宅建筑商协会的住房市场指数已经跌至疫情时的低位，房屋销售变得冷清，10月美国成屋销售数量为443万套，已经低于疫情前2019年的平均水平，比年初高点下跌了30%。住宅投资已经两个季度大幅下滑，三季度住宅投资环比折年率为-26.4%，仅这一项就对GDP增长的负向拉动达1.4%。

由于房地产市场的周期非常长，这一次美国房市的掉头向下，可能是一轮始于2012年的长期房地产牛市的结束，其对美国经济的影响将长期持续。

其他国家的出口也出现了明显的下滑，预示着美国经济的放缓已经开始波及到全球贸易。11月韩国出口同比下降14%，连续两个月负增长；10月中国对美出口同比下滑12.6%，连续三个月对美出口负增长。

从劳动力市场看，从过去四十年的经验看，美联储要把通胀稳定在2%左右的水平，需要保持轻微的劳动力需求缺口（即劳动力需求略小于劳动力供给）。但不同于以往经济周期的是，由于劳动力供给相对疫情前出现了永久性的减少，美联储要想实现轻微的劳动力需求缺口，则要比以往打压更多的劳动力需求才行。这可能需要美联储比以往周期付出更加大的经济代价，才能够打赢这场通胀之战。

美联储目前对经济的预期还是相对乐观的，认为美国经济仍可以“软着陆”。9月美联储给出的经济预测显示，美联储官员们普遍预计2023年美国经济能维持1.8%的增长。

目前市场也是按照理想的经济与通胀组合结果在交易，市场预计即便是美国经济发生衰退，也将是浅度的。这也是近期美股大幅反弹的一个核心逻辑。假如美联储没能刹住车，经济滑向中度衰退，那么美股的预期就需要修正。如果美联储很长一段时间都把基准利率维持在4%-5%的高位，经济能否抗住仍是个谜，毕竟过去20多年美国经济已经没有经历过这么高的利率了。

数据来源：Choice

面对“打架”的经济数据，美联储释放的政策预期也比较暧昧。一方面，害怕通胀仍会出现反复，毕竟在过去两年美联储对通胀的预判屡屡“打脸”，使得美联储越来越依赖当下的指标来做决策，而不是依据预测；另一方面，美联储又害怕经济出现过快的下滑，并担心金融稳定问题。

在12月份的美联储会议上，大概率会把加息节奏调整为50bp，这是美联储给予市场的“糖果”。鲍威尔此前已经放风，“放缓加息的时机可能最快在12月份的议息会议上到来。”

放慢加息的节奏并不意味着政策会很快转向，美联储很可能会进一步提升加息终点的预期，并很长一段时间把基准利率维持在“限制性水平”，直到实际的通胀得以较大的下降。

圣路易斯联储主席布拉德表示，金融市场低估了美联储决策者在2023年采取更加激进加息打压通胀的几率。他认为，美联储需要让政策利率至少达到5%-7%这一区间的低端，才能满足让利率有足够限制性水平的目标。

鲍威尔也表示，“终端利率很可能需要比9月会议和经济预测摘要时的数字更高一些。”鲍威尔进一步强调，进一步提高利率以控制通胀，且有必要将政策利率保持在限制性水平的持续期等问题的重要性，要远大于加息放缓的时间节点。

被视为“美联储喉舌”的《华尔街日报》记者Nick Timiraos近日撰文称，在12月美联储会议给出季度预测中，美联储官员预测的利率峰值将会升至4.75%-5.25%。

此前，在9月份的美联储官员预测的利率峰值为4.5%-5%。这意味着，美联储很可能会上调加息终点的水位。

中金公司认为，目前市场的预期可能有些“抢跑”。当前的加息速度已经不是那么重要，持续过快的加息反而容易诱发金融风险，但在通胀还高达7%以上，市场预期加息终点就要下行可能有些过早。政策的变化可能还是要分步来，无法一蹴而就。

中金公司还认为，当前10年期美债收益率的定价可能已经有所偏离。美股在美债利率大幅上行200bp期间仅下跌了15%，未達到轻度衰退20%的平均跌幅，当前过低的股权风险溢价说明对未来盈利下行的准备是不充足的。