流动性约束下的佣金关系与IPO择优申购——基于预缴款取消前后的经验证据

方红星，刘 霞，张晓东

(东北财经大学 会计学院/中国内部控制研究中心，辽宁 大连 116025)

一、引 言

2016年之前，一级市场IPO申购需按照拟申购数量预先缴纳购股款(以下简称“预缴款”)。2014年4月起，在IPO定价环节，中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)开始实施市盈率隐性监管：IPO定价不得超过23倍市盈率。中国IPO发行体制形成市盈率和预缴款双重监管(以下简称“双重监管”)的格局。在双重监管下，远低于市场平均水平的市盈率监管压低了IPO发行价，上市后被压低的股票价格迅速反弹，在一级市场获得配售的投资者，将在二级市场中斩获高额收益。可观的打新收益与鲜少破发的现实激发了投资者IPO申购的热情，投资者拟申购数量往往十分巨大，这就意味着预缴款取消前IPO申购预缴资金数额十分庞大，对投资者参与IPO申购施加了强大的流动性约束，且现实中不同IPO公司新股发行期间往往存在重叠现象，(1)据统计，预缴款取消前，约92%的IPO公司网下缴款日期与其他IPO公司存在重叠。IPO从缴款到资金解冻的整个资金占用期一般为三天，如果按照资金占用期计算，约98%的IPO公司资金占用期存在与其他IPO公司资金占用期重叠现象。这进一步增大了投资者面临的流动性约束，并带来严重的负面溢出效应。2014年8月28日，因IPO密集发行，预缴款带来的流动性约束造成上海国债逆回购隔夜利率单日最大涨幅飙升至3 197.450%，相应年化利率高达45.175%！为平抑预缴款带来的负面溢出效应，证监会于2015年11月9日发布通知，预缴款制度自2016年1月1日起正式取消。

2016年之前，预缴款带来的流动性约束可谓投资者参与IPO申购的首要制约，而预缴款取消后，投资者IPO申购面临的流动性约束微乎其微。预缴款取消前后投资者IPO申购中流动性约束出现巨大反差，这是否会对投资者IPO的申购行为产生影响？产生了什么影响？这些问题对于理解投资者IPO申购行为及流动性约束在其中扮演的角色，对理顺IPO发行机制和推动中国资本市场监管体制完善都具有重要的理论价值和实践意义。遗憾的是，学术界迄今仍未能对这些重要问题给出答案。

市盈率管制后，IPO发行价被压得很低，且现实中几乎不存在新股破发现象，在这种情况下，投资者“闭眼”打新也可获得丰厚收益。同时，由于监管部门设定的市盈率远低于同期市场平均水平，在无法超募资金的情况下，投资者可轻易将IPO定价反推出来，报价因素对投资者打新行为的影响被自然剥离。然而预缴款取消前，IPO申购巨额预缴款给投资者带来严重的流动性约束，受制于流动性约束的投资者只能在IPO项目中择优申购。IPO申购过程中承销商需对发行人有深入了解，并持续与发行公司接触，承销商拥有获取发行公司私有信息的机会与路径。关系网素来是信息传递的重要媒介[1]，理论上，投资者与承销商的良好关系有助于投资者私有信息的获取，从而有助于对IPO项目进行决策。预缴款取消后，原IPO申购过程中的流动性约束不复存在，在“新股不败”的背景下，全面进行IPO申购更有利可图，此时投资者获取私有信息的动机大为减弱。因此，我们预测投资者与承销商的关系会对投资者IPO择优申购产生重要影响，但预缴款取消后“关系”因素的作用将不复存在。本文以在IPO网下配售过程中具有优势地位的基金公司为研究对象，利用2014年7月1日至2018年12月31日IPO申购数据，从基金公司—承销商关系视角考察了预缴款取消前后基金公司IPO申购行为的变化。

本文的潜在贡献在于：第一，在双重监管格局下，通过刻画基金公司—承销商关系对IPO申购行为的影响与其内在机制，完善了“关系”因素对IPO发售影响的研究。现有考察IPO发售过程中基金公司—承销商关系的研究大都受到报价特征的干扰，并且鲜有学者关注到“关系”因素发挥作用的内在机制。第二，利用中国独特的制度背景更加直观地考察了投资机会与流动性约束之间的互动关系。资产流动性与投资行为之间关系的研究主要受到无法事前观测到潜在投资机会、难以确定市场摩擦水平和缺少外生冲击三方面因素的困扰[2]。中国制度背景则为该问题研究提供了理想窗口。首先，市盈率管制使IPO申购成为净现值为正的投资项目。其次，预缴款制度提供了显而易见的市场摩擦。最后，预缴款取消带来了外生冲击。第三，本文为预缴款取消的经济效应提供了经验证据。预缴款是中国资本市场十分重要的制度安排，该制度长期存在并使得IPO缴款吸收了海量流动性，对基金公司产生了强烈流动性约束，也对二级市场以及货币市场产生了剧烈冲击[3]。然而预缴款制度取消的经济效应却未能得到应有的关注。

二、制度背景

2004年12月7日，证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》(以下简称《通知》)，标志着中国IPO市场正式进入询价制阶段。IPO预缴款制度的确立与中国IPO询价制同步，《通知》明确要求IPO申购时需要“全额缴付申购资金”，从而正式确立了IPO预缴款制度。(2)事实上，早在1994年，中国IPO配售即采用“全额预缴款、比例配售”方式，但是鉴于IPO询价制尚未实施，承销商与基金公司之间的关系不同于本文研究的期间，因此，本文仅以IPO询价制作为预缴款制度的起点。由于大多数IPO处于超额认购状态，申购者实际能够获得配售数量通常远低于申购数量。表1列示了预缴款取消前后，基金公司IPO申购资金需求情况。在预缴款取消前，若按照获得配售数量缴纳资金，基金公司平均仅需要缴纳121.613万元。而在预缴款制度下，基金公司需要按照有效申购数量缴纳资金，实际平均需要缴纳资金高达68 214.015万元，超过实际配售数量所需资金的559.911倍。在预缴款取消后，获得配售数量所需资金为40.446万元，而按照有效申购数量所需资金计算的预缴款平均为177 002.476万元，超过实际购股款4 375.267倍。预缴款取消后，拟申购数量计算的申购资金为预缴款取消前的2.789倍。这直观反映了预缴款制度对基金公司申购行为的影响。预缴款取消后，基金公司参与IPO申购面临的流动性约束大幅度降低，IPO申购更加积极，因而拟申购数量显著增加。由于预缴款取消后，基金公司申购行为更加活跃，单个基金公司能够获得配售的股票数量大幅降低，从收益水平来看，截至首次打开涨跌停限制日，IPO申购平均产生的收益额为87.646万元，较预缴款取消前大幅下降。

表1 预缴款取消前后IPO申购资金需求情况 单位：万元

三、理论分析与研究假设

监管部门对IPO发行定价施加的23倍发行市盈率管制压低了IPO定价，被压低的IPO价格上市后疯狂反弹，出现“弹簧效应”[4]。本文研究期间IPO上市后收益率极高，采用询价方式发行的IPO上市首日收益率均达到44%上限，并在随后交易期间“连板”涨停，平均“连板”天数超过10天。(3)在本文研究期间存在IPO首日限价政策，IPO上市首日收益率不得超过44%，随后涨幅受到10%的涨停板限制。IPO发行市场上演绎出“新股不败”的神话[5]，理论上，IPO申购的超高收益和极低风险特征会吸引基金公司对于所有IPO项目进行全面申购。但是，在IPO申购环节，预缴款制度对参与者的流动性提出很高要求。在预缴款制度下，基金公司需按照有效申购数量支付预缴款，根据表1的统计，IPO申购平均需预缴68 214.015万元。而根据中国基金业协会编著的《中国证券投资基金业年报(2015)》，2015年底，基金公司平均货币资金为45 102万元。这意味着，预缴款制度对大量基金公司的IPO申购行为都造成了流动性约束，很多基金公司难以完全依靠自身货币资金达到预缴款要求。

理论上，自有资金不足时基金公司可寻求外源融资，然而现实中为IPO打新筹资存在诸多限制。对基金公司来说，变卖股票和债务融资是两种可行且重要的流动性补充路径。基金公司虽可在IPO缴款阶段卖出股票补充流动性，在申购资金解冻后再重新购入股票，但采用该种方式补充流动性的成本并不低。基金公司股票买卖行为会对股票价格产生冲击[6]。面对超高IPO打新收益，许多基金公司在IPO缴款期间卖出股票补充流动性，这给二级市场股票价格施加很大压力，随着IPO预缴款解冻重新回流到二级市场，先前的价格压力随之反转[3]。上述股票买卖对二级市场的价格冲击意味着很多基金公司卖出股票时不得不接受较低的成交价格，而买入股票时又不得不接受较高的成交价格。同时，以买卖价差为代表的股票流动性约束也进一步加大了基金公司交易成本[7]。除此之外，交易佣金、交易时机的不恰当性和基金资产配置的监管要求等均加大了通过股票交易补充流动性的成本[8-9]。在债务融资方面，很多基金公司通过货币市场进行短期资金融资来填补IPO预缴款缺口，这出现了每逢IPO缴款短期债务融资成本随之飙升的现象[10]，IPO缴款期间货币市场融资成本也非常高。由此可见，通过外源融资补充流动性参与IPO申购存在很多限制。

流动性约束的直接后果是投资不足[11]，本文情境亦是如此。由于中国不同IPO公司发售期间重叠度较高，面对海量预缴款带来的流动性约束，基金公司难以对所有IPO项目进行投资，而必须进行IPO投资决策。私有信息有助于提升基金公司投资收益[12-13]，因此，基金公司有很强动机寻求私有信息优化投资决策。社会网络，俗称“关系”是私有信息传递的重要媒介[1]，基金公司利用关系网获取私有信息的情况并不罕见，研究发现，校友关系[14]和地缘关系[15]都在基金公司私有信息获取过程中扮演着重要角色。而在IPO申购过程中，基金公司与承销商之间的关系对私有信息获取至关重要。

一方面，承销商拥有IPO项目收益率的私有信息。股票发行过程中公司内部人相对于外部投资者更具有信息优势，发行公司可能会利用其信息优势损害投资者利益[16]。投资者同样担心因自身信息劣势而遭受损失，因而不敢轻易申购公司股票，投融资双方的信息不对称会带来市场关闭的严重后果[17]。这就催生了基金公司利用承销商对发行公司进行价值认证的需求[18]，承销商发挥认证功能的前提是对发行公司有深入了解，进而通过声誉机制为发行公司品质提供担保。自Booth和Smith[18]提出承销商的价值认证假说之后，很多学者均对其进行了验证。研究发现，高声誉承销商倾向于选择高质量的发行公司[19]，其承销的IPO项目抑价率更低[20]，长期市场表现更好[21]。国外相关研究大都支持了承销商价值认证假说，国内学者亦有相似发现[22]，这为承销商的信息优势地位提供了理论证据。在实务方面，从上市前的尽职调查和改制辅导，到向监管部门提交上市申请，承销商始终与IPO公司进行持续而深入的沟通，甚至在上市之后，承销商还需通过持续督导继续为上市公司合规经营保驾护航一段时期。在此过程中，承销商会派保荐工作小组进驻IPO公司，对其运营、财务和法律等方面进行深入了解，这为承销商获取IPO公司私有信息提供了现实路径。另一方面，承销商十分重视与基金公司的佣金关系。从承销商的收入结构来看，经纪类业务收入占券商收入的比重较高，远超IPO等承销保荐业务收入。根据证券业行业协会公告，2016年，129家证券公司全年营业收入接近3 280亿元，其中经纪类业务收入为1 053亿元，占比为32.1%。承销保荐业务占经纪类业务的49.4%，仅为520亿元。而基金公司是为承销商提供佣金收入的重要客户，因而承销商有动机维护好与基金公司的关系，并可能优待与其存在佣金关系的基金公司。例如，Binay等[23]与Jenkinson和Jones[24]发现，在拥有自主配售权力时，与承销商存在佣金关系的投资者在新股配售过程中处于优势地位；Firth等[25]与Gu等[26]认为，券商分析师会为与其存在佣金关系的基金公司持仓股票发布更乐观的报告。在IPO申购过程中承销商所拥有的发行公司私有信息对基金公司而言是一种宝贵资源，承销商与基金公司的佣金关系为私有信息传递提供了媒介。我们预期与承销商存在佣金关系的基金公司可以获得更多私有信息，从而作出更优的IPO申购决策。据此，笔者提出如下假设：

假设1：预缴款取消前，与承销商的佣金关系会影响基金公司择优申购IPO项目。

预缴款取消后，基金公司择优申购的行为因流动性约束的消除而显著下降，基金公司仅需按照获得配售的股票数量缴纳购股款。根据表1，在预缴款取消后按照获得配售数量计算的购股款数额均值仅为40.446万元。意味着预缴款取消后，基金公司参与IPO申购的流动性约束基本解除。与此同时，在此期间“新股不败”的神话依然在上演，对于基金公司而言，IPO项目均是净现值大于零的潜在投资项目。这种情况下基金公司不再需要对IPO项目进行筛选，“闭眼”打新，全面申购即可。此时基金公司寻求私有信息的动机减弱，我们预期基金公司与承销商之间的佣金关系对IPO择优申购行为的影响也会显著下降。据此，笔者提出如下假设：

假设2：预缴款取消后，与承销商的佣金关系对基金公司择优申购IPO项目的影响消失。

四、研究设计

(一)样本选择和数据来源

本文选取上市时间为2014年7月1日至2018年12月31日采用询价方式发行的全部A股IPO公司作为研究样本，并剔除金融行业和数据缺失样本。中国资本市场自2014年4月开始，对IPO定价实行23倍市盈率隐性监管，2014年4—6月IPO存在短期暂停。因此，本文选择2014年7月1日作为研究样本的起点，能够确保样本期间发行和定价监管规则的一致性。根据证监会发布的相关规定，自2016年1月1日起IPO申购不再需要预缴款。因此，2014年7月1日至2015年12月31日，为预缴款取消前时段；2016年1月1日至2018年12月31日为预缴款取消后时段。本文共得到856家IPO公司的84 084个基金公司—IPO公司观测值。其中，预缴款取消前共有289家IPO公司的25 650个基金公司—IPO公司观测值，预缴款取消后共有567家IPO公司的58 434个基金公司—IPO公司观测值。本文IPO公司财务数据来源于CSMAR数据库。其他数据均来源于Wind数据库。为防止异常值的影响，我们对所有连续变量在上下1%水平上进行了缩尾处理。

(二)模型构建和变量定义

本文参考Binay等[23]与孙淑伟等[27]，构建如下模型对流动性约束下基金公司IPO择优申购行为进行检验：

(1)

其中，被解释变量为IPO申购意愿(d_sub)，当基金公司参与IPO公司新股申购时取1，否则取0。由于IPO申购意愿(d_sub)属于哑变量，本文采用Logit模型进行回归。解释变量为佣金关系(comm)，等于IPO年度基金公司支付给IPO公司主承销商分仓佣金总额+1的自然对数，comm反映了基金公司与承销商佣金关系的密切程度。调节变量为高打新收益(high)，按照基金公司获配的IPO新股持有至首次打开涨停板时可获得收益总额的中位数，将样本分为高低两组。当打新收益高于中位数时high取1，否则取0。由于监管部门为IPO上市首日设置了44%涨停限制，此后交易期间又存在10%的涨停限制，上市首日及连续涨停期间收益率并不能反映IPO新股市场表现，故本文采用IPO新股上市后至首次打开涨停板期间累计收益衡量打新收益。comm×high的回归系数反映了佣金关系对基金公司IPO申购意愿的影响，即当打新收益较高时与承销商佣金关系密切的基金公司是否更可能参与申购，这是本文主要的研究内容。 controls为主要控制变量。彭文平[28]与彭文平和刘健强[29]研究发现，与承销商之间的非佣金性关联，也会影响基金公司的申购行为，因此，模型(1)中对关联关系(afa)进行控制，如果IPO公司主承销商为基金公司股东，afa取1，否则取0。此外，还控制了基金公司规模(fundsize)，用基金公司资产净值的自然对数衡量。承销商声誉(reputation)，当IPO公司主承销商首发承销排名位于前25%时取1，否则取0。网下询价市值门槛(threshold)，用IPO公司网下询价市值门槛的自然对数衡量。公司规模(size)，用IPO公司上年末资产总额的自然对数衡量。总资产收益率(roa)，用IPO公司上年净利润除以上年末总资产衡量。资产负债率(lev)，用IPO公司上年末负债总额除以资产总额衡量，发行市盈率(lnpe)，用IPO公司发行市盈率的自然对数衡量。除了年度和行业固定效应外，模型(1)还考虑了基金公司固定效应，以控制无法观测的基金公司特征对IPO申购行为产生的影响。ε为随机扰动项。

为准确考察流动性约束对基金公司IPO申购意愿的影响，本文将区分预缴款取消前和预缴款取消后两个时段分别进行回归。在不同时段回归结果中，comm×high的系数差异能够反映预缴款制度带来的影响。一方面，由于预缴款取消属于重要的制度安排，预缴款取消前和预缴款取消后分属不同性质的时段，分别进行回归能够更好地说明预缴款对于IPO申购的影响；另一方面，Loughran和Ritter[30]与Ritter和Welch[31]也发现，不同的时段IPO申购行为可能存在较大差异，区别不同时段更能揭示与基金公司申购相关的行为特征。

五、实证结果与分析

(一)主要变量的描述性统计分析

表2列示了本文主要变量在预缴款取消前后的描述性统计结果。预缴款取消前后，基金公司参与IPO申购的行为存在显著差异。在预缴款取消前，d_sub的25%分位数和中位数都为0，均值为0.380，表明在全部基金公司中，仅有38.0%的基金公司参与了IPO申购，这也与理论分析部分预期一致；而预缴款取消后，d_sub的25%分位数和中位数都为1，均值高达0.808，表明参与IPO申购的基金公司数量大增，80.8%的基金公司都参与了IPO申购。这种申购行为的变化趋势与本文分析相吻合。此外，取消预缴款制度后，threshold有显著上升，标准差变大的主要原因是由于承销商提高了参与IPO申购的市值门槛。这也间接证明，承销商倾向于将IPO配售对象限定于特定范围的意愿。在预缴款取消前，承销商对IPO申购设置的市值门槛均为1 000万元，标准差为0；而在预缴款取消后，部分承销商提高了申购市值门槛，threshold的均值和标准差均有增加。

表2 主要变量的描述性统计分析结果

(二)基准回归结果与分析

根据理论分析，在预缴款带来的流动性约束下，基金公司会利用与承销商的佣金关系获取IPO高质量的私有信息，进而实施择优申购。表3列示了相应回归结果。由表3可知，列(1)和列(2)分别为预缴款取消前后基金公司IPO申购行为的回归结果。列(1)中，comm×high的系数为0.057，且在1%的置信水平上显著。这表明预缴款取消前在IPO打新收益较高时，与承销商佣金关系密切的基金公司更可能参与申购，假设1得到验证。列(2)中，comm×high的回归系数仅为-0.007，且不具有统计上的显著性，假设2得到验证。这表明预缴款取消后与承销商的佣金关系对基金公司IPO择优申购行为的影响消失。

这种差异说明，不同流动性约束下与承销商的佣金关系对基金公司IPO择优申购行为的影响存在明显差异。预缴款取消前，IPO申购面临巨大的流动性约束，催生了基金公司利用佣金关系寻求私有信息优化IPO申购决策的行为。而在预缴款取消后，流动性约束对IPO申购行为的限制消失，基金公司得以实施全面申购行为，佣金关系与择优申购之间的关系也随之消失。

表3 预缴款、佣金关系与IPO择优申购

(三)异质性分析

1．流动性约束强度与基金公司IPO择优申购

按照本文理论分析脉络，流动性约束对基金公司IPO申购行为的影响，不仅体现在流动性约束是否存在差别，还体现在流动性约束不同强度之间的差别。表3仅考虑了流动性约束是否存在差别，并没有考虑到不同流动性约束强度的差异。预缴款取消前，IPO发行集中度与IPO规模大小的差异，会带来不同强度的流动性约束。为更全面地考察流动性约束对基金公司IPO申购行为的影响，本文进一步考虑流动性约束强度的影响。

在预缴款制度下，IPO申购预缴资金占用通常持续至申购日后第2天。如果IPO申购资金占用期间与其他IPO预缴资金占用期相重合，那么基金公司进行IPO申购面临的流动性约束相对较强。反之，则流动性约束相对较弱。本文按照若基金公司参与全部的IPO申购，特定IPO公司新股发售期间IPO一级市场占用资金水平度量基金公司面临的流动性约束强弱。依据此标准，笔者将IPO样本分为两组，IPO申购资金占用水平高于年度样本中位数时界定为流动性约束强组，反之界定为流动性约束弱组。表4给出了按照流动性约束强度进行分组的回归结果。由表4可知，在预缴款取消前，comm×high的回归系数只在流动性约束强组中显著。在预缴款取消后，基金公司面临的流动性约束在各个时期实际上均比较弱，comm×high的回归系数在不同组别也均不显著。

表4 流动性约束强度与IPO择优申购

2．信息环境与基金公司IPO择优申购

较好的IPO公司信息环境加大了基金公司通过公开渠道获取信息的便利性，更大程度地满足了基金公司信息需求，降低了基金公司利用关系网寻求私有信息的动机。反之，当IPO公司信息环境较差时，通过公开渠道获取信息的难度随之上升，利用关系网获取私有信息的边际收益随之变大。因此，我们预期IPO公司信息环境好坏与基金公司私有信息获取行为密切相关，当IPO公司信息环境较差时，基金公司—承销商关系对其IPO择优申购影响更大。

本文利用IPO发售前一周内公司股吧发帖阅读总量衡量公司信息环境好坏。当股吧发帖阅读总量高于年度样本中位数时，界定为信息环境好组，否则界定为信息环境差组。表5为信息环境对IPO择优申购影响的回归结果。由表5可知，列(1)中comm×high的回归系数在1%的置信水平上显著为正，表明预缴款取消前当IPO公司信息环境较差时，基金公司与承销商关系对其IPO择优申购的影响较大。列(2)中comm×high的回归系数不具有统计上的显著性，表明IPO公司信息环境较好时，基金公司与承销商关系对其IPO择优申购的影响消失。预缴款取消后，comm×high的回归系数均不具有统计上的显著性，再次证明预缴款取消后基金公司—承销商关系对IPO择优申购的影响消失。

表5 信息环境与IPO择优申购

(四)稳健性检验

1．排除替代性解释

本文主要切入点是基金公司IPO申购行为在预缴款取消前后的差异。如果预缴款取消前后的IPO公司存在系统性差异，那么研究结论将面临如下替代性解释的威胁：佣金关系对基金公司IPO择优申购行为影响的变化并不是由于预缴款取消带来的流动性约束改变造成的，而是由于IPO公司存在系统性差异。为此，本文采用倾向得分匹配(PSM)法对预缴款取消前后的IPO公司特征进行匹配。具体而言，本文采用1∶1最近邻匹配法将预缴款取消前后的样本按照IPO公司层面特征进行匹配，并将匹配精度控制在0.050之内。样本的回归结果(4)采用PSM法的平衡性检验符合要求，匹配样本预缴款取消前后IPO公司特征均不再具有显著差异。平衡性检验结果和稳健性检验结果未在正文列出，留存备索，下同。与表3基本一致,这表明本文研究结论的稳健性。

2．变换基金公司—承销商关系度量指标

根据本文理论分析，与承销商的关系是基金公司获取IPO公司私有信息的重要渠道。在上文中，我们主要采用基金公司向IPO主承销商支付的年度佣金水平度量二者佣金关系的强弱。考虑到单一指标度量方法可能影响研究结论的稳健性，本文采用relation代替模型(1)中的comm。relation分别采用半年度佣金水平、佣金占比和扶持关系三种方式度量。

Nimalendran等[32]与Goldstein等[33]的研究都发现，为获得IPO申购过程中的优势地位，基金公司通常会在IPO发售的较狭窄窗口期间向承销商输送交易佣金。因此，为准确度量佣金关系对IPO申购行为的影响，本文借鉴Gu等[26]的方法，将佣金的度量精确到半年范围之内。

上文中佣金关系(comm)采用佣金水平绝对额度量基金公司与承销商的关系，而从承销商角度来看，基金公司支付佣金的相对水平可能更为重要。为此，本文还采用基金公司向承销商支付的佣金水平占该承销商佣金收入的比重，即佣金占比，来度量两者之间的关系强度。

除了佣金水平之外，基金公司与承销商之间还可能通过此前的IPO发行建立商业联系[28]。对于一些冷门IPO股票，基金公司申购不足可能会直接导致发行失败，这时与承销商关系密切的基金公司可能会参与IPO申购来帮助承销商顺利发行股票。如果基金公司曾经给予承销商帮助，那么基金公司与承销商的关系可能更为密切。因此，本文还采用扶持关系度量基金公司与承销商之间的关系。如果基金公司获配主承销商此前承销的上市首日跌破发行价的股票，扶持关系取1，否则取0。获得破发的IPO股票，表明基金公司支持承销商的发行工作，双方可能拥有良好的相互扶持关系。

采用不同指标度量基金公司—承销商关系的回归结果与表3一致，relation×high在预缴款取消前显著为正，而在预缴款取消后均不显著。回归结果印证了本文研究结论的稳健性。

3．申购数量

采用哑变量d_sub能够度量基金公司申购意愿，但并不能说明申购数量。在同样参与IPO申购的情况下，申购数量差异也能说明流动性约束的影响。需要特别强调的是，对于每个申购对象，监管方要求发行公司设定申购上限，这意味着基金公司旗下各基金产品对某IPO项目的申购数量不能超过申购上限。现实中，大部分基金公司都按照申购上限进行顶格申购。

本文采用sub_vol1和sub_vol2替换模型(1)中的d_sub，sub_vol1为基金公司参与IPO新股申购的基金产品数目除以基金公司打新基金产品总数。由于单个基金产品申购数量存在上限，增加参与IPO申购的基金产品数量，成为基金公司提高申购数量的唯一渠道。sub_vol2为基金公司拟申购新股数目除以IPO公司网下发行数量，并进一步除以基金公司相应期间的均值，以剔除基金公司申购数量的规模效应。从理论上来看，sub_vol1和sub_vol2的取值范围均以0为下限，因此，本文选择Tobit方法进行截断回归。回归结果显示预缴款带来的流动性约束对基金公司的IPO申购数量也产生了显著影响，预缴款取消后该影响消失，进一步验证了本文研究结论的稳健性。

4．更换IPO打新收益分组方式

按照IPO公司上市后基金公司打新收益进行分组是本文考察基金公司IPO择优申购的重要依据。为确保研究结论不受分组方法的影响，我们进一步将IPO样本按照打新收益水平等分为三组，并构造top和med两个哑变量。当IPO打新收益水平在全部样本中处于最高(中间)1/3时，top(med)取值为1，否则为0。本文将top和med同时加入模型(1)以替换high。回归结果显示，comm×top和comm×med在预缴款取消前显著为正。这表明相对于低收益IPO，支付给承销商的佣金水平显著提高了基金公司申购高收益和中等收益IPO的概率。更有趣的是，在经济显著性和统计显著性上，comm×top的回归系数均高于comm×med的回归系数。这表明随着IPO打新收益的增加，与承销商佣金关系密切的基金公司更可能参与申购。在预缴款取消后，comm×top和comm×med均不显著。证明本文的研究结论是稳健的。

六、研究结论与政策启示

本文以在IPO网下配售过程中具有优势地位的基金公司为研究对象，利用2014年7月1日至2018年12月31日IPO申购数据，采用Logit模型，用预缴款取消作为外部冲击，考察了流动性约束下佣金关系如何影响基金公司IPO择优申购。研究发现，预缴款取消前，面对预缴款带来的巨大流动性约束，基金公司会利用与承销商的佣金关系进行择优申购，即IPO收益率较高时，与承销商佣金关系密切的基金公司更可能参与申购；预缴款取消后，IPO申购的流动性约束消失，基金公司与承销商佣金关系对其择优申购IPO项目的影响亦随之消失。异质性分析显示，预缴款取消前，佣金关系对基金公司择优申购的影响主要在流动性约束较高和IPO公司信息环境较差的情况下。本文的研究结论在采用倾向得分匹配法排除可能的替代性解释、变更基金公司—承销商关系度量方式、采用申购数量度量基金公司IPO申购行为和改变打新收益分组方法的稳健性检验后依然稳健。

本文具有如下政策启示：第一，应着力培育公平的一级市场环境，遏制IPO发售过程中利用关系网进行利益输送行为。向存在佣金关系的承销商寻求私有信息的行为损害了利益分配的公平性，破坏了市场秩序，需通过完善IPO一级市场制度建设，增加监管等路径抑制此类不当行为。第二，需要强化IPO公司信息披露机制。笔者发现，IPO公司信息环境差是促使基金公司利用关系渠道寻求私有信息的重要驱动因素，优化IPO公司信息环境可为基金公司提供更好的估值环境，降低利用关系网的利益输送行为。第三，监管方应重视完善资本市场制度体系建设，为资本市场健康发展保驾护航。以预缴款为代表的资本市场制度安排的推出与取消所产生的经济效应错综复杂，因此，在政策制定方面监管方应进行通盘考虑，依据具体情况审慎制定相应政策并与时俱进地进行调整，以期取得更好的效果。