基于自由现金流的上市公司财务报表分析与股票估值研究①

吕 英

(合肥职业技术学院，安徽 合肥 230012)

0 引 言

自由现金流是公司可以自由支配的现金流，是满足公司再投资后的剩余现金流量，且不会影响公司未来的可持续发展。近年来，特别在像安然、世通等所谓绩优公司接连破产后，自由现金流量已成为公司价值评估中使用最广泛、最权威、最有前瞻性的一项指标。

早在1958年，美国学者莫迪利安尼和米诺在其著作《资本成本、公司融资和投资理论》中首次提出“自由现金流量”这一全新概念[1]，提出公司价值的涵义和评估方法。1961年，又建立了米勒-莫迪利安尼价值评估模型，阐述了公司价值与未来现金流量的内在联系。1986年，美国学者巴波特和詹森又提出了著名的巴波特价值评估模型，该模型通过新增固定资产投资、新增营运资本、资本成本、销售增长率、边际营业利润等5个价值驱动要素来预测公司现金流入、现金流出和现金净流量[2]。1990年，美国汤姆·科普兰教授进一步详细阐明自由现金流量的构成内容[3]。近年来，我国学者也开始关注自由现金流理论发展并开展应用研究。

1 经营资产自由现金流

公司通过生产经营活动所产生的现金流量要扣除资产投入、税费缴纳和利息支付，剩余部分归投资者和债权人所有。目前，应用得较为普遍的自由现金流计算公式是由美国科普兰教授提出的，即：

自由现金流=(税后营业利润+累计折旧与摊销)- 资本性支出 - 营运资本增加

但是通过分析后发现上述计算公式存在以下问题：

一是只对折旧及摊销进行调整。在折旧及摊销之外，在计算利润的过程中还有很多无需支付现金的项目，比如资产减值准备、资产处置损失、递延所得税资产和递延所得税负债等，也需要进行调整增加。

二是息税前利润的问题。息税前利润还应包含偶然的、一次性的利润，比如出售子公司、长期投资股权及其他长期资产的利润。

三是资本支出的问题。资本支出包括保全性和扩张性两类支出。无论企业是处于成长期，还是扩张期，如果计算自由现金流时是按照全部资本性支出，就会出现错误的结果。因为当企业处于这两个阶段时，资本性支出会非常大，自由现金流计算结果会出现负值，会使投资者产生错误判断和决策。因此，应将上述计算公式中的资本性支出调整为保全性资本支出。但是在现有财务报表结构和内容中很难得到保全性资本支出的金额，通常只能用长期资产的累计折旧和摊销来近似替代。

因此，经营资产自由现金流量就是公司维持现有经营规模和能力前提下的增量现金流入，其计算公式如下：

经营资产自由现金流量=(税后营业利润+累计折旧与摊销 )-营运资本增加-保全性资本支出=经营活动现金流量净额-保全性资本支出[4]。

值得一提的是，自由现金流的计算对于不同的公司还是有所区别的，同时还需要注意经营活动现金流量的未来可持续问题,有些年份经营活动现金流量净额不是由公司的经营活动引起的，而是短时期内非正常地占用了上游供应商和下游经销商的大量资金导致的，这时候需要在分析时间上将窗口拉长。

2 经营资产自由现金流贴现模型及其应用

2.1 经营资产自由现金流贴现模型

其中，V表示企业经营资产价值，FCFt表示第t年经营资产自由现金流，WACC表示公司加权平均资本成本。

2.2 经营资产自由现金流贴现模型的应用

第一步：对经营资产自由现金流未来值进行预测。

首先，根据“现金—……—更多的现金”这一循环过程，对公司的历史财报数据进行分析，包括对投资活动的净现值和内含报酬率，筹资活动的加权平均资本成本率、资本结构、资本期限、筹资顺序、筹资时机等的分析。这些指标体现资产配置产结构的合理程度，经营利润的增长程度，经营活动现金流量净额及自由现金流量的增长程度。

然后，要对公司进行未来情形的判断和预测及分析，包括对公司所处行业的分析、公司战略以及业务可持续的分析、公司管理层因素的分析。

第二步：估计加权平均资本成本率。

通过对公司历史资本结构的分析以及未来的预测，预计公司的债务资金成本率和股权资金成本率，估算加权平均资本成本率。

以美维公司为例，对该公司的历史财务数据进行分析包括对长期资产投资和并购活动、收入及经营利润增长率、资产利用率、成本费用率、经营利润率、经营活动现金流量、自由现金流等的分析。

表1 美维公司长期资产投资和并购活动分析

图1 美维公司扩张性资本支出分析

从表1、图1中可以看出，美维公司进行扩张性资本支出一直都以比较高的比例存在，从历史数据来看美维公司是处于上升中，很少通过并购活动来进行扩张，主要以自身规模扩张为主。而自身规模扩张的特点比较稳健，扩张决策的衡量和取舍以高于加权平均资本成本率的标准来进行。

表2 美维公司营业收入增长率、毛利率、总费用率和税后经营利润率分析

图2 美维公司税后经营利润率分析

从表2、图2中可以看到，美维公司的营业总收入在多数年份保持较高的增长，仅有个别年份下滑，从 2011年到2020年表现出较好的增长态势，复合增长率为16%左右；同时毛利率稳定保持在30%以上；公司的税后经营利润率虽然有波动，但基本上都在10% 以上。

图3 美维公司经营活动现金流、经营资产自由现金流分析

从图3中可看到，美维公司在2011-2020年经营活动产生的现金流量净额增长了37亿元，经营资产自由现金流增长了24亿元，从图上看有比较大的波动，各种因素共同影响着现金流，同样在这10年里经营资产现金流都大于零，可以得出保全性资本支出之后每年还为股东和债权人创造了价值。

综上分析，美维公司在费用率、毛利率、经营利润率等方面表现出良好的经营稳定性，在营业收入、经营活动产生的现金流量及经营资产自由现金流等方面表现出良好的增长态势，在营运资本周转率方面表现出良好的管理效率，但未来在长期资产使用效率方面还有待提高。

3 公司价值和股票价值的估算

3.1 公司价值

公司价值的构成由金融资产价值、长期股权投价值、经营资产价值三部分，其中，经营资产价值计量以经营资产自由现金流现值作为标准。以美维公司 2020年财务报表为例，金融资产为208 636.18 万元，长期股权投资为 18 6 12.81 万元，经营资产价值为21 346 317.06万元，三者合计为 2 1 626 068.16 万元，即公司价值为21 626 068.16 万元。

3.2 股票价值

股权价值理论上应当由公司价值减去公司债务的市场价值,但是债务市场价值的当前报价通常难以获得，而且在多数情况下也不会太多地偏离其账面价值。在实际操作中，为了节约时间、简化估算，直接使用公司对外公布的债务账面价值。在对公司股票价值进行估算的时候，还需要考虑少数股东权益。其计算公式为：

公司的股票价值=股权资本的价值-少数股东权益的价值=股权资本的价值×(1-少数股东权益比例 )[5]。

如果公司有控股子公司，那么少数股东权益可能存在于控股子公司手中。在实际中通常采取简化的方法来计算，因为大多数公司所有下属子公司的详细信息难以获得或者即使拿到数据后的计算分析工作量太大。因此，少数股东权益价值=(少数股东权益/股东权益合计)×公司价值。这种简化的计算在大多数情况下是可以使用的，但是如果存在巨额亏损的子公司，则该计算公式谨慎用之。

同样以美维公司为例，2020 年12 月31日，公司价值=21 626 068.16万元，公司债务=2 313 423.57万元，则股权价值为公司价值减去公司债务等于19312 644.59万元。

股票价值=股权价值×(1-少数股东权益比例)= 19312 644.59万元×(1-18.80%)=

15 682 653.26 万元

其中：少数股东权益比例=(少数股东权益325 226.15万元/股东权益合计 1482 323.44 万元)×100%=18.80%

每股内在价值=公司股票价值/发行的股份总数=72.53 元

其中：发行股份总数=216 233 万股。

其实美维公司在2020年12 月31日，其股价为 17.65 元，与每股内在价值比较后得知，整个市场明显低估了美维公司的股票价格。只要被低估的幅度足够大，就为投资者提供了足够的安全边际，也向投资者发出了明确的买入信号。这也是本课题研究的目标和价值所在。

4 结 语

价值为核心，以现金为起点，以更多的现金(自由现金流)为终点，阐明自由现金流的重要性，明确经营活动现金流和经营资产自由现金流之间的内在联系，优化公司价值和股票价值的估值模型，从而摸清和反映公司创造价值的脉络和能力，为投资者的判断与决策提供依据。