企业展期风险与债券信用利差——兼论信用评级的中介效应与流动性的调节作用

康 晶，陈守东,2

1. 吉林大学商学与管理学院，吉林长春130012

2. 吉林大学数量经济研究中心，吉林长春130012

近年来，债券融资成为除银行贷款外实体企业的重要融资渠道，在中国金融体系中发挥越来越重要的作用。截至2020年末，债券市场托管余额达104.32万亿元，远超股票市场融资的79.72万亿元，发行规模增长迅速。但与发达国家相比，中国债券市场还存在着交易不活跃、流动性较差的普遍现象，债券市场融资规模还有很大发展空间。债券市场的持续健康稳定对于提升直接融资、实现经济高质量发展具有重要的现实意义，提高直接融资比重也已成为中国“十四五”时期资本市场发展建设的重要指向。然而，频发的债券违约事件不仅加剧了债券市场的波动，也影响了其融资功能的发挥。截至2020年末，共计195家主体发生实质性违约(1)数据来源于Wind数据库。。提升债券市场服务实体经济的效率是中国资本市场高质量发展过程中亟待解决的问题。

随着2014年“11超日债”的违约，公司债券刚性兑付被打破，投资者们开始提高对发债企业信息的关注，企业自身资质引发的违约风险会导致投资者在债券市场要求更高的风险溢价。展期风险是指企业债务即将到期时面临的再融资风险[1]，能够体现债务结构配置的合理性。如果利率上升，企业必须以更高的成本为其债务再融资，在未来承担更多的利息损失，对于短期内需要大量债务再融资的企业来说，展期风险显得尤为重要。展期风险不同于企业的偿付能力风险，主要捕获短期流动性压力，有偿付能力的企业也可能因短期流动性不足无法即时偿付债务而被迫违约。因此，企业违约并非一定来源于长期资不抵债，债务期限结构不合理造成的短期到期债务比例过高，债务无法滚动存续同样会导致企业违约。关注企业自身债务结构对债券市场融资成本造成的经济影响，能够为企业降低债券融资成本拓展新思路。

为了考察企业展期风险信息对于债券融资成本的影响，本文主要关注企业发行债券的信用利差。信用利差代表了企业在债券市场融资中所需支付的风险溢价[2]，是企业增量债务融资成本的一种直接衡量[3]。关于信用利差影响机制的文献已较为丰富，现有研究从公司内外部因素考察了盈余管理、公司治理、货币政策、经济不确定性等对债券信用利差的影响。债务期限是企业展期风险的重要决定因素，当大量债务在短期到期时，企业将承担更高的再融资风险。有关债务期限结构的文章，一般从债务期限结构的影响因素，或者债务结构对公司治理、经营绩效、企业创新等方面展开研究。但国内鲜有文献从展期风险视角研究债务期限结构对企业债券信用利差的作用机制。关于展期风险的研究主要针对美国债券市场、信用违约互换(CDS)市场或国际债券市场，鉴于与国际企业资本结构、债券市场特点、政策制度背景均存在较大差异，因此有必要在中国特有的制度体系与研究背景下，检验企业展期风险对于债券信用利差的影响机制。近年来，债券违约的诱因也主要来源于外部流动性紧张，宏观上，流动性为资本市场提供活力；微观上，流动性是投资者在二级市场顺利买卖证券的前提，也是发行人降低融资成本的关键因素。当外部融资环境较为宽松时，投资人往往风险偏好较高，发行人容易获得融资。而一旦信贷市场恶化，发行主体短期内有大量到期债务，难以通过再融资偿还旧债，会双重加剧债务违约风险。探讨流动性对于企业展期风险与债券信用利差的调节作用，对于提升债券信用风险防范措施的精准性也具有积极作用。

因此，本文以2010—2020年发行的企业债、公司债为样本，实证研究企业展期风险对债券信用利差的影响机制。本文的主要贡献在于：第一，国内鲜有文献从债务期限视角探寻企业短期再融资压力对于债券信用利差的影响效应，而本文关注企业展期风险在债券市场的定价作用，丰富了债券信用利差的影响因素研究，对于展期风险的经济后果提供了来自中国政策制度背景下的经验证据，为企业降低融资成本拓展了新思路。第二，将信用评级纳入展期风险与债券信用利差的统一框架中，验证了信用评级是否能够反映企业的短期再融资压力，探寻展期风险对于债券信用利差的具体作用机制，对于企业调整资本结构具有指导意义。第三，区别于已有研究，全面地从企业自身的财务流动性、债券市场流动性以及信贷市场流动性三个角度探索了流动性对于展期风险效应的异质性影响。流动性是降低企业债券融资成本、释放实体经济活力的关键所在，对于提升债券信用风险防范措施的精准性具有积极作用。债券市场的高质量发展，将推动金融更好地为实体经济服务。研究企业展期风险与债券信用利差的关系不仅为企业降低债券融资成本拓展了思路，还有助于提升债券市场的融资功能。

一、文献综述和理论假设

(一)展期风险与债券信用利差

信用利差作为发行主体信用风险的体现以及增量债券融资成本的直接衡量被广泛关注，如何收窄信用利差、降低融资成本，是债券市场关注的核心问题。关于信用利差影响因素的研究主要从宏观和微观两方面展开。从外部宏观因素来看，货币政策是影响信用利差的重要因素之一，货币政策波动性越大，流动性风险越大，债券信用利差越大[4]。社会环境、经济等宏观因素也能够直接对债券市场产生影响[5]。从企业自身资质来看，经营风险越高，债券信用利差越大[2]。当企业会计质量较低时，债券投资者只能索取较高的融资成本来弥补承担的违约风险[6]。此外，现有研究也从股东持股、分析师预测、企业社会责任、环境信息、客户集中度、信任等方面补充了债券信用利差的影响因素。李天钰等[7]重点关注企业短贷长投对于债券信用利差的影响效果。然而，国内鲜有文献从企业短期再融资压力的展期风险视角探究债务期限结构对企业债券信用利差的作用机制。

Leland等[8]提供了基于结构性信用风险模型的一个理论框架，将企业展期损失纳入信用风险研究框架中。理论假设债务结构固定，当债券到期时，企业发行新债券代替到期债券。如果新发行债券的市场价格低于到期债券的本金，企业将产生展期亏损。为了避免违约，公司的股权持有人承担展期亏损，并全额偿还债务。然而，当股权价值降至0时，则违约发生。Merton[9]通过结构化模型研究也表明，当公司资产价值低于公司债务价值时，企业发生违约。然而违约阈值并非固定不变，其会随着公司价值与债务水平的变化而变化。短期债务融资会使公司面临较高的再融资风险、承担更多的展期损失并降低公司价值[10]，企业的违约阈值也会随着展期风险的扩大而上升。He等[11]扩展了Leland等的理论框架，发现当债务市场流动性恶化时，会增加公司的展期损失，进而提升违约阈值，加剧企业的违约风险，从而造成信用利差的违约风险溢价。Chen等[12]研究发现，拥有相对较多短期债务的公司，发行公司债券的成本显著增加。以上理论研究表明，较高的展期风险会提高企业的违约阈值，进一步增加违约风险，使得企业在债券市场上面临更高的信用利差。近些年来的实证研究也表明，展期风险会对信用质量[1]、违约风险[11]以及债券信用利差[13]产生负面影响。高展期风险造成的经济后果会给公司融资带来巨大的压力，导致较高的经济成本，有必要了解企业展期风险对于债券信用利差的作用机制。基于此，本文提出以下假设：

H1：企业展期风险对债券信用利差具有显著的正向影响，短期到期债务越多，债券信用利差越大。

(二)展期风险、信用评级与债券信用利差

债券评级机构作为信息中介可以在一定程度上降低投资者与发债企业间的信息不对称，信用评级是否能体现企业的短期再融资压力，并在债券市场上有效指导投资者投资，是评级有效性检验的一方面。对于展期风险与信用评级间的关系，绝大部分文献从企业的长短期债务结构角度，针对发达国家债券市场展开研究。Bougheas等[14]对英国制造业的研究发现，信用评级水平与债务水平显著负相关，短期债务越少的企业拥有越高的信用评级。Jong等[15]研究发现，企业会保持低负债比例以维持现有的企业评级，以保证困难时期的财务弹性。Wojewodzki等[16]使用国际数据研究发现，信用评级较差的企业资本结构调整得更快，高评级企业为避免评级下降，在债务融资时会更加谨慎。针对中国债券市场债务结构与信用评级的研究尚处于初步阶段，评级是否能反映出企业短期内的再融资压力，有效指导债券市场投资者选择债项，有待于进一步研究。展期风险从短期再融资压力视角剖析企业的债务结构，侧重于管理层调整债务期限结构形成的经济后果。若信用评级能够反映企业展期风险信息，展期风险较大的企业则会面临较低的信用评级。

国内外有关信用评级与债券发行定价的文献已较为丰富。信用评级可以向市场提供发债企业的增量信息，影响发债企业的融资成本[17]。理论上，拥有更高信用评级的企业能够以较低的利率进行再融资，债务融资能力更强，而信用质量较低的企业以低成本获得新融资的机会较少。然而，高评级企业对负债水平变动也更加敏感，负债水平较小的提升就可能引起评级的变动。一旦企业评级下降，便会导致对外披露负担加重，甚至引发短期内财务危机，进一步在债券市场造成违约风险溢价。Gopalan等[1]的研究也发现，面临越大展期风险的企业信用评级越差，并在债券市场上面临更高的利差。因此，短期内拥有大量到期债务的企业会通过影响信用评级的渠道引致信用利差上升。基于此，本文提出以下假设：

H2：展期风险会促使企业信用评级恶化，并在债券市场上面临更高的信用利差。

(三)展期风险、流动性与债券信用利差

Merton[9]提出的结构化模型认为，收益利差完全由信用风险解释，然而进一步的资产定价文献认识到流动性对债券定价的重要性，将流动性溢价纳入信用利差的影响因素中[15]。然而，流动性不仅会直接对债券融资成本造成流动性风险溢价，也会影响到企业的违约风险。Leland等[8，11]构建的理论模型一致证明公司的违约阈值会随着展期风险的增加而增加，持有大量短期到期债务的企业由于展期损失较大将面临更高的违约风险。而流动性的恶化会加剧展期风险效应，进一步导致违约阈值的上升及违约风险的增加。总之，流动性冲击在造成流动性溢价的同时，也会通过展期风险途径引起违约风险的上升，从而提高企业的债券信用利差。厘清流动性风险不仅对于企业调整资本结构具有指导意义，也有助于监管流动性风险，以使债务融资更好地服务于实体经济。因此，本文从企业内部财务流动性、债券市场流动性以及信贷市场流动性多重视角探寻流动性在企业展期风险与债券信用利差间的调节作用。

1. 企业财务流动性

考虑企业内部财务流动性对展期风险效应的异质性影响。企业财务流动性是指企业缺乏足够的资金偿还到期债务本息引致的财务风险。企业的偿债能力或财务困境可能会影响展期风险对债券信用利差的作用程度。首先，偿付能力风险大的企业更容易受到流动性的影响，短期资金的可用性也随着偿付能力风险的增加而降低[18]。过高的资产负债率容易诱发企业内部的流动性风险，当不能清偿到期债务或明显缺乏清偿能力时，企业就会面临破产的风险，所以，杠杆率较高导致的内生资金不足会放大展期风险带来的违约效应。而如果再融资发生在企业基本面恶化时，企业再融资风险也会变得更高[19]，基本面较弱的公司更接近于违约边界，展期风险效应也会随着企业财务困境程度的提高而放大。较高的财务流动性可以缓冲展期风险效应[1]，而企业内部资金流动性不足会使得债务再融资更加困难。因此，企业内部财务流动性枯竭，再加上较高的展期风险，进行再融资的成本会非常高昂，双重加剧了企业的违约风险，债券投资者也会要求更高的风险溢价。基于此，本文提出以下假设：

H3：对于杠杆率较高、破产风险较大的公司，展期风险对信用利差的正向扩大效应更强。

2. 债务市场流动性

微观上，流动性是投资者在二级市场顺利买卖证券的前提，也是发行人降低融资成本的关键因素。中国债券市场起步较晚，且相对于发达国家具有交易不活跃、流动性状况差的普遍特点，因此有必要探讨债券市场流动性对于展期风险与债券信用利差的调节作用。现有研究已经表明，非流动性和信用利差间存在显著的正相关关系，且流动性溢价与违约风险溢价之间具有相互作用，并不相互独立。He等[11]从理论上构建的债券内生违约定价模型，揭示了债券市场的流动性冲击不仅会导致流动性溢价，也会通过展期风险途径影响企业的违约风险，造成违约风险溢价。Valenzuela[13]也发现债务市场非流动性会通过展期风险增加企业的债券信用利差。债券市场流动性越差，投资者所要求的风险补偿越大，信用价差越大。基于此，本文提出以下假设：

H4：债券市场流动性不足会加剧展期风险对于债券信用利差的扩大效应。

3. 信贷市场流动性

金融体系无法在企业的整个生命周期内以相同的条件保证其融资，企业在信贷紧张时期对现有债务进行再融资将面临更高的流动性风险和成本。以往研究表明，货币政策是影响信用利差的重要因素之一[4]，货币政策波动性越大，信贷市场流动性风险越大，债券信用利差越大。Titman[19]提出信贷市场摩擦降低了企业展期其到期债务的能力。如果采取宽松的货币政策，投资者交易行为增多，短期内再融资需求较高的企业能够有更多机会进行直接融资。而在紧缩的货币政策下，信贷市场压力较大，资产在市场上交易的能力下降，企业短期融资的机会减少，信贷成本较高。此时，拥有大量债务再融资需求的企业可能无法通过增量债务安然度过困境，企业违约风险增加，进一步对债券市场的融资造成负面影响。而资本市场不利的外部冲击会导致企业的经济环境衰退，信贷市场压力骤增，流动性风险较高。如股市异常波动、中美贸易摩擦、新冠肺炎疫情等市场低迷时期，通过股票和债券发行获得外部融资的成本较高，企业无法持续进行短期再融资或债务展期，极易发生资金链断裂，加剧企业违约风险，扩大企业在债券市场的融资成本。不利冲击加剧了拥有大量短期债务到期企业的展期风险，使得企业管理债务期限结构显得尤为重要。

更宽松的货币政策会促进经济发展，并降低违约风险，而资本市场危机事件的冲击则会加剧信贷市场压力，增大违约风险。探究信贷市场流动性对于企业展期风险的调节效应有助于监管流动性风险以使债务融资更好地服务于实体经济。具有前瞻性的企业管理债务期限结构也可以避免在经济不景气时期被迫进行过多的再融资。基于以上分析，本文提出以下假设：

H5：宽松的货币政策会弱化展期风险对于债券信用利差的扩大效应。不利事件冲击会加剧短期内企业的展期风险，扩大债券信用利差。

综上，本文的理论分析框架如图1所示。

图1 分析框架及影响机制

二、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文研究样本包括2010—2020年在银行间和交易所上市公司发行的企业债和公司债，为保证数据结果的准确，构建样本时进行了如下处理：(1)剔除发债公司为非上市公司的样本；(2)剔除被ST的发债企业样本；(3)剔除含权债券；(4)剔除浮动利率债券；(5)剔除金融机构所发行的债券。经筛选后共得到538个上市公司发行的1 507个债券的季度指标数据。为避免受到离群值对研究结论的影响，本文对所有连续变量进行上下1%的Winsorize处理。公司债券数据与财务数据来自Wind数据库，GDP数据取自国家统计局，M2数据取自中国人民银行。

(二)模型设计与变量定义

1. 被解释变量

债券信用利差(CS)为债券到期收益率与无风险利率的差值，代表企业在债券市场融资所需支付的风险溢价[2]，是企业增量债务融资成本的一种直接衡量[3]。由于国债免所得税，与信用债相比存在税收差异，因此为了剔除税收效应的影响，本文采用国开债收益率作为无风险收益率，信用利差即定义为债券到期收益率与相同剩余期限的中债国开债收益率之差[7]。缺失的国开债到期收益率数据采用插值法计算得出。利用以国债为标尺计算出的信用利差进行稳健性检验。

2. 核心解释变量

企业的短期债务选择是与企业特征相关的内生性决策，而长期债务源于过去的融资选择，其到期部分对于当前的管理决策是外生的，因此本文采用一年内到期的长期债务比例来代理展期风险[1]。长期债务再融资需求仅反映企业的展期风险，与企业当前的风险特征或信用质量没有直接关系，因此，该指标很大程度上没有短期指标潜在的内生性。为了确保研究结果的可靠性，在稳健性检验部分也进一步构建了一年内到期的长期负债/总负债、一年内到期的长期负债/总资产以及(短期负债+一年内到期的长期负债)/总债务三种替代方法来衡量企业的债务展期风险。

3. 控制变量

控制变量的选择主要基于结构性信用风险模型和有关公司债券利差决定因素的经验文献，主要选取债券层面、公司层面、宏观因素三个层面的控制变量。债券层面选取债券规模、发行期限、企业评级、债券担保、债务市场非流动性以及债券换手率指标；公司层面选取公司规模、产权性质、资产负债率、总资产报酬率、销售收现比、现金流量利息保障倍数、研发投入、四大审计、持股比例指标；宏观层面选取收益率曲线斜率、经济总量以及货币政策指标。主要变量的定义见表1。

表1 主要变量及定义

(三)模型设计

为检验假设H1展期风险对债券信用利差的直接影响效应，本文构建以下回归模型：

CSit=α+β1DDit+β1Xit+Indi+Yt+εit

(1)

其中，下标i代表债券，t代表时期，被解释变量CSit为债券i在t期的信用利差，DDit为企业的展期风险衡量变量，Xit为控制变量总称，Indi为行业固定效应，Yt为时间固定效应，εit为随机误差项。

为检验假设H2，进一步考察展期风险驱使债券信用利差扩大的渠道机制，对于解释展期风险对债券信用利差间接影响的中介变量，构建以下回归模型：

(2)

影响展期风险对债券信用利差作用效果的调节变量构建以下回归模型：

CSit=γ0+γ1DDit+γ2DDit×Nit+

γ3Xit+Indi+Yt+εit

(3)

其中，CSit代表债券信用利差，Mit代表中介变量，Nit代表调节变量总称，DDit×Nit为展期风险与调节变量的交乘项，Xit为控制变量。在式(2)中，β2+α1×β1为展期风险对债券信用利差的总效应，α1和β1均显著时，α1×β1为展期风险对债券信用利差的间接效应，β2为展期风险对债券信用利差的直接效应。在式(3)中，若DDit×Nit的系数γ2显著，且γ1与γ2同号，说明调节变量增强了展期风险对债券信用利差的作用效果。若γ1与γ2异号，则调节变量减弱了展期风险对债券信用利差的作用效果。

通过Hausman检验，本文选择双向固定效应模型，并控制了行业固定效应以及时间固定效应，采用稳健的标准误估计。

三、实证结果分析

(一)描述性统计

变量的描述性统计结果见表2。企业债券信用利差均值为1.402，意味着样本债券收益率比同期国开债收益率平均高1.402%。一年内到期的长期负债比重均值为27.9%，超过长期负债的1/4，说明企业短期内面临着大量到期债务。主体评级均值为2.816，即样本的评级总体平均介于AA-至AA+之间。债券期限平均值为4.137年，意味着多数样本债券为中长期债券。有担保债券占样本的17.5%，国有发行企业占样本的73.6%。平均而言，本文选取的样本公司财务状况良好。

表2 变量描述性统计结果

(二)基准回归

展期风险对债券信用利差影响的基准回归结果见表3。第(1)列为在未加入任何控制变量情况下的回归结果，可以发现展期风险的回归系数为0.333，在1%的水平上显著为正，表明展期风险与债券信用利差之间存在显著的正相关关系，即企业展期风险越大，债券信用利差越大，初步验证了假设H1。为确保展期风险与债券信用利差正向驱动关系的稳健，表3第(2)～(4)列为逐步加入企业层面、债券层面、宏观层面控制变量的回归结果，结果显示，展期风险的回归系数均在1%的水平上显著为正，说明回归分析的结果稳定，且控制变量符号符合预期，较好地验证了假设H1，即企业展期风险对债券信用利差具有显著的正向影响，短期到期债务越多，债券信用利差越大。短期内再融资风险较高的企业，违约风险较大，债券投资者会对发债主体索取更高的风险溢价。

表3 基准回归估计结果

续表3

(三)渠道机制分析

1. 信用评级的中介效应

信用评级是公司债券最重要的定价因素之一，债券评级机构作为信息中介可以在一定程度上降低投资者与发债企业间的信息不对称程度。若信用评级能够体现企业的短期再融资压力，展期风险可能通过信用评级渠道影响债券信用利差。本文通过式(2)识别信用评级的中介效应。由表4第(2)列可知，企业展期风险与信用评级呈现显著的负相关关系，即面临越大展期风险的企业信用评级越差。第(3)列结果表明，在控制了信用评级后，展期风险依然对信用利差具有显著的正向影响，且回归变量系数均在1%的水平上高度显著，证明模型通过了中介效应检验，验证了假设H2，即展期风险会促使企业的信用评级恶化，并在债券市场上面临更高的信用利差。信用评级能够识别企业短期内再融资风险，并把这种信息传递到市场中，降低企业与投资者间的信息不对称。债务大量到期可能会影响到企业的信用质量，使得企业遭受信用降级，进而导致债券市场信用利差上升。

表4 展期风险、企业信用评级与债券信用利差

2. 流动性的调节效应

为了检验展期风险对于债券信用利差的扩大效应是否受流动性影响，本文对式(3)进行估计，从企业财务流动性、债券市场流动性以及信贷市场流动性多重视角探寻了流动性在企业展期风险与债券信用利差间的调节作用。

(1)企业财务流动性。为了验证企业内部资金流动性缺乏可能存在的异质性影响，首先构建虚拟变量Lev，代表杠杆率低于样本中位数的公司，并构造DD×Lev以考察杠杆率与展期风险的交互作用。由表5第(1)列回归结果可知，交乘项系数为0.482，显著为正，说明在高杠杆的公司中，其展期风险对信用利差的正向扩大效应更明显。过高的资产负债率容易诱发企业的流动性风险，当不能清偿到期债务或明显缺乏清偿能力时，企业就会面临破产的风险，内生资金不足会放大展期风险对信用利差的扩大效应。此外，本文还使用Altman的Z值(1)Z值(破产指数)：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5。其中，X1=营运资本/资产总额，X2=留存收益/资产总额，X3=息税前利润/资产总额，X4=股票市值/负债总额，X5=营业收入/资产总额。作为企业破产风险的代理指标，创建虚拟变量Zb，代表Z得分低于样本中位数的公司，并构建DD与Zb的交乘项DD×Zb，Z值越大，破产风险越高。由表5第(2)列可知，交乘项系数为0.253，显著为正，说明在破产风险高的企业中，展期风险对信用利差的扩大效应更强。当再融资发生在企业财务困境时期时，企业展期风险效应也会变得更大。以上分析较好地验证了假设H3，即对于企业杠杆率较高、破产风险较大的公司来说，展期风险对信用利差的正向扩大效应更强。企业内部财务流动性枯竭，再加上较高的展期风险，双重加剧了企业的违约风险，债券投资者也会对发债主体要求更高的风险溢价。

(2)债券市场流动性。流动性可以作为企业违约的预测指标，放大短期债务在公司展期风险中的作用。在研究展期风险对于信用利差的作用效果时，有必要讨论债券市场流动性不足对公司债券利差的其他潜在异质影响。债券价格的波动性与债券市场流动性息息相关，因此本文引入换手率(Tur)以及非流动性测度(Ami)两个指标来代理债券市场流动性。Tur值越高，说明债券市场交易越活跃、流动性越强。非流动性测度是广为使用的流动性测度之一，Ami值越大，则该债券的流动性越低。构建DD与Tur的交乘项DD×Tur以及DD与Ami的交乘项DD×Ami来考察债券市场流动性与展期风险的交互作用。表5第(3)列为纳入换手率与展期风险交乘项的回归结果，交乘项的系数为-0.012，显著为负，说明高换手率会弱化展期风险对于债券信用利差的扩大效应。第(4)列为加入了非流动性指标Ami与展期风险交乘项的回归结果，由结果可知交乘项系数为11.681，且在1%的水平上高度显著，说明非流动性越高，展期风险对于债券信用利差的扩大效应越强。以上回归结果验证了假设H4，即债券市场流动性不足会加剧展期风险对于债券信用利差的扩大效应，造成企业债券融资成本的提升。债券市场流动性对于其融资功能的发挥具有积极促进作用，而与发达国家相比，我国债券市场还存在着交易不活跃、流动性状况差的普遍现象，债券市场融资规模还有很大的发展空间，对于债券市场融资工具的发挥与创新有待进一步拓展。

(3)信贷市场流动性。当经济处于下行周期时，政府会采取降息、降准等宽松的货币政策，货币市场利率下行，投资者交易行为增多，流动性较为充沛。本文采用货币供应量M2同比增速来衡量货币政策的松紧，构建DD与M2的交乘项DD×M2。由表5第(5)列回归结果可知，交互项系数为-0.120，且在1%的水平上高度显著，验证了假设H5，即宽松的货币政策会弱化展期风险对于债券信用利差的扩大效应。货币供给增速上升有助于企业盈利状况改善，降低企业违约风险，收窄信用利差。对于监管部门来说，采取宽松的货币政策可以有效缓解信贷市场压力，使得短期内再融资需求较高的企业能够有更多机会进行直接融资，解决短期内部分企业融资困难问题。在疫情冲击后经济逐步复苏的背景下，国家更倾向于紧金融、稳局面的政策导向，货币政策将更加灵活，资金面转向偏紧会提升对短期内再融资依赖度较高企业的边际风险。

资本市场危机事件的不利冲击会导致企业的经济环境衰退，信贷市场压力骤增，流动性风险增加。资本市场的摩擦会使得信贷供应整体减少，导致展期风险更加紧迫。为探讨不利冲击是否加剧了展期风险对于债券信用利差的扩大效应，本文定义虚拟变量Cri，如果样本所处时间为2015年第三、四季度和2016年第一季度的股市异常波动时期，2018年中美贸易争端时期，2020年第一、二季度新冠肺炎疫情时期Cri取值为1，否则取值为0。构建DD与Cri的交乘项DD×Cri。由表5第(6)列回归结果可知，交互项系数为0.385，且在1%的水平上高度显著，验证了假设H5，即危机事件冲击会加剧展期风险对于债券信用利差的扩大效应。经济低迷加剧了短期内拥有大量债务公司的展期风险，公司面临迫切需要偿还到期债务的压力，但危机事件的冲击使得市场不稳定性增加，非流动性水平上升，信贷市场紧缩，无法给企业提供足够的再融资机会来偿还债务。在信贷市场状况趋紧的时期，企业展期风险对债券信用利差的影响更加显著。对于具有前瞻性的企业来说，可通过控制展期风险敞口或者在经济繁荣时期通过早期再融资积极管理债务期限结构，避免在经济不景气时期被迫进行过多的再融资。

表5 流动性的调节效应分析结果

(四)异质性分析

企业展期风险对债券信用利差的作用机制可能受到其他因素影响，表现出一定的异质性，需要进一步区分讨论。下面从企业所有制性质、债券担保、发行期限、融资约束程度、融资结构方面分组回归进行异质性分析。

1. 所有制性质

展期风险对债券信用利差的影响在不同所有制企业间可能存在区别。由表6第(1)(4)列回归结果可知，展期风险的回归系数均显著为正，但在非国有企业中，展期风险对于信用利差的正向作用更加明显。国有企业有机会受到各种扶持政策的支持或者政府的隐性担保，这种支持会降低财务困境成本，减缓经济下行时的债务融资压力，降低短期违约发生的概率，因此非国有企业受到展期风险对债券信用利差的不良影响更大。但国有企业中，展期风险对债券信用利差的正向影响也通过了1%的显著性检验，展期风险的负面影响不可忽视。在政府的隐性支持与隐性担保下，国有企业面临展期风险时，其融资成本相对较低，但随着近年地方国有债券违约事件的发生，政府对国有企业兜底的作用开始消减，在失去政府的隐性救助下，企业弱资质带来的隐患便会凸显。国有企业的特殊性质也会使得违约造成更强的行业性或区域性风险传染，给债券市场带来极大的不稳定性，因此国有企业更应该着眼于合理优化债务期限结构，不可一直期待政府兜底下的借新还旧。对于信用评级的中介效应，由表6第(2)(3)(5)(6)列回归结果可知，模型在国有企业和非国有企业中均通过了中介效应检验，说明信用评级在国有企业和非国有企业中均能识别出企业的短期再融资压力，展期风险会促使企业的信用评级恶化，进而增加企业债券信用利差。进一步地，对各分组进行组间系数差异性检验，P值在1%的显著性水平上拒绝系数不存在差异的原假设，说明展期风险效应在不同所有制分组下存在异质性。

表6 企业所有制性质分组回归结果

2. 债券是否存在担保

表7第(1)(2)列给出了在不存在担保及存在担保的企业中，展期风险对债券信用利差的回归结果。结果显示，展期风险对债券信用利差的正向影响均通过了1%的显著性检验。但对于存在担保的企业而言，展期风险的回归系数为0.275，小于无担保企业展期风险的回归系数0.580，说明在不存在担保的企业中，展期风险对于债券信用利差的扩大效应更明显，且组间系数差异性检验P值在1%的显著性水平上拒绝原假设，表明展期风险对信用利差的影响在是否有担保的不同分组之间存在显著差异，说明企业具有担保确实会缓解短期内再融资风险带来的债券信用利差的扩大。

3. 债券发行期限

为研究发债主体发行债券期限对展期风险的不同反映效果，将债券期限分为短期债券(小于3年)、中长期债券(3～10年)、长期债券(大于10年)，分别对式(1)进行回归。由表7第(3)～(5)列可知，展期风险对于短期、中长期、长期债券信用利差均有显著的正向影响，但长期债券展期风险的回归系数为1.753，远大于短期及中长期债券。发行长期债券较多的企业更容易受到展期风险对于企业债券信用利差的不利影响。进一步来看，两两分组间系数差异性检验P值在1%的显著性水平上拒绝原假设，意味着展期风险对信用利差的影响在不同债券期限之间存在显著差异。长期债券持有人更加关心企业是否能按期还债，相对于短期持有人更担心企业违约行为带来的偿债能力削弱。如果短期内展期风险较大，企业违约的可能性增加，投资者对企业是否按期还款的态度可能更为消极，从而对长期债券要求更高的风险溢价。所以偏向长期债券发债的企业中，展期风险对信用利差的扩大效应更强。

表7 债券担保、期限分组回归结果

4. 融资约束程度

为研究企业融资约束程度对展期风险效应的异质性影响，本文构建了融资约束KZ指数(2)KZ指数=-1.002×OCF/Ass+3.139×Lev-39.368×Div/Ass-1.315×Cas/Ass+0.283×TbQ。其中，OCF为经营性净现金流、Lev为资产负债率，Div和Cas分别为股利、期末现金及现金等价物余额，TbQ代表托宾Q值(总市值/净资产)。OCF、Div和Cas用期初总资产标准化。，KZ指数越大，说明企业融资约束程度越高[20]。以KZ指数中位数为界将样本划分为融资约束程度较高与融资约束程度较低两组，分别对式(1)进行回归。表8第(1)(2)列给出了相应的回归结果。结果显示，在按照企业的融资约束程度对总样本进行划分后，展期风险对信用利差的正向影响仍在1%的水平上高度显著，证明前文回归结果的稳健性。但在高融资约束样本中，展期风险的回归系数为0.430，明显大于低融资约束企业的回归系数0.143，说明在高融资约束样本中，展期风险对信用利差的扩大效应更强，且组间系数差异性检验P值在1%的显著性水平上拒绝原假设，表明展期风险对信用利差的影响在不同融资约束程度样本间存在显著差异。在高融资约束的企业中，企业可能没有足够的现金或现金等价物来应对短期的流动性压力，以维持企业正常的经营运转，投资者对于高融资约束企业会相应要求更高的债券风险溢价。

5. 融资结构

为探究融资来源对于展期风险效应的异质性影响，本文将企业的外部融资方式分为直接融资与间接融资两类，直接融资为企业发行债券与股票融资两种(股本、资本公积与应付债券三项之和)，间接融资主要是指通过银行等金融中介进行融资(短期借款与长期借款之和)。将直接融资与间接融资的比重大于1划分为直接融资高样本组，比重小于1划分为间接融资高样本组，作为企业融资结构的代理变量，分别对式(1)进行回归。表8第(3)(4)列给出了相应的回归结果，结果显示，在不同的组别中，展期风险对信用利差的正向影响均通过了1%的显著性检验。在间接融资占比高的组别，展期风险系数为0.353，高于直接融资高样本的回归系数，说明依赖银行融资的企业中，展期风险可能导致企业更高的信用风险，更容易引发信用利差的增加，且组间系数差异性检验P值在1%的显著性水平上拒绝原假设，表明展期风险对信用利差的影响在不同融资结构样本间存在显著差异。对银行融资的依赖性会使得企业在展期到期债务时面临更高的再融资成本，进而增加企业债券信用利差。因此，评估展期风险对信用利差的影响时，有必要考虑融资来源的异质性，公司的借贷渠道很大程度上决定了展期风险对信用利差的作用效果。

表8 融资约束、融资结构异质性分析

四、稳健性检验

(一)替换被解释变量展期风险的衡量指标

本文采用的展期风险变量为一年内到期的长期债务占比，而该比例是否在通过除以总负债或总资产来构建时依然稳健，需要进一步证实。因此，使用一年内到期的长期负债占总负债的比值DDA、一年内到期的长期负债占总资产的比值DDB代替被解释变量，以验证结果的稳健性。此外，为避免短期债务潜在的内生性问题，增加短期负债与一年内到期的长期负债之和占总负债的比值DDT来进行检验。由表9第(1)～(3)列可知，结果没有发生实质性变化，证明本文结论的稳健性。

(二)替换被解释变量信用利差

本文使用“债券季末到期收益率与季末相同剩余期限的国债收益率之差”(CSG)替代被解释变量，并分别在解释变量为DD、DDA、DDB、DDT四种情况下进行回归结果分析。由表9第(4)～(7)列结果可知，研究结论并未产生实质性变化，企业展期风险对债券信用利差的直接影响显著为正，所有变量的系数都通过了1%的显著性检验，证明本文的结论是稳健的。

表9 解释变量、被解释变量替换回归结果

(三)企业同年度保留一只债券

由于每个企业可以发行多只债券，发行债券较多的企业可能对于结果影响的权重更大。因此，本文将每个企业同一年度只选取一只债券，在多种解释变量下进行回归结果检验，由表10可知，展期风险依然与企业债券信用利差存在显著的正相关关系。

表10 企业同年度保留一只债券回归结果

(四)内生性问题

虽然长期到期债务可以避免短期债务存在的内生性问题，但不能完全排除遗漏变量或者测量误差产生的内生性问题。由于长期债务结构具有不可逆转和持续性，且前期的到期债务结构不受企业当期成长性的影响，因此将展期风险滞后一期(回归时，企业财务特征变量也滞后一期)进行回归。表11第(1)列结果表明，企业展期风险同样会对后一期的债券信用利差产生显著影响。同时使用展期风险滞后一期(LDD)及展期风险当季的行业均值(DIM)作为工具变量，符合相关性和外生性两个约束条件，运用二阶段最小二乘法(2SLS)进行估计以期解决内生性问题。表11第(2)～(4)为工具变量的回归结果，结果显示在考虑了内生性问题后，展期风险的系数依然显著为正，这表明企业展期风险会扩大债券信用利差，与前文结果一致，充分说明研究结论是稳健的。

表11 内生性检验回归结果

五、结论与建议

本文在中国制度背景下将公司展期风险与债券信用利差纳入到统一的框架中，全面研究了展期风险对公司债券信用利差的作用机制，得到如下研究结论：(1)企业展期风险对债券信用利差具有显著的正向影响，短期到期债务越多，债券信用利差越大。短期内再融资风险较高的企业，其违约阈值上升，违约风险增加，债券投资者会对展期风险较大的企业要求较高的风险溢价，增加发债企业的债券融资成本。(2)短期内具有大量的到期债务会通过影响企业信用评级的渠道影响债券信用利差。信用评级能够识别企业短期内再融资风险，并把这种信息传递到市场中，降低企业与投资者之间的信息不对称。债务大量到期的公司可能会遭受信用降级，并在债券市场上面临更高的信用利差。(3)对于企业杠杆率较高、破产风险较大的公司来说，展期风险对信用利差的正向扩大效应更强。由于企业内部资金流动性枯竭，加上较高的展期风险，进行再融资的成本非常高昂，双重加剧了企业的违约风险，债券投资者会相应要求更高的风险溢价。(4)债务市场流动性不足会通过展期风险渠道增加公司的债券信用利差。流动性恶化会加剧展期风险对债券信用利差的扩大效应，造成公司进一步融资困难。(5)宽松的货币政策会弱化展期风险对于债券信用利差的扩大效应。当经济处于下行周期时，政府会采取降息、降准等宽松的货币政策，投资者交易行为增多，流动性较为充沛，使得短期内再融资需求较高的企业能够有更多机会进行直接融资，有效削弱展期风险对信用利差的扩大效应；在信贷市场状况趋紧的时期，展期风险对信用风险的影响更大。危机事件的不利冲击会导致市场不稳定性增加，非流动性水平上升，企业展期风险较正常时期对信用价差的影响更加显著。(6)非国有、无担保、发行长期债券较多的企业更易受到展期风险对企业债券市场信用利差的不利影响，且在融资约束高、间接融资占比高的企业中，展期风险对于信用利差的扩大效应更强。

根据以上研究结论，本文提出以下几点建议。(1)对于债券发行人，高展期风险造成的经济后果会给公司融资带来巨大压力。合理配置债务期限结构，提高自身财务管理水平，利用不同期限不同类型的融资产品，做好偿债时间与现金流量的匹配，是企业确定最佳到期债务结构值得关注的问题。(2)信用评级能够识别企业短期内再融资风险，展期风险的上升会引起评级的变动。一旦评级下降，便会导致对外披露负担加重，甚至引发短期内财务危机，进一步在债券市场造成违约风险溢价。企业在调整资本结构时，应关注评级对于展期风险变动的敏感性，谨慎进行债务再融资，避免对企业信用评级造成负面影响。(3)内生资金不足会放大展期风险对信用利差的扩大效应。对于经营基本面较差、财务流动性不足的企业，更应该着眼于合理优化债务期限结构，管理其展期敞口的规模，做好融资结构与资金安全的平衡。(4)提高债券市场流动性对于其融资功能的发挥具有积极促进作用，规范二级市场交易渠道，加大资产证券化产品创新力度，对于扩大债券市场融资规模，实现资本市场高质量发展具有重要的现实意义。(5)在稳局面的政策导向下，弹性地采取宽松的货币政策，可以有效缓解信贷市场压力，使得短期内再融资需求较高的企业能够有更多机会进行直接融资，解决短期内部分企业融资困难问题。(6)信贷市场状况趋紧时期，企业展期风险对债券信用利差的影响更加显著。具有前瞻性的企业可通过控制展期风险敞口或者在经济繁荣时期通过早期再融资积极调整债务期限结构，避免在经济不景气时期被迫承担更高的融资成本。