海风排单量充足 经营压力却增加 招标量超预期等支持行业估值回升

胡靖聆

在经历了去年的“抢装潮”后，今年的海上风电行业出现了业绩和估值的双重调整。在经营层面，海风板块公司应收账款周转压力有一定增加，特别是整机环节公司。

《红周刊》从风机上游零部件公司了解到，多家表示订单充足，海缆环节的公司产能已经排满，但许多订单尚未转化为业绩。业内人士向《红周刊》表示，受行业开工不足等因素影响，海风行业今年的业绩存在一定压力，但长期景气的预期依然在，比如今年的海风招标量超预期，成本端进一步降低等都给行业的持续增长提供了支撑。

在海风行业，三季度装机不及预期的信息依然扰动市场。对此，长期研究风电行业的新能源大爆炸首席分析师许立通向《红周刊》分析称，主要还是因为疫情反复，导致原材料供应不足，出货受阻，交付量低于规划量。加上原材料期货端有反复，尤其是10月中下旬后期货市场上涨了一波，引发市场对于现货价格提升，成本增加的担忧，尤其轴承、海缆类原材料占比高的环节。

对比上述现象，风电招标量却大超预期。据金风科技业绩展示材料，2022年一至三季度国内风机公开招标量76.3GW，同比增长82.1%，其中海上风电新增招标11.4GW，同比增长1040.0%。一般而言，招标量年内与下年的装机比例为“三七开”，即今年70%招标的风机，将在明年交付与并网。天风证券在研报中表示，结合今年的招标量，预计明年海风装机有望达10GW～12GW，同比增长100%～140%，2023年装机确定性强。

从海风整机环节来看，《红周刊》以投资者身份询问在手订单情况，东方电气证券部工作人员表示，没有专门统计过海上风电的情况。明阳智能证券部工作人员表示，截至三季度末，风机业务的在手订单是25GW。

从各主机厂中标价格来看，平均价格最低的是运达股份3306元/kW，最高的是金风科技4334元/kW，差价近1000元。对此，金风科技在调研纪要中提到，“第三季度风机价格整体还是比较平稳，近期出现几个比较低价的中标，主要是因为一些二三线整机厂前三季度订单数量不足，在看到大容量订单的时候会通过一些价格手段来获取，更多的是阶段性因素而非风机整体价格下探。”

在海上风电机组和海缆环节，《红周刊》以投资者身份从相关公司了解到，海缆环节的公司均表示订单充足，满负荷生产。其中，东方电缆证券部工作人员表示，三季报披露的在手订单数据是94.5亿元，排产到什么时候要去看具体每个合同的交付时间，有些在2023年交付，有些在2024年交付，目前产能都是排满的。中天科技证券部工作人员也表示，公司海缆基本上是满产的，24小时都在开工生产，因为还在接单当中，暂时还不清楚具体的排产到什么时候。

根据东方电缆公告，据不完全统计，年初至今公司新增海洋类中标近80亿元，其中220kV以上海缆占比较高，从订单交付周期看主要在2023年交付。截至三季度，中天科技海洋业务在手订单近60亿元，10月公司发布公告称，中标多项海上风电项目合计订单金额约11.28亿元。

同时，大兆瓦零部件的代表是新强联，公司在近期的机构调研纪要中提到，明年轴承的订单饱和。大金重工证券部工作人员表示，“公司只有蓬莱生产基地生产海上风电产品，蓬莱大金有50万吨产能，但是50万吨产能不可能全都生产海上风电产品，比重怎么调整是实时变化的。要根据蓬莱大金签单情况，根据客户要货情况去排产。如果客户还没要货，不会先生产出来，否则会占很大的库存。从签单来说，至少要提前半年签单，因为采购钢板周期至少要一个月才能到场，一般半年前我们就应该按照生产产能状况去提前签单。”

对于风电产业链各环节的订单状态，许立通认为，各大主机厂为了确保按时交货，很可能会锁定上游零部件产能。风电行业从业者“球哥看风”表示，“风电的各大主机厂当前最主要的任务是如何搞好和供应商的关系，如何在接下来的十几个月中让供应商保供。”

海风业务订单的增加应体现在合同负债中（预收款较少），不过《红周刊》观察到，从今年前三季度的情况来看，布局海电业务公司的合同负债增加的并不多，并且明阳智能的合同负债出现了明显的下滑（见表1）。

在东方电缆的一份调研纪要中，对于订单同比大幅增加，而合同负债一直下滑，公司解释称，“合同负债其实就是预收款，项目在签订合同，进入排产，会有部分预付款进入，公司产品交付发票开具以后，变成应收款，原来付款不再挂到合同负债中。从上半年获得的重大项目招投标来看，虽然有部分进入排产，但并不是所有在手订单已经全部进入排产，所以公司没有收到预收款。因此，前期合同负债相对应的预收款项目，已经从统计口径中剔除，而新增订单没有排产，没有获得预收款，合同负债下降。随着新增订单逐渐排产，合同负债也会随之变化。”

數据来源：Wind

数据来源：Wind

《红周刊》观察到，随着订单的增加，海风电力板块公司的应收账款也水涨船高，且供应商集中度高，经营效率有所下滑。相比较而言，今年三季度明阳智能的应收账款增速最快，达到130%，应收账款的周转天数从去年三季报的61.73天增加到104.49天。对此，明阳智能证券部工作人员表示，在同行业的可比公司中，不管是应收账款周转天数或者是应收账款的占比，还是一个比较良好的状态。对比其他整机厂的话，公司的应收账款应该不算是快的。并表示，应收账款有一些是之前的补贴项目，但是这一块已经非常少了，而且公司自己建的风场也在逐步的出售当中，风场出售这一块补贴的权利义务也都会进行出售、转让。

《红周刊》从其他整机厂看到，截至今年三季度末，金风科技的应收账款同比增加10.59%，不过应收账款周转天数从174.55天增加到250.46天，增加约75天；同期运达股份的应收账款同比增加51.18%，应收账款周转天数增加49天（见表2）。

对于应收账款的周转情况，运达股份在今年中报的交流中提到，“民企电站相对中国风电开发量比较强，地方民企的实力比较强，不用太担心他们的还款能力；0-6个月短期内收有点困难，但不是说收不回来，只是6个月以上的晚收。”

据了解，由于风机越做越大，交付周期在缩短。海上一般2～3个月交付，运输大概两周，到最后并网大概两个月左右时间，一共需要4～5个月。《红周刊》注意到，有公司因为疫情等原因导致延迟交付，影响当年业绩。其中，东方电缆3月份中标青洲四项目13.9亿元订单，原预期7～10月份交付，但青洲四项目8月开工，导致海缆交付延后，预计交付错后至2023年。因此，导致公司三季度交付低于预期3亿～5亿元，预计四季度交付同样受到影响，全年利润会有所影响。

多位业内人士表示，“目前整个海上风电产业链其实日子都不好过。”除了业绩不及预期外，该产业链的公司也经历了一波杀估值的过程。有新能源赛道的职业投资人向《红周刊》表示，在抢装潮过后便降低了对海风板块的跟踪。

相比行业人士的悲观，保银投资向《红周刊》指出，“短期海风的业绩承压，三季度风电行业的业绩不及预期，一是受到交付节奏影响，去年是海上风电补贴的最后一年，发生了抢装的现象，导致去年基本上没有新的招标，反映到今年就是开工比较少；二是由于疫情的原因，工厂和工地的开工时断时续，对生产的进度造成了很大的影响；三是由于大宗商品仍处高位，拉低了行业的收益；四是海风还处初期发展阶段，所以在风电标的中营收占比并不高。”

数据来源：Wind

在二级市场，布局海风业务的部分上市公司估值今年以来起伏较大。《红周刊》梳理Wind数据显示，对比2021年11月30日和2022年4月30日，其中估值下滑较多的是运达股份和新强联，运达股份的估值从47.23倍杀到14.29倍，新强联的估值从72.43倍杀到43.64倍。在4月底到7月底，该板块的公司估值进行了一波拉升，其中中天科技的估值拉升最多，从80.26倍增加到132.15倍。

对于海电公司的估值表现，许立通向《红周刊》表示，当前风电的估值水平非常合理，申万风电设备指数PE（TTM）历史高位平均PE（TTM）高达48倍，现在也就25倍左右，处于比较低的水平。可以看到，目前在布局海电业务公司中，估值较低的是整机环节的上市公司，其中明阳智能最低，为13.5倍，去年同期为23.96倍，估值相差接近一倍，即使明阳智能一二季度业绩增长超预期，净利润分别同比增加417.06%和129.65%，但对股价和估值几乎没有促进作用（见表3）。

在公募基金层面，《红周刊》梳理布局海风业务的部分公司基金持股情况，Wind数据显示，对比今年三季报和去年三季报的数据，从基金持股数量来看，其中增持最多的是海缆环节的中天科技和东方电缆。另外，有5只公募基金新进海力风电的前十大股东，相比去年底增加了4只。

对于基金之于风电的布局，许立通指出，公募基金的持仓处于比较低的水平，并没有因为这两年新能源行业的火爆而大幅提升，相比光伏行业差距巨大，后续“风”来了，公募基金将不得不扮演“追风者”。

保银投资向《红周刊》表示，长期看好海风板块的投资机会。相对于陆风，海风的运行时间更长，同功率的风机发电更多，且风速更高的海上更适宜大型化，此外，风机具有占地少、沙尘少、电量大、无尘污染等优点，是一种非常适宜于大规模发展的能源。此外，我国海风资源广泛，我国拥有18000多公里的海岸线，分布在东南沿海发达城市，如广东、浙江、江苏、上海、山东、福建等，这些地區对能源的需求比较大，但能源禀赋较低，随着风机单位造价的逐步降低，以及地方补贴接棒国家补贴，海风平价推动风场建设需求，未来海风建设将会是一个巨大的、增速飞快的市场。

除了需求端的积极因素外，许立通表示，风电成本端也值得注意。“风电上游原材料，如铁矿石、钢材、环氧树脂、铸造生铁和铜等大宗价格持续降价，铁矿石价格指数较年内高点下降42%，钢铁下降24%，环氧树脂下降43%，铸造生铁下降30%，铜价下降14%。2023年风电零部件成本将得到明显缓解，行业利润增长确定性大大提升。不过，假如2023年全球经济迎来复苏，全球大宗商品涨价，风电就要遭遇成本压力。”

国金证券研究所姚遥表示，明年风电装机、招标、业绩兑现有望三高，国内海风平价加速，长期渗透率提升叠加装机周期性转向成长，驱动风电板块行情持续。长周期景气明确，零部件龙头盈利有望随着原材料跌价持续释放。（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）