固定收益债券的风险与防范

张宝

（西澳大学 澳大利亚珀斯 WA 6009）

众多投资者认为，参与债券投资可以获得固定的利息，虽然无法取得超额的收益，但无投资风险。实际上，债券投资既存在风险，也存在一些额外的收益机会。

债券是政府、金融机构、企业等机构为筹措资金，按照法定程序发行并向债权人承诺于指定日期还本付息的有价证券。持有固定收益债券的投资者，预知收益的数量和时间。债券具有偿还性、流动性、安全性和收益性。种类有政府债券、金融债券和公司债券。从期限分有短期债券、中期债券和长期债券。债券有票面利率和市场价格变动产生的损益。其中，票息是固定的金额；损益是动态变化。相对于其他投资，债券投资本金较为安全，收益比较稳定，是一个良好的投资品种。但是，债券投资确确实实存在风险，除国债外，不管是地方债券、金融债券还是公司债券，都或多或少存在风险。

1 我国债券市场的发展历程

中国债券市场从1981年开始建立，经过曲折的探索和艰难的发展，现已成为全球第二大债券市场，市场规模突破110万亿人民币。债券市场的发展史，映射了中国经济从小到大、由弱变强的奋斗史。债券市场的发展历程大致可分为起步、快步、规范整顿、快速发展四个阶段。

1.1 起步阶段(1981—1986年)

债券市场正式建立，标志性事件是财政部恢复发行国库券，在此阶段，以发行国债为主并尝试发行金融债券和鼓励国内企业到国际资本市场发行债券。在国内市场，出现了向社会和企业内部职工筹资的企业债券(1984年)。

1.2 快步阶段(1987—1997年)

随着经济的发展，出现了各种债券，改变了债券品种单一的局面。国家根据实际，发行了重点建设债券和基本建设债券；批准发行企业短期债券和向内部职工筹资的企业内部债券及住宅建设债券； 在“治理整顿”期间，财政部发行了一种利率加保值补贴率的保值国债。1992年开办了国债期货交易，虽在1995年5月暂停，但此时的债券市场基本形成了统一分层的市场体系。

1.3 规范整顿阶段(1998—2004年)

在此期间，管理体制虽带有计划经济色彩，但债券市场已从根本上改变了规模小、品种单一、发展缓慢的状况。国债成为国家集中财力办大事、实施积极财政政策的有力工具；企业债券成为企业重要的融资手段，使企业迅速壮大。债券市场经过曲折的探索阶段，开始快速发展。

1.4 快速发展阶段(2005年至今)

国债期货恢复交易(2013年9月)，标志着有效的市场监管已经形成，债券市场日益走向成熟和壮大。

2 固定收益债券市场风险分析

相对于高风险的投资品种，固定收益债券的风险较低，但也存在风险，这个风险就是未来的不确定性。影响债券价格的主要因素有期限、票面利率、投资者预期、企业资信程度、债券和资金的供求关系及通货膨胀。固定收益债券所面临的市场风险有系统性风险和非系统风险，两种风险相互作用、相互影响，依据能否通过分散投资化解风险来划分风险类型。其中，系统性风险是全局性因素导致的风险，是难于化解的风险，主要是利率风险、政策风险和通货膨胀风险；非系统风险是个体因素导致的风险，可以通过多样化投资防范的风险，主要是信用风险和流动性风险。

2.1 利率风险

2.1.1 利率风险

各种债券都面临利率风险，债券价格波动主要由利率的变动导致，一旦债券贬值，就会给投资者带来收益的不确定性。价格变动与利率变动呈反向关系：市场利率上涨，价格随之下跌；市场利率下调，价格上涨。利率风险的大小还与债券的期限相关，期限的长短决定了价格的利率敏感度。

2.1.2 利率风险结构

资本市场上众多的债券中，许多相同期限、相同利率的债券，由于发行人不同，面临违约风险、流动性和税收政策存在差异，其市场估值不同，计算出来的收益率亦不相同。

2.2 政策风险

由于市场经济不成熟，国家或地方政府会根据实际调整和改变经济政策，政策法规的变化，必然导致债券价格发生波动，给投资者带来风险。其中，政府对债券市场的制度建设和市场化改革及税收政策，对市场的走向影响巨大。

2.3 通货膨胀风险

通货膨胀引起物价上涨，导致货币实际购买力持续下降，形成购买力风险。由于通胀，投资者获得的实际收益率只是名义收益率减去通胀率后的差额，这个收益是以货币形式体现的，在通胀情况下，货币贬值，投资虽增加了收益，但实际购买力却是下降的，实际收益不足以抵消和弥补通胀造成的购买力损失。通胀风险是债券投资中最为常见的风险。

2.4 信用风险

2.4.1 信用风险产生的原因

债券发行者不履行到期债务，看似是违约行为，其实是信用风险。企业被信用机构降低信用等级，也是信用风险。投资过程中，投资者最担心的是企业经营风险，最恐惧的是违约风险。公司经营不善、没有足够的现金流用来支付利息和本金及诚信缺失、故意违约，是信用风险产生的主要原因。

2.4.2 信用风险的划分

就债券而言，国债风险为零，地方债券则以还款来源评定风险高低。以地方税收作为还款来源，风险很低；承诺以某个投资项目的收益或净现金流为还款来源，风险较高。公司债券的票面利率往往高于市场无风险利率，高于国债利率，原因在于公司债券多多少少存在信用风险。实践中，投资者大多采用信用评级来确定债券风险的大小，用不同等级债券之间的收益率差来反映不同信用风险的风险溢价(信用利差)。在经济繁荣时，等级低的债券与无风险债券(国债) 之间的收益差相差不大；一旦经济萧条或衰退，信用利差就会急剧扩大，等级低的债券在市场上的价格会狂跌。

有提前赎回规定的债券，发行人可根据市场状况和自身融资计划，提前部分赎回或全部赎回。

债券的风险与企业信用休戚相关，企业发债者信用程度越高，债券风险越小，市场价格越高；而信用程度越低，其债券价格就越低。在债券市场，国债价格最高，金融债次之，企业债最低。

2.5 流动性风险

将资产变现是投资的一个必要过程，流动性不足必然造成投资者收益的波动。市场上的各种债券，流动性天差地别。流动性好与差，以能否迅速低成本交易的能力来衡量。交易中，交易价格影响交易成本和资产的损益，交易的理论价格取决于债券的期值、待偿期限和市场利率，其中，市场利率是最活跃的因素。流动性好的债券，投资者容易以较优的价格快速变现。流动性差的债券，投资者较难变现，除非忍痛低价售卖。

3 固定收益债券市场风险的防范

尽管市场存在着系统性风险和非系统风险，但大部分风险都是可测的，可以通过多样化投资进行规避。

3.1 利率风险的防范

越是成熟的债券市场，投资面临的利率风险反而越大。原因在于经济的多变和央行对利率政策运用的日益娴熟。债券是典型的利率产品，利率波动会产生价格风险和再投资风险。

债券的市场价格等于现金流折现值，并随着利率的波动不断变化，价格走势与利率走势呈相反关系，投资者预期的收益率不一定等于名义收益率。一直持有至到期的债券，中途价格的变化对持有人影响不大；如果到期前需要出售债券，又遇利率上升，意味着投资产生损失，这种现象就是价格风险。

假设债券到期后将收到的本息进行再投资，此时的投资策略之一是考虑因利率变化而引起的不确定性，一般情况下，持有短期债券，再投资风险较小；持有长期债券，再投资风险较大。

应对利率风险的方法如下：

(1)优化债券组合，长短结合，分散债券期限，作为主要的防范措施。在利率走势为上升时，选短期债券，寻找高收益投资机会；利率走势为下降时，继续持有长期债券；这样能保持较高的收益，减小利率风险的冲击。

(2)有效组合债券种类。根据经济态势，选取不同主体发行的债券。债券按安全性大小排列，依次为国债、金融债、企业债；按收益率高低排列，依次为企业债、金融债、国债。经济向好时，投资者多投企业债；经济变差时，多投国债。

(3)巧用国债套期保值交易。在欧美市场，有众多的金融衍生工具可供选择。如用远期利率，谋求额外收益；利用利率互换，降低资金成本；买卖债券期货合约，进行风险对冲。在我国，国债期货是投资者唯一可以进行风险对冲的套保工具。符合条件的投资者可以在国债现货市场和国债期货市场同时做一笔交易(金额、期限相同、买卖方向相反)，利用期货的损益对冲现货投资的损益，起到规避利率风险的作用。目前，国债期货的交易有涨跌停板制度，如碰到市场极端情绪，很难完成头寸调整。

3.2 政策风险的防范

了解政府对债券市场的规划和政策，理解政府在必要时采取的法律、经济和行政手段，引导债券市场健康、稳定、有序发展。

投资者应坚持如下几点：

(1)认清风险和收益的关系，打破“刚性兑付”思维。(2)充分了解相关信息，特别是信用评级信息，领会市场资源优化配置的原理，熟练掌握各种交易手段。

(3)遵循价值规律，了解政治、经济、社会因素对市场经济的影响，根据经济运行的周期特点对企业进行科学细分，注意财政、货币政策的变动趋势及税收政策的变化。在我国，除国债和部分地方专项债券免税外，其他债券的收益都需纳税，一般来说，免税债券比应纳税债券的到期收益率要低。

(4)树立正确投资理念，增强风险意识，用法律手段保护自己的合法利益。

3.3 通货膨胀风险的防范

可以实施分散投资，适当配置一些由优秀上市公司发行的可转换债券，以较高的收益冲抵购买力下降的风险。投资应注重实际收益率，不被名义收益率所蒙蔽。具备条件的投资者，可以把握价格波动低买高卖获取价差收益或通过买卖债券期货合约来对冲风险。

3.4 信用风险的防范

债券的本质，就是借款合同，是将债务合同标准化。防范信用风险就是防范债券发行者违约的可能性。在资本市场融资，信用高的借款人，利率较低；信用低的借款人，利率较高。债券发行者在发行债券时，为了增强投资者的信心，通常会介绍所在地的营商环境、公司经营状况、信用评级及债券本身的特点。

投资者要密切关注债券本身特点的说明，了解清楚债券有无特别条款，有无提前赎回规定。对于一些特别债要考虑是否适合自己投资，如没有赎回期限的永续债、零息债(在发行时打折发售，到期时按票面价赎回) 和可以转换成股票的可转换债。

投资人了解公司的信用风险，除了重视在投资中举足轻重、影响巨大的评级公司评级外，还要认真研读公司的财务报表。通常，债券发行者为了降低债券风险，会有一些特殊的保证条款或增加偿还债券本息担保人。

受市场追捧的不单是国债，还有一些大公司债券，由于公司实力雄厚，信用良好，债券供不应求，并不需要评级公司做第三方认可。

由于信息不对称，投资者必须依赖评级公司的评级，加强自行对债券的分析，提高对投资的判断能力，坚持分散投资，降低债券投资所面临的信用风险。

3.5 流动性风险的防范

投资者可根据债券期限的长短、利率的高低、信用的好坏、流动性的强弱、进行结构性投资、以保证资产的流动性。了解债券期限长短与风险大小、收益高低的关系，做到债券期限多样化，以购买短期债券为主，适当配置一些中长期债券。分别选取国债、企业债、金融债，优化投资组合，做分散化投资。这样可使风险与收益多次排列组合，最大限度减少风险和分散风险，既可取得高于市场无风险利率的收益，又能保持资产的流动性。

正确判断市场态势，准确把握交易时机，选择活跃债券，远离冷门债券，是投资者防范风险的主要手段。

4 结语

债券市场是金融市场的重要组成部分，有助于投资者进行资产规划、投资，有助于企业筹措资金，改善资本结构，优化治理结构，有利于提高资本市场融资效率，促进经济的发展。但固定收益债券的市场风险是客观存在的，通过对固定收益债券市场风险的分析和提出防范措施，可以帮助投资者了解风险、规避风险、理性投资，既为经济发展出力，又能实现较好的投资收益。