房地产物业板块分拆上市的价值创造路径研究

黄平

（珠海碧优科技服务有限公司，广东 珠海 519000）

1 引言

2 分拆上市的概念

上市公司分拆，是指上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司的形式，在证券市场首次公开发行股票上市或实现重组上市的行为。分拆上市的动因方面，主要有如下几种：母公司核心化战略、子公司规模扩张战略、融资需求、市值管理、管理层激励等。各企业分拆上市动因存在差异，本文主要以分拆上市创造价值为切入点进行研究。

3 文献综述

分拆上市研究的成果主要分为母公司与子公司绩效改善与价值创造方面。

在分拆上市对企业绩效影响的研究方面，郭海星、万迪昉（2010）发现母公司和子公司长期绩效的实证研究结果存在明显矛盾，理由是目前没有完善的理论研究来解释分拆上市是如何影响母公司和子公司长期绩效。林旭东等（2015）经过实证分析，分拆上市后，母公司股票有正的超额收益率，母公司经营绩效有较大改善，但是子公司经营状况却不尽如人意，即母公司所呈现的整体绩效要优于子公司。何珂（2020）对房企物业分拆上市的绩效进行了研究，碧桂园服务自分拆上市发展至今，总体上财务指标有一定提升。史建军（2018）研究微博分拆上市案例后，认为分拆上市对企业价值创造作用主要表现在短期绩效方面，长期企业价值有赖于企业本身的业务创造能力和核心优势。

在分拆上市对于企业价值创造的研究方面，肖大勇等（2013）以同方股份分拆上市为例，从实证分析角度，市场反应支持了市值管理假设。邓建平等（2020）研究了碧桂园物业分拆上市动因及价值创造原因，由于信息不对称问题存在，母公司合并报表不能准确反映物业业务的实际价值，分拆上市可以为这种“成长性业务”提供了一个价值重估的机会。赵霞（2020）分析了用友网络分拆畅捷通在香港上市案例，分拆上市可有效帮助子公司获得充足的融资资金，子公司可实行更为高效的股权激励。史建军（2018）认为分拆上市对企业的价值创造，需要判断子公司发展潜力是否高于母公司，以及所在行业发展是否是朝阳行业。

综上所述，在分拆上市对绩效改善贡献方面，目前研究尚未取得一致结论；在价值创造方面，通过实证研究，分拆上市有利于解决信息不对称问题，对于市值管理有较大帮助。

4 案例简介

4.1 公司简介

碧桂园集团是中国最大城镇化住宅开发商之一，碧桂园服务原母公司。经营业务包含物业发展、建安、装修、物业投资、酒店开发和管理等。集团同时也经营机器人及现代农业等业务。公司成立于1922年，2007年4月20日在香港联交所主板上市，证券代码02007.HK。2017年6月12日成为恒生中国（香港上市）25 指数成分股，并于2019年6月17日纳入恒生中国企业指数。

碧桂园服务控股有限公司是中国领先的以住宅为主要业态的综合物业管理服务运营商。主要业务包括物业管理服务、社区增值服务、非主业增值服务、三供一业及城市服务，覆盖整个物业管理的价值链。公司前身属于碧桂园集团的物业管理部，1992年成立。2018年6月19日，碧桂园服务在香港联交所上市，证券代码06098.HK。2020年3月20日获惠誉信用评级为投资级BBB-，评级展望稳定；2021年3月15日纳入恒生中国企业指数成分股。

(1)初始化。设定初始标称值x，u;初始波动w0，x0;控制时域p,优化时域m,计算时长k；权系数Q;卡尔曼增益系数Kf。

4.2 分拆上市过程

2018年3月19日，碧桂园集团（02007.HK）发布公告，拟将物业管理业务进行分拆，以介绍方式于联交所主板独立上市。

2018年5月29日，碧桂园集团宣布派发有条件特别股息并以实物形式向现有股东分派碧桂园服务全部股份，并且不向公众发售新的股份。合计派发25 亿股碧桂园服务股份，即每持有8.7 股碧桂园集团股份可获派1 股碧桂园服务股份。

2018年6月19日，碧桂园服务（06098.HK）以独立企业身份于港交所挂牌上市。当日开市价格每股10 港元，总市值超过250 亿港元，最高达281.5 亿港元，成为香港资本市场物业服务第一股。

5 分拆上市的价值创造路径

5.1 低经营风险属性的物业管理服务被发现挖掘

价值发现的起点是物业板块分拆上市，投资者自此可以清晰地分析二者的业务属性与经营指标，帮助投资者更好地开展决策，在一定程度上能够提高企业融资能力。经分析比较碧桂园集团与碧桂园服务2020年财务指标，净资产收益率较为接近，物业管理服务的销售净利率比房地产开发业务高出52%，资产周转率高出117%，而权益乘数不到房地产开发业务的三分之一。碧桂园服务销售净利率与资产周转率更高，而权益乘数即财务风险更小（见表1）。

表1 2020年杜邦财务指标分析

财务指标结果的显著差异，源于房地产开发与物业管理不同的业务模式与经营风险。房地产开发业务从买地、施工建设、开盘销售到房产交付，每个环节都存在不确定性，具有开发周期长、资金需求量大、投资回报不稳定等特征，经营风险较高。物业管理服务从客户获取、提供服务到收取服务费，客户稳定且按月收取服务费，确定性较高，具有投资少、回款周期短、现金流稳定等特征，经营风险较低。

由此可见，房地产企业与物业企业的经营管理存在较大的差异，因此也具备分拆上市的条件。房地产企业通过分拆物业板块上市，能够增强企业资产信息的披露程度，让外部投资者更加详细地了解房地产企业的发展情况，从而提高房地产企业获得融资的可能性，解决财务问题。房地产企业通过分拆上市物业板块拓宽了融资渠道，使得母、子公司的价值得到重新评估，并优化了企业的资本结构。通过分拆上市的方式，子公司与外部市场的信息不对称程度下降，子公司之前没有被市场发现的价值得以体现。分拆上市之后房地产企业仍然对物业板块具有控制权，可以按照其权利享受利润分配，且持有物业板块的优质股权，在子公司分拆上市时能够获得估值溢价效益，从而收获投资收益，为母公司创造价值。

5.2 适度财务杠杆为价值创造提供可靠保障

低风险属性资产并不能确保企业价值获得资本市场完全认可，过高的财务杠杆风险足以摧毁企业价值。只有采用适度财务杠杆政策，企业拥有足够财务资源，才能使资产价值被充分挖掘。

房地产开发项目从买地时的信托融资、建设过程中的开发贷款与供应链融资，到销售过程中的客户按揭贷款等，开发周期长、资金需求量大，再加上集团层面银行贷款与公司债券等，房地产开发企业资产负债率较高，财务风险较高。

物业管理服务从获取客户、提供服务到收取物业服务费，回款周期短、投资量小，经营性现金流持续为正，日常经营中对银行贷款等债务融资需求较少。物业管理企业资产负债率较低，财务风险较低。

经分析比较2020年度财务数据，碧桂园集团资产负债率87%，而碧桂园服务资产负债率仅48%，碧桂园服务财务风险相对较低。适度的财务杠杆，不仅降低了财务风险，而且增加了持续融资的可能性。

由此可见，分拆上市有效提高了企业的偿债能力。分拆上市除了影响企业的融资规模之外，物业板块通过上市能够获得资本市场的融资，而使企业的资产负债率下降，从而为房地产企业以及物业公司都创造了价值。分拆上市对母公司的资产负债率影响仅是短期的，但是对子公司能够产生长远的影响。

5.3 独立融资能力成为收并购扩张利器

在物业管理服务处于成长期且急需融资的窗口期，其母公司即房地产开发企业却迎来了降杠杆严监管的政策环境。

2020年8月，住房城乡建设部和人民银行提出在房地产行业推行“三条红线”监管规则，即“剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；净负债率不得大于100%；现金短债比不得小于1 倍”。与此配套，监管部门出台“3、4、5”新规，控制房地产企业有息债务增长。根据触线情况，将主要试点房企分成四档；每降低一档，有息负债规模增速上限增加5%。

房地产开发企业融资能力受到较大限制，物业管理服务企业依赖房地产企业上市平台融资的方式将难以为继。

在此形势下，通过分拆上市获得独立融资平台，为物业服务企业融资提供了可行性条件。从2020年初至今，通过发行可换股债券与配售新股等融资工具，碧桂园服务合计融资约349 亿港元（见表2）。充裕的现金储备，成为碧桂园服务大量收并购交易与业务扩张的最有力保障。

表2 融资活动汇总

由此可见，房地产企业通过分拆上市的方式，能够有效弥补企业的资金缺口，获得资本市场的资金。分拆上市之后，物业板块可以独立在资本市场上获得融资，减少对母公司的依赖性，使其发展更加灵活。

5.4 业绩高成长性成为价值创造的关键

房地产开发业务经历了三十多年高速增长，步入行业成熟期；与此相反，物业管理服务业务驶入发展快车道，行业增长迅猛。碧桂园集团营业收入增长率2015-2018年较高，碧桂园服务营业收入从2019年开始爆发式增长，具体数据如表3 所示。

表3 营业收入增长比较

背靠碧桂园集团源源不断的项目交付，但碧桂园服务并没有就此满足，开展了大量收并购交易。通过收购蓝光嘉宝，获得合同管理面积219.1 百万平方米；在收购富力物业板块即富良环球后，再次获得合同管理面积69.4 百万平方米。截至2020年12月31日，碧桂园服务合同管理面积约为820.5万平方米，此两笔交易占2020年度碧桂园服务合同管理面积35%。借助收并购，碧桂园服务未来业绩增长率有望获得更大提升。

由此可见，在分拆上市之后，母、子公司都拥有了完整的组织体系，管理者可以集中精力发展自身的业务，实现专业化经营，提高资产的利用效率。首先，分拆上市能够使物业板块实现专业化经营，在一定程度上改善其销售收入，加强对物业板块的专业化发展，提高相关资产的盈利质量。其次，分拆上市之后，房地产企业也实现了专业化经营，房地产企业能够投入更多的精力开展房地产开发与销售，提高其竞争力。

6 结语

通过分拆物业管理板块独立上市，碧桂园集团及其股东把物业管理业务按公允价值予以变现，在解决资金缺口的同时，为母、子公司实现了价值创造。碧桂园服务获得了独立上市地位与融资平台，为未来业务扩张提供充裕资金；增加了企业经营与财务透明度并提升治理能力，为投资者提供更加清晰的业务与财务状况，有助于投资者评估业绩表现、管理策略、经营风险与预期回报。借助于分拆上市，低经营风险属性的物业管理服务被发现挖掘，资产风险即贝塔系数β 变小、股票估值折现率降低，成为价值创造的起点。适度财务杠杆，为价值创造提供了可靠保障。低经营风险与适度财务杠杆，使持续融资成为可能；分拆上市提供的独立融资平台，成为收并购扩张利器。企业内生性增长与收并购扩张并驾齐驱，业绩持续高增长，股利增长率g 变大。低折现率与高股利增长率，二者双重作用使得物业股票估值普遍比母公司高，从而实现价值创造。