基于风险预期的地方政府专项债券监管优化研究

●张 琦

地方政府专项债券自2015 年首次批准发行以来，限额逐年增加、结构持续优化， 已成为积极财政政策的重要选项和“开前门”的主要通道。 特别是在世纪疫情和百年变局交织叠加、不稳定不确定因素明显增多的背景下，地方政府专项债券在进一步扩容的同时， 更加强调资金的安全性和投资的有效性，为应对需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力提供了有力支撑。与此同时， 如何确保专项债券在发行使用中规范、安全、高效，日益成为政府监管的重点和社会关注的焦点。

一、我国地方政府专项债券基本属性及发行概况

地方政府专项债券是省级人民政府作为发行主体， 在全国人大或其常委会批准的限额内， 发行有偿还计划和稳定偿还资金来源的政府债券。 专项债券对应项目取得的政府性基金收入或专项收入，不纳入赤字，但须列入政府性基金预算。 近年来，专项债券限额的大规模下达， 在一定程度上缓解了地方政府财力趋紧、 腾挪空间受限的困境，成为落实积极财政政策、扩大有效投资的重要工具。 由于专项债券由省级政府统一发行， 但实际使用归属地方政府及项目主管部门， 且在具体项目的入库审核及上报过程中，需要各级财政、 发改及行业主管部门相互配合、协同推进。 多层级、多部门参与模式容易产生信息不对称条件下的逆向选择问题， 有必要进一步加强专项债券的有序监管， 妥善处理各参与主体之间的利益冲突。

自2015 年以来， 我国地方政府专项债券发行规模逐年攀升、 覆盖范围不断扩大、使用方式持续创新、支出效能明显提升，但也面临一些隐忧。 从新增发行规模看， 我国地方政府专项债从2015 年的956 亿元，扩大到2021 年新增3.65 万亿元，产品数量超2 万只。截至2022 年5 月末， 我国地方政府专项债已完成发行18.88 万亿元，已明显超过地方政府一般债券规模14.37 万亿元， 即将进入存量专项债还本付息的高峰期。 从发行期限看，专项债券平均发行期限自2018 年以来出现整体增长趋势， 由2018 年第二季度的5.66年， 波动增长至2022 年第一季度16.1年的历史峰值。 伴随债券期限的延长，更容易导致还款责任的弱化， 并令专项债券的性质和一般债券逐步趋同。从行业分布看， 专项债券项目近年来主要集中在交通基础设施、 市政和产业园区基础设施领域， 且逐步向民生领域倾斜； 在2022 年一季度新增专项债券中，“两新一重”规模占比超四成，城乡建设、 信息网络建设领域规模占比明显抬升。 需注意的是，民生领域及适度超前建设的新基建领域专项债券项目的财务自平衡能力短期内可能较弱， 需妥善解决其融资及流动性问题。从还款来源看，由于专项债券对应具体项目，其到期偿还不外乎两个渠道，一是续发专项债券，通过“借新还旧”后移偿债压力；二是项目运营收益和以土地使用权出让收入为主的政府性基金收入。从2022 年一季度公布的专项债券项目资金平衡方案来看， 有近八成专项债券项目的本息覆盖倍数不足2 倍，少数项目不足1 倍，部分专项债券项目到期偿付过度依赖土地出让收入，倘若土地交易市场出现大幅波动， 项目还款压力或将迅速增大，偿付风险陡增。 另外，专项债券在申报、使用过程中还存在着夸大项目收益、资金违规挪用、 项目安排不合理、 支出进度不协调等问题，亟待进一步完善监管机制，优化监管举措，提升监管效能。

二、我国地方政府专项债券监管的主要经验与成效

地方政府专项债券是我国在新《预算法》实施背景下，为规范政府预算管理、防范化解隐性债务风险而推出的政府举债工具。近年来，我国在债券发行、资金使用、项目建设运营等方面形成了全周期、全方位、全过程、穿透式监管体系，取得了明显成效。

（一）明确专项债券支持范围，确保项目符合战略发展规划

为确保专项债券资金有的放矢、提升效能，财政部明确了专项债券重点用于交通、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链物流等基础设施， 市政和产业园区基础设施、 国家重大战略项目、保障性安居工程等九大领域，并根据实际情况不断进行优化调整。 比如，2020 年暂停土地储备专项债、 棚户区改造专项债发行，2022 年起扩大专项债在新基建、乡村振兴、农业农村现代化、城市管网等重点领域和短板领域的使用。与此同时，制定专项债资金投向领域禁止类项目清单， 并建立了专项债券项目动态监测机制， 确保债券资金使用合法合规。 对于部分确需作出用途调整的专项债券资金，出台了《地方政府专项债券用途调整操作指引》，为专项债券用途调整和资金沉淀处置搭建了行为框架。 整体来看， 专项债券的支持领域，均符合国家战略发展规划，较好发挥了引导放大功能， 形成了一大批具有明显经济效应和社会效应的重点项目。

（二）严格项目准入，确保资金使用与项目需求有效匹配

加强对专项债券项目“一案两书” 的审查力度， 确保专项债券资金用于有一定收益的公益性项目，从下至上分别设立了储备库、发行备选库、执行库三个项目库， 只有完成初审的项目才能进入储备库；当通过专家审核后，才能从储备库转入发行备选库；在上级核定新增专项债务限额内，地方政府再结合项目轻重缓急等因素从发行备选库选取项目转入执行库。通过层层压实责任、严格审核把关， 更有利于实现融资规模与项目收益的平衡， 避免专项债券用于财政部明令禁止和严禁支出的项目。在专项债券资金的使用环节，依托全国统一的信息化系统， 对专项债资金实施穿透式监测，实现“一竿子插到底”，重点围绕项目进度、资金流转和支出进度等情况开展监管核查工作，并建立了通报预警机制，避免因周期错配而出现“项目等资金”或“资金等项目”等情况。

（三）强化项目绩效管理，确保专项债券资金使用效能

为提高专项债券资金的使用效能、 防范政府债务风险，财政部于2021 年制定了《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》，将专项债券项目纳入绩效管理范畴， 并要求省级财政部门制定本地区专项债券项目资金绩效管理办法。一方面，将绩效理念融入专项债券“借、用、管、还”各环节，并将新增专项债券、存量专项债券、再融资专项债券等全部纳入绩效管理范围， 有利于提高专项债资金的监管能力， 补齐专项债券全生命周期绩效管理短板。 另一方面，依托预算管理一体化系统、地方政府债务管理系统、 地方政府债务信息公开平台等大数据平台， 跟踪监测专项债券绩效管理情况，有利于强化绩效改善和责任追究，从根源上防范专项债券资金挪用、闲置等现象。

三、我国地方政府专项债券发展演变趋势

随着我国经济迈入新发展阶段，各种不稳定、不确定性因素明显增多， 叠加世纪疫情和百年变局的双重冲击，“高风险” 已经成为经济社会运行最为显著的特征。 在此背景下，专项债券不再只是应对阶段性风险、开展逆周期调节的权宜之计，而应成为增强调控能力、 扩大有效投资的常规性政策工具。 这对专项债券的功能定位和风险管理也提出了新的更高要求。

（一）专项债券的目标导向由物的增长转向人的发展

专项债券主要聚焦于具有一定收益性的公共基础设施，重点支持交通、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链物流等基础设施，市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等九大方向。 不难看出，针对上述领域的投资仍是以硬件投入为主，旨在实现投资驱动、稳住宏观经济大盘。 随着传统基建产品趋于饱和，未来专项债券的投入导向将越来越体现“以人民为中心”的发展思想，更多围绕人的流动、人的需求和人的发展做文章。 具体来说，支持重点将从“量”转向“质”，从“规模提升”转向“结构优化”，更多围绕重大民生需求、重要战略领域、新型基础设施等支持一批优质项目建设；推动传统产业的高端化、智能化、 绿色化转型， 通过可持续项目的高标准建设， 助力经济长期高质量发展和人的全面自由发展。

（二）专项债券的使用方式由直接投入转向引导撬动

运用专项债券开展项目建设具有“短、平、快”的特征，能迅速形成实物工作量，是地方政府落实积极财政政策、应对经济下行风险的有效工具。 但相比全国每年高达50 多万亿元的固定资产投资，现有专项债券额度仍是杯水车薪， 且在操作过程中或多或少存在“撒胡椒面”现象，导致专项债券资金难以满足地方项目建设的实际需求。 事实上，专项债券因其对项目收益自平衡的内在要求，与社会资本逐利属性具有一定的吻合度， 可在一些具有专项收入的项目上寻求与社会资本的联合投资。 中央允许专项债券作为符合条件的重大项目资本金也是发挥专项债券引导功能的积极探索。当前来看， 我国专项债券用作项目资本金规模占全部专项债券比重不足10%， 远低于25%的政策上限。 下阶段，应进一步挖掘、策划一批重大基础设施项目， 并适度加大专项债券用作项目资本金的范围及力度， 积极发挥专项债券的引导放大功能，汇聚社会多元投资的强大合力。 与此同时，应加大财政金融政策的协同，为实施“专项债+社会资本”的融资组合提供必要的金融服务，尤其在推动“两新一重”项目的背景下，需要更加精准的财政政策和更加多元的金融产品， 以提高项目的融资可得性。

（三）专项债券的管理重心从资金管理转向风险治理

专项债券对应具体项目， 还款来源主要是项目运营收入和关联土地的使用权出让收入， 要求实现项目收益与融资的自求平衡。 因此，在专项债券的使用过程中， 不仅需要关注资金的有效筹措和规范使用， 还需要注重资金的直接产出和综合效果。 但如果只从资金维度来理解专项债券管理的内涵，仍存在较大局限性，也难以真正实现专项债券的高效管理。 特别是随着存量专项债券规模的不断累积以及覆盖面的持续拓展， 专项债券及其投资形成的项目本身所蕴藏的各类风险开始累积蔓延， 要求专项债券管理的重心逐步转向覆盖项目全方位、全过程的风险管理。 具体来说，既要防范项目的财务收支失衡风险， 还应密切关注项目在投资、建设、运营及退出各环节可能出现的风险，更好统筹安全与发展，实现专项债券资金与项目建设运营的有机衔接和相互促进。

四、从风险预期视角剖析地方政府专项债券监管可能面临的挑战

从风险视角来看，财政政策的更可持续，涉及风险预期的逻辑和理念。 作为对未来风险构成及可能危害的前瞻性判断， 风险预期具有较强的主观性和异质性， 但其结果仍将对政府决策和企业投资意愿构成直接影响。 作为积极财政政策的有效工具，专项债券的根本职能在于实现风险对冲，即通过主动扩大财政风险来对冲可能出现的经济失速风险乃至系统性风险。 然而，财政的风险承受能力不可能无限扩大，因此，需要科学预判并有效监控地方政府专项债券发行使用过程中的潜在风险，以更加准确地把握专项债券投入力度，确保经济社会风险整体趋于收敛。鉴于专项债券的跨周期特征， 不应只着眼于专项债券发行使用的即期风险，而应站在未来看现在，基于风险预期的视角来剖析专项债券全过程监管所面临的主要挑战。

（一）专项债券资金可能出现供需错配

近年来，我国新增专项债券发行规模整体呈快速扩大态势， 特别是2020—2022 年三年共新增专项债券11.05 万亿元， 但额度分配结果不尽如人意。在中央层面，为平衡稳增长和防风险的关系，通常会考虑各地区财力和债务风险水平等因素，统筹安排各地区的专项债券额度，适度控制高风险地区新增专项债券限额，这样虽有利于避免高风险地区的债务风险累积，但会导致专项债券额度与地方实际需求“脱节”，财力情况好、不需要专项债券的地方政府面临额度无处可用、 资金长期闲置等问题；而风险地区的优质项目因“一刀切”政策而无法申请专项债券。截至2020 年底，专项债券累计发行规模排前五位的地区分别是江苏、山东、广东、浙江、四川五省，后五位的地区为西藏、青海、宁夏、海南、黑龙江五省。 其中，江苏省近五年内合计发行专项债券11038 亿元，西藏自治区同时期仅发行100 亿元，各地区间专项债券发行量出现严重分化。 另据中央和各地方预算执行及其他财政收支审计工作报告显示，2020 年我国超30%省份存在专项债资金闲置现象， 另有部分省份存在资金拨付不及时、挪用、投向无收益项目等问题。在省级层面，一些地区存在将专项债券额度视作转移支付的错误思维，在额度切分时仍习惯于“撒胡椒面”，对每个申报项目都尽可能安排一部分资金。这样虽然体现了财政的公平性原则，但多数项目因配套融资不力而出现专项债资金闲置甚至项目中止等现象，降低了专项债资金的使用效能。

（二）专项债券项目投资可能存在重复低效

2021 年下半年以来，为应对超预期的外部风险因素，地方政府专项债券发行明显提速，实物工作量加快形成。 一些地方由于项目储备不足，在短时间内完成项目遴选、入库、申报以及资金投放等工作，难免存在论证走过场、夸大预期收益、虚假策划包装等现象。随着专项债券发行规模的扩大以及适用范围的拓宽，大量没有收益的市政道路等基础设施及公益性项目也通过策划包装及项目捆绑等方式申报了专项债券资金。 这类项目在申报时往往采用土地收益进行平衡，但项目投入与土地产出之间缺乏强关联， 甚至存在土地出让金“一女多嫁”现象。 从风险预期来看，这些无收益项目形成的是政府负债，会进一步加大地方政府的财政压力。 另外，一些地方财政在使用专项债券时对其支出范围不甚了解，从而造成债券资金的大量闲置。 加之专项债资金不能用于项目的前期支出，地方政府在一般公共预算趋紧的情况下，难以启动项目建设，也容易造成债券资金沉淀。 比如，在一些安置房改造项目中，前期投入主要涉及征迁、购买耕地占补平衡指标、征拆迁安置补偿费、设计费、监理费等，由于地方政府不能使用专项债资金支付上述费用，导致一些项目无法如期开工。

（三）专项债券项目风险可能向其他领域传导

在风险社会中，各领域风险相互交织、相互转化，甚至会叠加放大，形成新的更大风险。 作为积极财政政策的重要工具，专项债券的发行使用虽能有效对冲经济下行风险，但其自身也蕴藏着较大的不确定性，在一定条件下可能转换成为风险并向其他领域传导，甚至引发公共风险。 比如，当项目收益不能覆盖专项债券本息或被挪用时， 可能将债券违约风险向省级政府转嫁， 加大省级财政的支付压力； 当专项债券资金到位规模难以满足在建项目的后续需要，可能导致项目搁置，令其他参与方无法收回前期投资， 从而引发金融风险及市场风险；当专项债券项目的债务期限过度集中，可能在短期内给地方财政带来较大偿付压力， 加剧地方财政的可持续风险。 另外，由于专项债券的发行使用既涉及省级政府与地方政府之间的博弈， 也涉及项目实施单位与施工运营单位之间的博弈，存在多重委托—代理关系， 很可能导致各类风险的传导放大，甚至引发区域性系统性公共风险。

五、 基于风险预期的专项债券监管策略优化

由于专项债券发行使用过程中的不确定性以及专项债券项目运行的复杂性，传统基于历史经验的专项债券监管机制已经难以有效应对各类超预期风险因素的冲击，有必要基于专项债券未来风险的科学预判，进而提出更具针对性和前瞻性的监管策略，及时切断专项债券发行使用过程中的风险传导链条，使各类风险收敛于可控范围之内。

（一）加大专项债券发行监管，严控财政可持续风险

虽然每年专项债券额度在年度预算报告中予以明确， 但在超预期因素日益增多的复杂环境下，可根据实际情况建立健全相机调整和跨年度调节机制，并加大专项债券发行工作的动态监测，确保专项债券发行规模更好匹配项目建设进度和经济社会发展需要。 在发行节奏的把控上，合理平滑各季度间的额度分配，避免扎堆申报和集中发行对金融市场产生过大冲击，抬高政府融资成本。 在发行期限的设计上，应加大对期限组合以及政府偿债能力的动态监测，平滑财政支出责任，确保财政更可持续。具体来说，应适当控制10 年以上专项债券发行规模，避免人为将偿债责任后移或出现主体责任缺位等问题；对于收益逐年实现的项目可灵活采取提前偿还、分年还本付息等方式，尽可能减少集中兑付风险。 在发行领域的规划上，应加大对项目区域布局和功能组合的综合监测，鼓励地方更多围绕跨周期逆周期调节、高质量发展、统一大市场建设等宏观治理要求聚焦一批高质量项目，进一步提高发展的协调性和区域经济一体化水平。

（二）加大专项债券投向监管，降低资源错配风险

进一步完善与发改部门的沟通协调机制，加大专项债券投向监管力度，指导地方做好项目储备和负面清单管理，促使专项债券回归“专”的初心，避免资源错配风险。 一是督促地方按照“资金跟着项目走，项目跟着人流走”的原则，结合新基建、城市群都市圈、乡村振兴、绿色发展等国家战略，把好项目入门关， 避免因前期工作不到位导致项目计划频繁调整、预算执行严重偏离，以及项目收益波动过大等问题。 二是督促地方政府在着力支持《“十四五”规划纲要》确定的102 项重大工程项目的同时，进一步扩大专项债券使用范围、放宽使用限制，比如，加大专项债券跨年度调剂力度，鼓励专项债券用于更多领域重大项目的资本金出资，允许专项债券资金用于项目前期工作的相关支出，等等。

（三）强化日常动态监管，规避项目运营风险

鉴于专项债券采取地方政府自发自还、省级财政统一发行的运行机制， 为进一步落实主体责任、体现权责对等，应从省级层面入手，强化对已经发行专项债券的动态监管，确保专项债券项目规范运行、风险可控。 具体来说，一是推动项目信息公开化、透明化。全面加强项目信息、项目收益与融资平衡方案、债券对应的政府性基金收入或专项收入情况的公开公示制度建设，通过提高信息披露的标准化、规范化水平，进一步强化市场的约束功能和社会多元监督。二是针对项目建设运营及还本付息建立覆盖全生命周期的动态风险监测机制，特别要进一步规范资金的分账管理和流量监测，科学评估项目流动性风险，并依据风险事件等级形成分级响应和应急处置流程，更好促进项目收益与融资自求平衡。三是常态化组织财政部各地监管局开展专项债券使用管理情况及项目运行情况的核查，并完善专项债券资金违规使用的处理处罚办法，强化对违规行为的硬性约束。