自愿信息披露虚假陈述的民事责任

刘晓燕

(北京化工大学文法学院，北京 100029)

一、问题的提出

近年来随着证券市场的不断发展，证券发行人等信息披露义务人自愿披露信息呈增长趋势，如宝利国际于2015年主动发布多项对外投资公告；2020年，秀强股份在深交所互动易平台上向投资者陈述其为特斯拉的供应商，泰和科技在深交所互动易平台上向投资者陈述，公司现在生产和经营的产品以及拟生产的产品可用于新型冠状病毒防疫过程中的环境消毒。一方面，发行人通过自愿披露信息，特别是企业承担社会责任等正面信息，能够树立良好的社会形象，吸引投资者购买公司股票从而降低融资成本。另一方面，对于投资者而言，不仅需要了解发行人的股权结构、经营状况、财务状况等依法强制披露的信息，也希望通过其他自愿披露的信息估测、判断公司的价值，从而作出投资决策。

2020年3月1日正式实施的新《证券法》专设一章对信息披露制度进行了详细规定，并在第84条新增自愿信息披露的内容(1)《证券法》第84条第1款：除依法需要披露的信息之外，信息披露义务人可以自愿披露与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息，但不得与依法披露的信息相冲突，不得误导投资者。。紧接着3月15日秀强股份、泰和科技、雅本化学三家公司同时披露了证监会对其立案调查的通知，案由均涉及自愿信息披露违法违规，可见监管机构对公司自愿信息披露的重视程度正不断加强。投资者尤其是中小投资者缺乏长期投资的意识，更关注影响上市公司股价短期变动的信息，公司选择性披露的信息容易对投资者产生误导。新《证券法》虽然对自愿披露行为进行了规范，但相对强制信息披露而言，对自愿信息披露的关注和规制仍不够完善。自愿信息披露虚假陈述民事责任机制的缺漏严重阻碍了证券法及信息披露制度保护投资者的目标，无法有效遏制信息披露虚假陈述行为。因此，完善自愿信息披露虚假陈述的民事责任制度具有重要的现实意义。

二、自愿信息披露与虚假陈述民事责任

(一)自愿信息披露制度概述

根据《证券法》第84条，自愿信息披露是指信息披露义务人自愿披露除依法需要披露的信息之外的、与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息。首先，自愿信息披露最核心的特征就是其自愿性，对披露人来说可以选择披露，也可以选择不披露。第二，自愿披露的信息不能是法律强制要求披露的信息。发行人、上市公司根据自身的情况通过新闻消息、发表公开讲话等方式主动予以信息公开，这些信息包括公司治理效果、前瞻性预测信息、管理者对公司战略的评价、环境保护与社会责任等[1]。第三，自愿性信息必须是与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息。在理论上，这样一种披露标准属于主观性标准，即根据投资者的状态来判断信息的“重大性”，与强制披露以“重大事件”为指标的客观性标准相对[2]。这种主观性标准使披露人在自愿信息披露中有很大的选择权，其抽象性、模糊性给实践中把握自愿性信息的边界带来一定的困难。

(二)我国自愿信息披露制度存在的问题

1.认定标准不清晰

如何判断信息是否影响投资者作出价值判断和投资决策，理论上和实务上都没有一个清晰的界定，难以把握具体的标准。其次，对于法定信息披露，证监会提供了完整详细的格式供信息披露人参考，而对自愿性信息则没有规定标准和格式，导致披露人在披露自愿性信息时采取的方式各异，针对同一类事项不同公司的披露方式不同，同一公司在不同时期随意变更披露方式的现象频发，有的公司直接将自愿性信息混同在强制性信息中一起披露，给投资者分辨信息造成了困难，不利于投资者及时获得有用的自愿性信息[3]。

2.相关规范不健全

专门对上市公司的信息披露行为予以规范的《上市公司信息披露管理办法》重点在于强制性信息，而自愿信息披露缺少专项管理制度，实践中往往由公司董事、高级管理人员或者控股股东、实际控制人等少数管理人员根据个人意愿提议后即予以披露，缺乏事前审议、内部监督、事后评估等一系列完整的流程管理机制，具有较大的任意性和风险性[4]。公司为了形象和利益更愿意披露那些对自身利好的信息以提升股价，对同一事项在公司发展形势大好的时候大量披露相关信息，而在发展不利时选择不披露，完全违反了信息披露真实性、完整性的要求，容易对投资者分析判断公司价值产生误导，从而给投资者的证券交易带来不可预测的风险。

3.虚假披露责任制度不完善

我国《证券法》设置专章规定法律责任，理论上也形成了自愿信息披露虚假陈述的民事责任、行政责任、刑事责任体系，但在涉及自愿信息披露法律责任的条文中，除了第219条规定刑事责任、第85条规定民事责任以外，其余的第181条、第182条、第197条均是关于行政责任的规定，可见自愿信息披露虚假陈述责任制度具有重行政轻民事的特点，这也是整个《证券法》责任制度的特点。并且民事责任的相关条文只作出了原则性的笼统规定，缺乏相应的专项制度或指引予以细化，操作性不强。实践中对自愿信息披露虚假陈述大多由监管机关作出行政处罚，受损投资者得不到赔偿，有关民事责任的法律条文在司法实践中得不到有效实施，形同虚设。不论是强制信息披露还是自愿信息披露，信息披露制度的最终目的在于保护投资者，制度实施要同时依靠公共执法和私人执法，我国资本市场长期以中小投资者为主，中小投资者专业知识不足、经验缺乏、维权成本高的特点使得私人执法在现实中困难重重[5]。但是行政责任无法代替民事赔偿，也无法从根本上规制自愿信息披露虚假陈述。必须建立适合我国证券市场的自愿信息虚假陈述民事责任制度，从责任主体、责任的成立、责任范围、免责事由等各方面进行明确规定。

(三)自愿信息披露虚假陈述应突出民事责任

如前所述，我国自愿信息披露制度中有关虚假陈述民事责任的缺失使得投资者的利益得不到有效保护，不利于证券市场的健康发展。

第一，民事责任的承担能够弥补投资者的损失，保障投资者的合法权益。证券市场最广大的主体是投资者，投资者是证券市场赖以存在的基础，证券法最根本的目的也在于保护投资者。自愿信息披露虚假陈述的本质在于侵犯了投资者的知情权，直接受到损害的是投资者，披露人应当首先承担民事侵权责任[6]。根据我国《证券法》的规定，自愿信息披露人同时承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金、违法所得，财产不足以支付的，优先用于承担民事赔偿责任。该规定也是考虑到自愿信息披露虚假陈述主要损害的是投资者的利益，投资者的损失应当得到优先补偿。行政处罚虽然具有一定程度的威慑力，但行政处罚的力度再大，也弥补不了投资者因此受到的损失。损失得不到补偿，会让投资者对证券交易市场以及监管体系失去信心，不利于证券市场的稳定健康发展。因此从这个意义上说，自愿信息披露虚假陈述民事责任制度的建立与完善不仅关乎投资者的财产利益，更关乎整个证券市场的稳定与发展。

第二，民事责任能够有效遏制自愿信息披露虚假陈述行为。对自愿信息披露虚假陈述行为规定行政和刑事责任，目的在于制止违法违规行为，但是承担刑事责任的毕竟是少数，行政处罚则往往力度不够，处罚的金额甚至低于披露人因虚假陈述获得的不法利益，对披露人无法形成有效的震慑和约束。而受损的投资者数量庞大，当投资者集体向违法披露人请求侵权损害赔偿时，民事赔偿的总体数额远远大于行政处罚，不仅为虚假陈述行为人施加一种经济负担，而且剥夺了其通过虚假陈述获得的利益，使其无法从违法行为中获利，当违法成本大于可得利益时，自愿信息披露人往往会放弃虚假陈述行为。

第三，通过民事责任制度能够加强投资者对证券市场的监督[7]。当前我国证券市场尚处于初步发展的阶段，各项规则制度仍然很不成熟。证券市场的有效运行不仅需要政府监管的公共执法，更需要市场参与主体的私人执法。监管机构不可能对每一家上市公司进行事无巨细的监管，而投资者是证券市场最广大的参与者，本身会对自己已经投资或者有投资兴趣的上市公司比较关注，有能力及时发现自愿信息披露人的虚假陈述行为，并且基于对自身利益的维护有充足的意愿对这种违法行为进行披露使其得到制裁。通过民事责任的承担，受到虚假陈述损害的投资者可以获得赔偿，投资者更有动力对披露人进行监督，广大投资者形成一张监督网，能够更加有效地对证券市场进行监管。综上，自愿信息披露虚假陈述责任体系的构建应将民事责任放在首位。

(四)自愿信息披露虚假陈述民事责任的立法现状

我国《证券法》规定信息披露虚假陈述的民事赔偿责任的核心条文是第85条，披露的内容包括“公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料”，其中证券发行文件、定期报告、临时报告属于强制性信息，其他信息披露资料则属于自愿披露信息。从立法体例上来说，本条规定的是信息披露义务人违规披露信息的民事赔偿责任，应该放置在法律责任一章。2002年12月，最高人民法院出台《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称“《虚假陈述若干规定》”)，为证券投资者向自愿信息披露虚假陈述行为人申请民事赔偿打开了大门。随着新《证券法》的颁布和实施，2020年7月，最高人民法院发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》(以下简称“《债券纠纷纪要》”)和《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》(以下简称“《代表人诉讼若干规定》”)，对证券违法违规行为的民事责任作出了进一步规定。

三、自愿信息披露虚假陈述的民事责任构建

(一)自愿信息披露虚假陈述民事责任的成立

1.自愿信息披露虚假陈述民事责任主体

根据《证券法》第85条，对自愿信息披露虚假陈述承担民事责任的主体包括四类：(1)信息披露义务人；(2)发行人的控股股东、实际控制人；(3)发行人的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员；(4)保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员。关于民事责任主体有以下几个问题值得进一步探讨。

首先，控股股东、实际控制人的责任认定和承担。对于股权集中的上市公司，通常控股股东直接参与公司的经营管理，当前我国自愿信息披露具有很强的随意性，现实中上市公司的控股股东凭个人意愿就可以决定自愿信息的披露，如果披露的内容存在虚假陈述或误导，最终会损害公司和其他股东利益。实践中，控股股东侵害公司利益的行为大多通过董事、高级管理人员来做出，对投资者的损害是非常隐蔽的，除非有直接的证据，否则很难确定其中的因果关系。因此，对于自愿信息披露虚假陈述引起的民事责任，其中的因果关系、举证责任等还需司法实践进一步明确，以确保《证券法》得到更好的实施。

其次，中介机构的责任。我国《证券法》对自愿信息披露虚假陈述的中介机构规定了连带赔偿责任和过错推定原则。首先，实践中很少有中介机构在发行人、上市公司不知情的情况下单独实施自愿信息披露虚假陈述行为，因为通过虚假陈述获利的是发行人、上市公司，中介机构出具的工作报告也要通过信息披露人来予以公开，中介机构单独实施虚假陈述行为没有理由也没有现实可能性。往往是发行人、上市公司为了获利进行虚假陈述，在公司刻意隐瞒真实信息的情况下，中介机构对信息的真实性难以核实。这种情况下中介机构承担连带责任的基础不复存在，即使中介机构有过错也应当由披露人承担主要责任，中介机构承担补充责任[8]。其次，证券服务机构对发行人、上市公司自愿信息披露具有勤勉尽责的义务，勤勉尽责的认定以职责范围的确定为前提，但是在证券发行实践中，各中介机构职责交叉严重，出具的报告经常相互引用，职责边界非常不清晰[9]。司法实践中不同法院对中介机构的责任认定不一，需要法院进一步界定中介机构责任的划分和边界，统一司法裁判，确保中介机构权责一致，过错与责任相匹配。对中介机构勤勉尽责的认定，笔者认为应当从主观和客观两个角度出发，一是客观上对信息的核查、出具的报告等尽到了与职位相匹配的谨慎注意义务。中介机构作为证券市场的“看门人”[10]，有严格的准入门槛，有关负责人员应当具备必要的专业知识，达到行业平均水平，遵守相关行业准则。二是主观上不知道自愿信息披露存在虚假陈述。反之，如果对虚假陈述行为是明知的，当然未尽到勤勉尽责义务，应当同披露人承担连带责任。

第三，董监高的责任。《公司法》对董监高也有勤勉义务的要求，但是在董监高对上市公司治理勤勉义务的边界和法律责任方面，学界和司法实践中始终存在争议，在虚假陈述的问题上也是如此。例如，在证监会对哈尔滨电气集团佳木斯电机股份有限公司及相关人员作出行政处罚时，作为董监高的当事人提出“已认真履行董事职责”“由于分工和专业原因，对公司违法违规行为不知情”等申辩理由(2)中国证监会行政处罚决定书(哈尔滨电气集团佳木斯电机股份有限公司、赵明、梁喜华等23名责任人员)，〔2017〕97号，2017年12月01日发布。。非财务领域的董监高对虚假财务信息难以分辨，尤其是对会计师事务所出具的无保留意见的审计报告，有理由给予合理信赖。董监高在公司治理中实际上履行不同的职权，不加区分地要求董监高对自愿信息披露虚假陈述承担侵权责任，会不合理地加重其责任负担。本文认为，董监高在自愿信息披露的问题上理应承担不同范围的责任，应当区分不同岗位的职责，根据权责一致原则确定董监高承担民事责任的大小[11]。

2.自愿信息披露虚假陈述民事责任要件

发行人、上市公司自愿信息披露虚假陈述侵犯了投资者的知情权，本质上是一种侵权行为，应当承担民事侵权责任。受《证券法》的规制，其责任成立不仅应当满足侵权责任构成要件，即主观过错、违法行为、损害后果及因果关系，还须满足证券法规定的特殊要件[12]。

(1)主观过错。《证券法》第85条规定：发行人对自愿信息披露虚假陈述承担无过错责任，发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员均承担过错推定责任。

发行人是自愿性信息的直接披露人，投资者基于对信息内容的信任作出投资决策，并可能因虚假陈述作出错误的或者不利于自己的决策，在证券交易中遭受财产损失。由于投资者的这种损失是由发行人虚假陈述所造成的，因此不论发行人在主观上是否存在过错，都应承担对投资者的赔偿责任。发行人承担无过错责任的规定免除了投资者对发行人主观过错的举证责任，只要证明发行人自愿信息披露虚假陈述的事实存在，投资者就可以主张侵权责任。证券市场的信息不对称性使得投资者证明发行人的主观过错几乎不存在现实可能性，这样规定有利于保障证券投资者的利益。

发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员在发行人的自愿信息披露中起着举足轻重的作用，承担过错推定责任意味着上述主体与虚假陈述的发行人承担连带责任，但如果能够证明自己已经尽到了合理的注意义务，对自愿信息披露虚假陈述不存在主观过错，则可以免除民事赔偿责任。对投资者而言，要证明上述人员在工作中未尽到合理注意义务非常困难，这样规定一方面能够督促上述主体对自愿信息披露积极履行审查职责，另一方面将主观过错的举证责任转移给责任人，责任负担更加合理。

(2)违法行为。自愿信息披露虚假陈述的违法行为是指信息披露义务人披露自愿性信息存在虚假记载、误导性陈述的行为。

(3)损害后果。是指投资者因发行人、上市公司自愿信息披露虚假陈述而在证券交易中受到的财产损失。第一，该损害必须是财产损失。证券市场中投资者因虚假陈述遭受的损失可能是巨大的，并因此遭受精神痛苦等其他损害后果，但只有财产损失是《证券法》予以补救的范围，投资者请求赔偿其他损失则需通过一般侵权行为法来予以救济。第二，该损失应当是客观的、可计算的[13]。既然《证券法》对投资者因自愿信息披露虚假陈述遭受的财产损害予以补救，这种财产损失应当是已经发生的可以确定的事实，能够计算出具体的赔偿数额。第三，该损失不包括由证券市场系统性风险所导致的损失。无论自愿信息披露人是否做出虚假陈述行为，系统风险都是证券市场客观普遍存在的，投资者进行证券交易的同时就必须要默认承担这种风险可能带来的损失，市场波动造成损失只是一种可能性，无法确定也无法计算，不在自愿信息披露人承担的范围之内。

(4)违法行为与损害后果之间存在因果关系。因果关系包括“交易因果关系”和“损失因果关系”两个层面[14]。

“交易因果关系”是指投资者的投资决策是基于对自愿披露信息内容的信任而作出，换言之，如果没有自愿信息披露虚假陈述的行为投资者就不会进行证券交易。《证券法》将自愿性信息限定为“与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息”。对于自愿信息披露人来说，由于工作人员的疏忽大意造成的财务数据的微小偏差、与公司经营状况不相关的陈述，并不能对投资者的决策产生与知晓该信息前完全相反的作用，不应该认为法律意义上的虚假陈述。如果一项信息对于投资者的决策确有重要意义，那么该信息就是重大的，必须及时、全面、准确地进行披露；反之，义务人不需要披露这项信息，即使披露，一般也不承担虚假陈述的责任[15]。

经过判例的不断发展，美国联邦最高法院确立了信息披露的“重大性标准”，即“一个理性投资者在作出投资决策时认为该信息可能是重要的”(3)TSC.Indus.v.Northway,426.v.s.438,96.s.ct.2126(1976).，为其他法院所广泛接受和沿用。我国最高院司法解释也采用了“重大性”标准(4)《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第17条：证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。，不过这一标准主要用来对强制性信息虚假陈述进行认定，应当比照强制性信息“重大事件”的客观性标准，为自愿性信息设定更为明确细致的可操作标准。另外，目前我国司法实践中存在的一个问题是，法院直接以前置程序的行政处罚决定书认定案件所涉信息满足重大性标准，而不再从司法角度分析认定。虽然行政处罚决定书是证明自愿信息披露人虚假陈述的有力证据，但其只是将自愿披露的信息不满足重大性标准的举证责任转移至披露人，最终对虚假陈述以及是否侵权的认定还需法院发挥司法职能，根据个案具体分析。

“损失因果关系”，是指投资者的财产损失是因自愿信息披露虚假陈述行为而导致的[16]。在证券市场中，投资者并不是和上市公司直接交易，往往也无法确定交易的对象，由投资者证明其损失与自愿信息披露虚假陈述之间的因果关系存在现实困难。为减轻投资者作为原告的举证责任，美国学者提出了“市场欺诈理论”，该理论的假设前提是在一个有效的证券市场中，证券价格能够充分反映市场信息，真实信息和虚假陈述的信息都会影响证券的交易价格。因此市场欺诈理论认为，虚假陈述行为欺诈的是整个证券市场，投资者基于对证券市场及交易价格真实性的信任作出投资决策，无需证明自己信赖虚假陈述才进行交易，只需证明信息披露人实施了虚假陈述行为，且该信息是重大的，就可以认为证券市场价格受到了虚假陈述的影响。如果投资者在该信息披露后至揭露前进行了证券交易遭受财产损失，就可以推定投资者的损失与虚假披露行为之间具有因果关系。最高人民法院《虚假陈述若干规定》第18条、19条分别从正反两面对因果关系进行规定，就体现了对“市场欺诈理论”的借鉴。通过证明披露人虚假陈述的事实、在此期间投资者进行交易并遭受损失的事实，来推定投资者损害与自愿信息披露虚假陈述行为之间的因果关系，有利于保护投资者。

另外应当注意的是中介机构层面。我国当前对自愿信息披露虚假陈述的行政处罚和司法实践显现出强烈的结果论倾向[17]。例如，2019年11月，作为五洋建设的承销商，德邦证券被证监会以“未尽到勤勉义务”作出行政处罚(5)中国证监会行政处罚决定书(德邦证券、周丞玮、曹榕等6名责任人员)，〔2019〕121号，2019年11月11日发布。，后续的虚假陈述侵权案件中法院直接引用行政处罚的事由，但处罚书中提到的行为均为程序性瑕疵，与发行人的虚假陈述无关，更不会影响投资者的价值判断和投资决策。法院似乎直接依据德邦证券的程序违规行为得出其应承担民事责任的结论，跳过了对中介机构是否尽到勤勉义务的判断，以及民事侵权责任构成要件的分析，尤其是其中因果关系的认定。然而，程序瑕疵未必代表违反勤勉尽责义务，更不必然造成投资者损害。如果事实上中介机构的程序瑕疵与投资者损失之间并没有直接联系，理论上就无须承担侵权责任。从判决结果来看，中介机构轻微的程序违规并不是导致投资者损失的原因，却要与发行人承担连带赔偿责任，其中的合理性有待商榷。

(二)自愿信息披露虚假陈述民事责任范围

《债券纠纷纪要》在发行人的民事责任部分明确规定，对于债券虚假陈述侵权民事案件，应当根据债券持有人和债券投资者的实际损失确定发行人的赔偿责任。采取“实际损失补偿”原则，自愿信息披露人应当赔偿投资者因其虚假陈述而遭受的实际损失。对于实际损失的范围，《虚假陈述若干规定》第三十条规定，虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：(1)投资差额损失；(2)投资差额损失部分的佣金和印花税。将剔除系统风险后的“投资差额损失”作为虚假陈述行为人应当支付的赔偿数额[18]，计算公式为以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量。司法解释采用侵权损害赔偿的填平原则，目的在于补偿投资者因虚假陈述侵权行为遭受的实际损失，既保护了投资者，又不会给信息披露人造成侵权责任以外的负担。但是将投资者的实际损失限定在投资差额损失及佣金和税费是否合理值得商榷。笔者认为，投资者因自愿信息披露虚假陈述遭受的实际财产损失，不仅在于上述投资差额损失及佣金税费，这些属于直接财产损失，还应当包括因此产生的利息损失、索赔的诉讼费、律师费等，这部分属于间接财产损失。间接财产损失也是因自愿信息披露虚假陈述产生的损害，只有将这部分损失也予以赔偿，才能真正体现“填平原则”，保护投资者的合法利益。

(三)自愿信息披露虚假陈述民事责任的免责事由

不同于已经成为确定事实的信息，预测性信息也被称为软信息，是公司对未来发展包括利润、收入或亏损、未来经营计划和目标等情况的预测。预测性信息具有不确定性，当出现预测性信息与事实不一致的情况，很容易被认为该信息涉及虚假陈述或误导投资者。一旦发生此类情况披露人就需要承担赔偿责任，对披露人来说自愿信息披露的成本过高，会大大打击其自愿信息披露的意愿。如此一来，发行人、上市公司或者不敢轻易披露自愿性信息，或者直接选择不披露，投资者也获取不到更多有用的信息，这就违背了设立自愿信息披露制度的初衷。因此应当规定信息披露人免责的情形，以达到保护投资者与有效鼓励自愿信息披露之间的平衡，更好地发挥自愿信息披露制度的作用。

美国证券监管机构早在2001年就对自愿信息披露进行了明确规定，随后不断在实践中进行了补充完善，其“安全港”规则为我国提供了一定的借鉴。“安全港”规则是指只要预测性信息是基于合理预测和诚信原则作出的，并在披露时作出警示性说明，即使该信息与实际情况不一致，也不会被认为虚假记载或误导投资者的陈述，披露者免于承担法律责任。在举证责任的承担上，由被告承担举证责任。安全港规则保护了善意的自愿信息披露人，对发行人、上市公司自愿信息披露尤其是预测性信息披露起到了激励作用。我国《证券法》可以将合理预测并作出警示说明作为自愿信息披露的免责事由，即使披露的内容与实际情况不一致，只要作出了投资者不应完全将该信息作为投资决策的依据的警示说明，就不构成虚假陈述，由此造成的投资损失披露人就不承担侵权责任。

四、结论

自愿信息披露能够使投资者获得更多有效信息，帮助投资者确定投资方向，应当鼓励发行人、上市公司披露自愿性信息，但是对其中的虚假陈述行为应当通过法律责任的承担予以打击，尤其是民事责任的承担，以达到证券法保护投资者、促进证券市场健康发展的目的。目前我国自愿信息披露虚假陈述的责任机制尚不完善，需要借鉴域外的成熟理论和规则，以我国的实践为基础，构建自愿信息披露虚假陈述的民事责任体系。一方面，在法律法规中对责任各构成要件进行细化规定，明确中介机构、董监高等各主体的责任边界，在责任构成要件上，设定更具可操作性的因果关系认定标准；另一方面，将合理预测并作出警示说明作为自愿信息披露的免责事由，避免投资者滥诉，以平衡保护投资者和鼓励自愿信息披露之间的关系。