LIBOR与替代基准利率改革研究

刘志恒

（东莞银行股份有限公司 广州东莞 523000）

一、LIBOR利率改革背景

（一）LIBOR介绍

LIBOR即伦敦银行间拆借利率，是由英国银行家协会（BBA）在1986年推出的一个全球性的金融市场基准利率。20世纪80年代，随着全球化的发展，金融创新不断涌现及金融技术的不断进步，全球的利率市场也开始发展，利率衍生产品、货币衍生产品等金融产品不断发展，全球市场急需一个统一的基准利率，以满足各类金融市场主体对金融产品的定价与交易需求。基于该背景，英国银行家协会于1986年推出伦敦银行间拆借利率（London Interbank Offered Rate，简称LIBOR）。该利率一经推出，就受到市场广泛欢迎，经过多年发展，已成为国际金融市场最重要的基准利率，被广泛用于同业拆借、存款、贷款、债券投资、各类衍生品等金融产品的定价和交易。截至目前，LIBOR遗留合同价值仍然巨大，据估计，全球约有10万亿美元贷款和350万亿美元的证券合约（其中大部分敞口为衍生产品）与LIBOR挂钩。

目前LIBOR由洲际交易所（ICE）进行管理，计价货币有五种，包括美元、欧元、英镑、日元及瑞士法郎，并有七种期限结构，分别是隔夜、一周、一个月、两个月、三个月、六个月和一年期。在每个交易日，ICE会提供35种不同的LIBOR报价，其中市场使用最多的是三个月期的美元LIBOR。

LIBOR具有以下特点：一是LIBOR是报价利率而非交易利率，其形成过程依赖于专家判断；二是LIBOR反映的是银行间拆借的利率水平，而同业拆借一般无担保，因此，LIBOR包含了信用风险溢价，即LIBOR反映的是无风险利率和银行拆借的信用风险溢价的总和；三是LIBOR具有期限结构，如上所述，LIBOR有七种期限结构，基本满足了市场主体的各类需求；四是LIBOR是一种前瞻性利率，使用者能在签署合约前知悉相关利率水平。

（二）改革背景

如上所述，LIBOR的形成过程依赖于报价行提供的报价，而报价行本身也是全球金融市场的参与者。报价行的这种双重角色，使得报价行可能基于自身利益操控LIBOR价格，从而存在较大的道德风险。LIBOR运行体系中的这种制度缺陷和利益冲突，在2008年金融危机之后被充分揭示，导致LIBOR的公信力被严重削弱。

LIBOR操控案是LIBOR改革的直接导火索。2008年的金融危机导致许多银行出现流动性问题。一些报价银行为了隐藏自身真实的流动性情况，故意压低报价。2010年，欧美监管当局开始对LIBOR操控案进行调查。2012年6月，美国和英国监管当局对巴克莱银行的操控行为处以合计4.52亿美元的罚款。2012年12月，瑞银集团因操控LIBOR被英国监管当局处以15.3亿美元的天价罚款。从2012年至今，除上述机构外，还有苏格兰皇家银行等十几家国际银行巨头因被指控操控LIBOR而受到监管机构的重罚。这些操控行为极大地影响了市场对于LIBOR作为基准利率的信心，其权威性与市场公信力受到巨大负面影响。

与此同时，在2008年国际金融危机之后，世界主要中央银行相继实施宽松的货币政策，银行体系内的流动性比较充裕，同业拆借需求降低，导致以LIBOR为基准利率的银行间同业拆借交易量急剧萎缩。

基于上述两方面的原因，LIBOR越来越难以满足国际金融市场对于稳健基准利率的期许，其被取代已不可逆转。

二、LIBOR利率改革时间路线图

为了推动LIBOR改革，解决其运行体系中的机制缺陷，尽快找到能替代LIBOR的基准利率，2013年2月，二十国集团金融稳定委员会（FSB）对基准利率改革提出两点建议：一是重要基准利率的形成要最大限度地基于真实的交易数据；二是寻找并发展近似无风险参考利率来替代LIBOR。根据该改革精神，英国金融行为监管局（FCA）于2017年7月宣布，2021年之后，将不再强制要求LIBOR报价行进行报价，从而使LIBOR逐步退出使用。

为了进一步明确LIBOR的退出安排，FCA于2021年3月5日发布一份公告，对不同币种的LIBOR退出安排进行了差异化规定：2021年之后，英镑、欧元、瑞士法郎、日元及一周和两个月期的美元LIBOR立即停止报价，2021年12月31日后新签合约不再适宜继续挂钩LIBOR，留存的LIBOR报价仅作为存量业务计息参考；2023年6月30日之后，全部剩余期限（隔夜、一个月、三个月、六个月以及一年期）的美元LIBOR利率停止报价。

为了保证存量协议及后备条款的平稳过渡，维持金融稳定及金融市场的连续性，在2021年3月5日公告中，FCA进一步敦促全球金融市场参与者及各国监管当局提供活跃的LIBOR替代基准利率，并在2021年9月29日发布公告进一步明确：为避免参考一个月、三个月和六个月的英镑及日元LIBOR遗留合约的断档，要求LIBOR利率管理员在2022年期间发布这些期限的合成利率，从而提供一个合理且公平的近似报价。这一合成利率由相应无风险利率的前瞻性期限利率，加上相应的衍生品市场国际掉期与衍生工具协会（ISDA）固定点差调整构成。该合成利率已于2022年1月4日开始发布，发布周期暂定一年。

需特别注意的是，虽然部分美元LIBOR被延长使用期，但在新增美元合约中继续使用LIBOR作为参考基准利率可能带来合规性风险。美国替代参考利率委员会（ARRC）明确表示，不建议市场参与者在2021年之后新增的美元合约继续使用美元LIBOR利率。

三、替代基准利率类型

在FCA宣布LIBOR利率停止使用后，各国监管机构纷纷研究并推出本国货币的替代基准利率，构建新基准利率体系。经过几年努力，新的全球替代基准利率体系初步形成。

（一）基准利率特征

根据国际清算银行（BIS）的研究，一种利率要成为市场公认的基准利率，需要具备三个功能：一是市场功能。该基准利率要能为核心货币市场提供稳健且准确的利率参考，而且价格不容易被操控。二是定价功能。该基准利率要能为货币市场外的其他市场的合约提供定价参考。三是服务功能。该基准利率要能为其他业务，如借贷融资、债券等，提供基准服务。

（二）替代基准利率类型

根据上述标准，主要发达经济体的监管机构陆续推出了本国货币的替代基准利率。通过比较发现，各国在选择基准利率和转换路径方面存在着一定的差异。美国、英国和瑞士选择了单一的无风险基准利率模式，欧盟、日本等选择了双轨制基准利率模式，即LIBOR利率与无风险基准利率并存。目前，全球主要币种已完成替代基准利率的遴选与公布，具体简要介绍如下。

美国：SOFR替代LIBOR。

2017年6月，美国替代参考利率委员会（ARRC）从六类备选利率中选定了担保隔夜融资利率（Secured Overnight Financing Rate，简称SOFR）作为美元LIBOR的替代利率。ARRC选择SOFR的主要原因如下：一是挂钩SOFR的交易规模庞大，交易主体广泛，流动性高，更能代表银行间融资成本；二是银行短期融资已从信用拆借转向回购，而SOFR是覆盖美国国债回购交易最广泛的利率；三是SOFR基于历史成交价计算而来，难以被操控。

英国：SONIA替代LIBOR。

2017年7月，FCA宣布英国将英镑隔夜指数均值（Sterling Overnight Index Average，简称SONIA）作为英镑LIBOR的替代利率。SONIA具有交易基础坚实、价格比较稳定、较为庞大的市场基础以及与政策利率关联度高等优点。

欧盟：ESTR替代LIBOR。

2018年9月，欧元无风险利率工作组宣布将欧元短期利率（Euro Short-term Rate，简称ESTR）作为欧元LIBOR的替代利率，但同时保留并改革欧洲银行同业拆借利率（Euro Interbank Offered Rate，简称EURIOR），改革后的EURIBOR预计将与ESTR共存较长时间。

日本：TONAR替代LIBOR。

2016年12月，日本无风险利率工作组宣布将东京隔夜平均利率（Tokyo Overnight Average Rate，简称TONAR）作为日元LIBOR的替代利率。与欧盟类似，日本也将继续保留东京银行同业拆借利率（Tokyo Interbank Offered Rate，简称TIBOR），未来，在岸日元TIBOR预计将与TONAR共同存在，但离岸日元TIBOR将会逐步退出市场。

瑞士：SARON替代LIBOR。

2017年10月，瑞士法郎参考利率国家工作组宣布将瑞士隔夜平均利率（Swiss Average Rate Overnight，简称SARON）作为瑞士法郎LIBOR的替代利率。

表1 主要替代基准利率概览

新的替代基准利率具有如下特点：一是相较于LIBOR的前瞻式的报价模式，新替代基准利率基于真实交易产生，更为独立客观；二是新的替代基准利率的利息主要通过简单平均或复合平均的方式进行计算，在结息日才可获得；三是新的替代基准利率均为隔夜利率，期限结构尚不完善；四是新的替代基准利率均为无风险利率，不包含信用风险溢价。

（三）替代基准利率的期限结构问题

如上所述，新的替代基准利率均为隔夜利率，相应的期限结构仍在不断完善中。在全球主要货币中，美元、英镑和日元已发布部分替代基准利率的期限结构，欧元和瑞士法郎尚未发布。SOFR公布的期限结构包括1个月、3个月、6个月和12个月，主要适用于贷款产品，包括银团贷款、中间市场贷款、贸易融资及一些以期限SOFR利率为基础的商业贷款/资产证券化产品，但不适用于绝大部分衍生金融产品。SONIA公布的期限结构也是1个月、3个月、6个月和12个月，适用范围包括贷款和部分衍生金融产品。目前TONAR公布的期限结构仅有1个月、3个月和6个月三种，且尚未发布限制使用范围。

（四）替代基准利率的计息方法

由于替代基准利率基于历史交易产生，其利息计算方法也较LIBOR复杂。目前市场较为认可的计息方法主要有两大类，一是回顾法，二是前瞻法。

回顾法。回顾法是指以过去一段时间内已经实现的无风险利率为基础，滚动计息，在交易到期日或结息日才能确定某一计息周期适用的利率的方法。该方法的优点是反映了计息周期内市场实际利率水平，缺点是无法提前知晓需要支付（或收到）多少利息。目前市场运用较多的惯例包括延迟付款法、回顾利率窗口法以及封锁期间法，具体结构如图1所示。

图1 目前市场惯用的回顾计息法

回顾法的利率包括复合平均利率、算术平均利率。目前市场使用较多的是英格兰银行建议的非累积复合利率法，对每日公布的替代基准利率进行复利计算。该方法更准确地反映了货币的时间价值，同时由于隔夜指数掉期市场使用的也是复利，该方法使金融产品的对冲更为容易。每日非累积复利的无风险利率（RFR）的计算公式所示：

公式组成部分的含义如下：

UCCDRi（Unannualised Cumulative Compounded Daily Rate）指RFR银行营业日“I”的未年化累计复合每日利率。

UCCDRi-1指就该RFR银行日“i”而言，在该计息期内，前一个RFR银行营业日（如果有）的未年化累计复合每日利率。

Dcc（Day count convention：天数约定）指360，或者市场惯例下的其他天数约定。

ni指从该RFR银行营业日“I”到下一个RFR银行营业日（不含）的日历天数。

前瞻法。前瞻法是指在交易的起息日或重定价日已经确定未来某一个计息周期适用的利率的方法。该方法的优点是反映了市场对未来一定时期的利率预期，其应用方法类似LIBOR，更符合市场习惯；缺点是需要构建基于隔夜替代基准利率衍生品市场的前瞻性的利率期限结构曲线，但该曲线的形成需要发达的衍生品市场，目前尚处于起步阶段，形成共识仍需要一段时间。

在替代基准利率期限结构曲线构建完成之前，市场参与者可采用“前期重置法”（Last Reset）来暂时替代前瞻法。该种计息方法的结构如图2所示。

图2 前期重置法利率计算结构

该方法是使用上一个计息周期的利率作为本期的利率。在具体定价上，可以在无风险利率中添加一个固定的加成点数，以补偿整个产品期限内利率周期偏移的影响（该加成点数也可以看作是借款人为提前知晓下一次付款款项而支付的额外成本）。该方法的优势是允许客户提前支付利息，主要应用于需要提前还款的金融产品，如贸易融资、抵押贷款等。

四、风险管理建议

如上所述，新的替代基准利率与LIBOR在形成机制、计息方法等方面差异较大，作为一个新事物，目前仍在普及过程中，很多客户对其还不是很了解。因此，金融机构特别是银行，在使用替代基准利率时，应做好相应的风险管理。

一是制定明确的政策、程序和控制措施，作为与客户沟通的指导原则，避免利用LIBOR过渡时机使客户处于不公平地位。

二是建立健全治理方案，管理好与替代基准利率相关的行为风险，包括与客户的沟通必须清晰且不具误导性，进行新的替代基准利率交易之前，应适当披露LIBOR停止使用情况及新基准利率的风险和影响，以便客户能够做出明智的决定。

三是完善合同条款，合同语言应尽可能标准化，减少歧义。