忙碌董事会是否可以抑制上市公司IPO业绩变脸

何 亚 伟，徐 虹，林 钟 高

（1.安徽商贸职业技术学院 会计学院，安徽 芜湖 241000；2.安徽工业大学 商学院，安徽 马鞍山 243032）

IPO企业若发生业绩变脸现象，无论是对投资者的投资信心，还是对金融资源的配置都产生恶劣影响。由于IPO 企业成立时间短、规模小且缺乏一定的声誉和知名度，投资者投资时往往面临较高的信息不对称和不确定性（马如静等，2015）[1]。IPO企业由于存在市场新进入者缺陷和中小企业缺陷（Certo 等，2003），缺乏被投资机构认可的合法性和持续发展所需的资源和能力，因此难以保证上市后业绩持续快速增长（孙建华，2015）[2-3]。如何抑制IPO 业绩变脸便成为董事会不断改进公司治理效率、防控公司经营风险的重要工作。目前关于IPO企业抑制业绩变脸路径的研究主要聚焦在内部治理效果和外部环境压力上，内部治理作用的发挥主要依靠于董事会，而外部环境压力主要来源于市场环境、行业竞争状况、政策法规以及外部监管的影响等等。董事会作为公司治理和战略领导的核心，对于提高公司治理效果和实现公司业绩持续增长有着直接关系。随着董事队伍的不断扩大，董事兼任现象逐渐增多，忙碌董事丰富的监督和管理经验对于董事会治理作用的发挥至关重要，合理的董事会构成对于获得投资者认可和推动企业的长远发展意义重大（Hillman 和 Dalziel，2003）[4]。从声誉理论视角来看，兼任多家公司的忙碌董事作为其个人能力和声誉的象征同时也是外界评估企业发展和投资价值的重要信号（Jiraporn 等，2009），有助于企业得到更多的积极关注和正面评价（Filatotchev 和Bishop，2002）[5-6]。积累众多人力和社会资源的忙碌董事能让企业获得更多的管理经验和发展机会（Cashman 等，2012），对于减少违规行为（江新峰等，2020）和实现企业价值增值均有实际贡献（田高良等，2011）[7-9]。然而，也有学者支持忙碌假说，兼职过多的董事会可能没有充足时间和精力对公司运营进行有效监督，导致公司信息不对称加剧和代理成本激增，容易产生经营业绩下降（Ferris等，2003）、股东价值削弱（Falato 等，2014）和股价崩盘风险加剧（朱晓艳和徐飞，2021）等一系列问题[10-12]。

现有的研究大多从董事会特征（会议次数、会议时间、董事会构成等）和董事个人特征（性别、年龄、学历、工作经历、专业背景、职业生涯周期等）层面研究董事会行为和治理价值，较少有学者从组织行为学视角研究忙碌董事在公司董事会治理机制中的投入程度、质量以及经济后果，这给本文的研究提供了空间和契机。对于IPO 企业而言，上市前财务包装所产生的后遗症和上市后业绩变脸的困境，亟需依靠忙碌董事会丰富的监督和管理经验来解决，但是由于其时间和精力有限，究竟忙碌董事会能否有效抑制IPO 业绩变脸现象；对于其影响路径的研究；目前也存在较大空白。本文认为，忙碌董事会可以从内部通过提升公司内部控制有效性和从外部通过吸引高质量机构投资者等一系列措施来发挥企业内部管理层和外部监管的互动作用。本文提出 “忙碌董事会→内部控制有效性→业绩变脸抑制” 和 “忙碌董事会→外部机构投资者监督行为→业绩变脸抑制” 的双重路径，并采用中介效应检验的方法对忙碌董事会影响IPO业绩变脸的路径进行更加深入的讨论和研究，从而加深忙碌董事会作为治理体系核心对上市公司业绩影响的认识。

本文的可能贡献在于：（1）从影响路径视角研究忙碌董事会的履职效果，并从市场化进程、两职合一等因素的异质性进行深入探究，有利于打开忙碌董事会履职效果的黑匣，从而加深忙碌董事会对上市公司治理效率和业绩风险影响的认识；（2）以内部控制有效性作为内部微观机制探索其对忙碌董事会与上市公司IPO业绩变脸之间关系的影响，不仅为忙碌董事会基于声誉维护动机而积极履职的内在逻辑研究提供新的经验证据，而且还拓展了内部控制治理的研究视野，引导上市公司不断提升内控建设理念；（3）为机构投资者介入上市公司治理的研究提供了经验证据，通过分析机构投资者参与公司治理的法律和制度环境，有助于进一步发挥管理层和机构投资者之间的良性互动关系。

一、理论分析与研究假设

（一）忙碌董事会能否抑制IPO业绩变脸

从 “声誉理论” 的视角看，忙碌董事能够兼任多家公司既是一种声誉资本，也是其证明自身能力的外在体现（Fama 和Jensen，1983）[13]。良好声誉对于忙碌董事的未来发展和价值提升至关重要，高声誉的忙碌董事可以通过兼职多家公司获得较高的未来收益，因此更有动机通过积极履职提升关系认同感和社会声望。因此公司中忙碌董事的增加可以提高公司的董事会效率，在声誉机制的激励下发挥更加有效的咨询和监督作用，从而有效抑制IPO 业绩变脸。从咨询功能看，具有丰富管理经验和信息处理能力的忙碌董事通过积极履职可以充分获取企业信息从而提供切实有效的发展建议。忙碌董事可以利用其资本市场管理经验帮助上市公司摆脱资金困境（Gilson，1990），增强外部债务融资能力（李小青等，2020）[14-15]。焦跃华和孙源（2021）研究发现学者型董事可以提升企业的研发投入和产出水平[16]。忙碌董事服务于多家企业可以获得多元化经历和更多外部市场信息，有利于提出高质量决策方案。从监督功能来看，声誉维护动机下忙碌董事会监督职能的履行可以避免因声誉受损而被市场 “驱逐” ，导致就业机会和收入来源的减少（Ertimur 等，2012）[17]。声誉越高的忙碌董事在任职公司中因管理层失误决策或违法决策所带来声誉受损的经济成本越高（李从刚和许荣，2019）[18]。因此，忙碌董事具有更加强烈的监督动机，董事会中忙碌懂事的增加，可以增加其独立意见说 “不” 的可能性（唐雪松等，2010）[19]。从 “忙碌假说” 的视角看，兼职多家公司的忙碌董事由于时间和精力有限不能有效履行监督和咨询职责（Ferris 等，2003）[10]。IPO 企业中忙碌董事在董事会中比例的上升反而会削弱公司治理机制（魏刚等，2007），对公司业绩产生负面影响[20]。从信息不对称理论看，有效信息的获取需要董事对公司保持持续有效的关注，而忙碌董事由于 “忙碌” 更有可能缺席董事会会议（Jiraporn等，2009），缺乏对公司真实情况的了解，降低了董事会治理效果（胡晓阳等，2005）[21]。如果忙碌董事会无法有效发挥业绩甄别及治理能力，将会进一步加剧IPO 后业绩变脸现象。从代理理论看，企业IPO后随着外部投资者的加入加剧了管理层和股东间的利益冲突和代理问题，为了维持上市前的高成长和高盈利性，资本管理经验不足的管理层容易陷入追求短期盈利的机会主义困境，需要董事会以激励约束机制掌控管理者行为，改善企业的内部经营环境，但是由于忙碌董事会的焦头烂额和应接不暇削弱了董事会的监督治理功能，导致IPO 企业的代理问题更加严重（Jiraporn等，2008）[22]。

基于以上分析， “忙碌假说” 理论下在IPO 企业忙碌董事会由于时间和精力的限制，监督职责和治理效率不断被弱化，信息不对称和代理问题愈加严重，加剧了IPO 后业绩变脸现象；而 “声誉理论” 下IPO 企业忙碌董事会一方面将会利用自己的专长和技术充分获取企业内外部信息，有效发挥咨询职责；另一方面通过发挥企业内部治理机制和外部监管的互动作用，更加积极履行监督职能，提高公司治理效率，抑制IPO业绩变脸现象。

假设H1a：在其他条件不变的情况下，忙碌董事在董事会中占比越大，企业IPO 后业绩变脸现象会得到显著的抑制。

假设H1b：在其他条件不变的情况下，忙碌董事在董事会中占比越大，企业IPO 后业绩变脸现象会得到显著的加剧。

（二）忙碌董事会、内部控制有效性与IPO 业绩变脸

在现代公司治理体系中，内部控制是企业董事会为实现管理目标、保证资产安全和会计信息真实可靠而设计和执行的程序和方法。从忙碌董事会和内部控制有效性的关系看，内部控制是董事会抑制管理层机会主义行为和解决信息不对称的重要手段，内控系统的合理设计和有效实施对于董事会高质量治理效果的发挥至关重要。忙碌董事会基于声誉维护动机迫切需要通过建立健全内部控制系统来降低信息不对称和代理成本，从而有效参与公司治理决策和监督高层管理者（廖方楠等，2021）[23]。朱海坤和闫贤贤（2010）认为董事会通过内控制度的有效运行可以约束管理层短期行为，有利于上市公司管理目标和发展战略的落实[24]。叶邦银和王璇（2022）研究发现有效的内部控制系统可以缓解董事会断裂带的影响，提高财务信息的可靠性[25]。从内部控制有效性对于IPO业绩变脸的影响看，有效的内部控制系统可以在当企业面临影响企业目标实现的风险或威胁之前发挥预警作用，从而达到企业风险收益组合的最优配置（林钟高等，2009）[26]。有效的内部控制可以在企业内部产生制衡机制，从而不断提高企业风险防御能力和盈余质量（刘炜松等，2005），有效改善企业经营业绩（张晓岚等，2012）、保证企业稳定的盈余持续性（肖华和张国清2013），从而有效抑制IPO 业绩变脸现象[27-29]。在IPO 企业中，声誉维护动机下忙碌董事会作为内部控制的实施主体，通过内部控制的有效实施可以充分发挥监督机制，防止管理层为了维持上市前高盈利性的假象而进行持续的盈余操作和发布虚假会计信息，有效降低信息不对称现象以及代理问题，抑制业绩变脸现象的发生。IPO 公司内部控制有效性的提高直接影响忙碌董事会对于业绩变脸现象的抑制效果。

假设H2：在其他条件不变的情况下，忙碌董事会可以通过提升内部控制有效性的路径抑制IPO企业业绩变脸现象。

（三）忙碌董事会、机构投资者持股与IPO 业绩变脸

根据现代公司治理理论，忙碌董事会治理效果的充分发挥需要内部机制和外部机制的共生互动和协同，随着国内机构投资者的数量逐渐壮大,其在董事会治理外部机制中发挥的作用愈发显著。从忙碌董事会与机构投资者的关系看，基于信号传递理论，拥有高声誉的忙碌董事将成为机构投资者衡量企业投资价值的重要标准和信号，忙碌董事可以帮助企业获得更多机构投资者的认可、评价和投资(Filatotchev和Bishop，2002)[6]。其次，兼职多家公司的忙碌董事积累了丰富的人力资本和社会资源，其中就包括机构投资者这一资本市场的重要资源，忙碌董事需要其加入并参与公司治理，从而发挥监督和制衡作用，以兼顾各方利益。从机构投资者特征对于IPO业绩变脸的影响来看，一方面，机构投资者往往具有更高水平和更加专业的信息搜集与分析能力，能够全面搜集、鉴别以及分析上市公司的财务报告信息，并依靠其专业优势监督企业高管行为辅助董事会的经营决策，从而提升企业业绩，抑制业绩变脸。经验丰富的机构投资者可以使上市公司进行更多的短贷长投（董礼和陈金龙，2021），解决企业面临的资金困境（姚颐和刘志远，2009）[30-31]。另一方面，机构投资者可以通过 “用脚投票” 和发布实地调研报告的方式来辅助董事会约束管理者行为，利用所有权优势或者通过将调研报告信息传递给外界等方式间接向公司管理层施加压力从而有效抑制公司管理层的盈余管理（余怒涛等，2020），提高管理层业绩报告的精准度（廖义刚等，2021），促使企业业绩提升（薄仙慧和吴联生，2009）[32-34]。根据 “有效监督假说” ，企业管理层在机构投资者的有效监督下将会积极改善企业信息环境与治理环境，缓解上市公司融资约束（王乐等，2020），促进公司价值增值（Shleifer和Vishny，1996）[35-36]。

因此，缺乏资本市场经验的IPO 企业在组建董事会时迫切需要依靠忙碌董事丰富的经验和社会资源来支撑公司的发展，具有较高声誉和丰富社会资源的忙碌董事会可以帮助企业获得更多机构投资者参与公司治理，随着IPO 企业中机构投资者持股比例的不断提高，可以更加有效发挥外部监督机制，引导管理层会更加重视公司的长远发展，不断规范自身经营管理来避免社会资源损失风险，通过股价形成正反馈机制促进公司业绩提升。

假设H3：在其他条件不变的情况下，忙碌董事会可以通过发挥机构投资者监督作用的路径抑制IPO企业业绩变脸现象

二、研究设计

（一）样本筛选和数据来源

本文以我国中小板和创业板2008—2019 年IPO 上市公司的数据为样本，并进行了如下处理：1.剔除了IPO上市公司中金融行业的公司；2.剔除了研究期间内相关数据缺失的公司，最终得到1 483家公司样本。为了克服离群值影响，对异常值进行Winsorize 处理（上下1%），公司样本财务数据均来自CSMAR 数据库、WIND 数据库，董事兼职等数据经进一步手工整理而成。数据前期处理工具为EXCEL，统计软件为Stata15。

（二）变量定义

1.被解释变量。业绩变脸（△GROWTH）：净利润指标作为遴选首次公开发行上市对象的财务准入门槛，能够较好的衡量企业业绩。因此本文借鉴逯东等（2015）用净利润增长率变化值（△GROWTH1）来度量业绩变脸[37]。即：（本期净利润－上期净利润）／上期净利润，本文用业绩变化来度量业绩变脸的好处是可以抑制潜在的内生性问题对本文结论的干扰。

2.解释变量。忙碌董事会（BUSY）：关于忙碌董事会的衡量，以往学者大多从董事会会议次数和董事兼职两个维度对忙碌董事会进行衡量，鉴于本文的研究目标，选择使用董事兼职的维度衡量忙碌董事会，本文参考Fich和Shivdasani（2006）的定义，结合国内具体情况，若董事兼任不少于三家公司，则可定义为忙碌董事，以忙碌董事的数量与董事会总人数之比来衡量董事会的忙碌程度[38]。

3.内部控制有效性（ICID）：本文数据中对于内部控制有效性评价指标，来自 “迪博·中国上市公司内部控制指数” ，该指标越高，代表内部控制有效性越高。

4.机构投资者持股（INS）：机构持股比例，该指标越大，其参与公司治理采取行动的可能性和分享公司收益的可能性越高,因此,参与公司治理的动力就越高。

5.控制变量。根据相关文献，我们还设置了资产负债率（LEV）、总资产收益率（ROA）、企业规模（SIZE）、最终控制人性质（CONTROL）、第一大股东持股比例（FIRST）、董事会规模（BOARD）、会计事务所声誉（BIG10）、托宾 Q（TQ）、盈余管理（DA）、资产周转率（ATO）、管理层持股比例（MSHARE）、独立董事比例（IDRATIO）、董事薪资比例（PAY）以及行业（IND）和年份（YEAR）等控制变量。模型中涉及的各种变量，详细定义见表1。

表1 变量定义

续表1

（三）模型构建

为检验假设1 中忙碌董事会对于IPO 业绩变脸的影响，我们根据假设2中内部控制中介效应检验的path a 来验证。对于假设2 的检验本文借鉴温忠麟等（2004）提出的中介效应的检验程序和方法验证内控有效性对于忙碌董事会抑制IPO业绩变脸现象的中介效应[39]。为了解决内生性问题，同时有效衡量IPO 公司的内部控制有效性，我们将内部控制（ICID）变量滞后一期处理,设定路径模型Path a、Path b、Path c如下：

为了证实机构投资者外部监督机制作用的发挥对于忙碌董事会抑制IPO 业绩变脸现象的影响，检验假设3中机构投资者的中介效应，构建如下模型：

三、实证检验及其结果分析

（一）主要变量的描述性统计

表2展示了主要变量的描述性统计结果，样本中△Growth1 的均值-0.204，标准差为0.586，这表明 “中小创” 板上市公司IPO后业绩变脸现象普遍存在。忙碌董事会（BUSY）的均值为30.60%，标准差为0.218，说明董事会中每10个董事中就有约3个为忙碌董事，但不同企业的董事会构成情况存在差异。内部控制有效性（ICID）的均值为6.336，最大值为9.053，表明不同上市公司的内部控制有效性存在着明显的差异。机构投资者持股（INS）的均值为13.210，说明上市公司中平均约有13%的股份为机构投资者持有，但是各企业间差异明显。其他控制变量的描述性结果基本与现有研究一致，不再赘述。

表2 主要变量的描述性统计

（二）主要变量的相关性分析

表3 披露了主要变量的Pearson 相关性系数，从表中可以看出忙碌董事会（BUSY）与业绩变脸（△Growth1）与在1%水平上显著正相关，即忙碌董事在董事会中的比例越大，越显著改善IPO 上市公司业绩变脸程度，初步验证假设1a。内部控制有效性（ICID）和机构投资者持股（INS）与业绩变脸（△Growth1）分别在1%和10%水平上显著正相关，说明内部控制有效性的提高和机构投资者持股比例的上升可以抑制IPO 业绩变脸，这些结果初步验证了研究假设，但更为严谨的证明还需要通过控制其他可能影响结果的因素进行回归分析得到。模型变量间的相关系数均小于0.5，说明模型不存在严重的多重共线性问题，其他变量的相关性检验结果不再赘述。

表3 主要变量的相关性分析

（三）回归分析

1.内部控制有效性对忙碌董事会抑制IPO 业绩变脸影响的中介效应检验。回归结果如表4 所示，模型path a 主要考察忙碌董事会（BUSY）对IPO 业绩变脸（△Growth1）的影响，结果显示忙碌董事会（BUSY）与IPO 业绩变脸（△Growth1）在1%的水平上显著正相关，验证了假设1a，说明忙碌董事在董事会中占比越大，企业IPO 后业绩变脸现象会得到更明显的抑制。为了检验内部控制有效性的影响路径，在模型path b 中,作为中介因子的内部控制有效性（ICID）和忙碌董事会（BUSY）的回归系数为0.246，且在10%的水平上显著，在前两个模型的回归结果得到支持的基础上，我们进一步进行模型path c的检验，结果显示，△Growth1 与忙碌董事会（BUSY）和内部控制有效性（ICID）的估计系数均在1%的水平上显著正相关，表明在忙碌董事会抑制IPO 企业业绩变脸的路径中内部控制有效性（ICID）存在中介效应，即本文的结果支持了 “忙碌董事会→内部控制有效性→业绩变脸抑制” 路径。

表4 忙碌董事会、内部控制与上市公司IPO业绩变脸

2.机构投资者持股对忙碌董事会抑制IPO 业绩变脸影响的检验。表5 列示了机构投资者持股路径的检验结果，在路径模型path a 中，忙碌董事会（BUSY）与IPO 业绩变脸(△Growth1)的回归系数为0.134，在5%的水平上显著正相关。在路径模型path b中，作为中介因子的机构投资者（INS）和忙碌董事会（BUSY）的回归系数为3.364，并在10%的水平上显著正相关。在路径模型path c中，当把机构投资者（INS）放入时，忙碌董事会（BUSY）的回归系数为0.127，在5%的水平上显著；同时中介因子机构投资者（INS）的回归系数为0.002，在5%的水平上显著。表明在忙碌董事会抑制IPO企业业绩变脸的路径中机构投资者持股（INS）存在中介效应，即本文的结果支持了 “忙碌董事会→外部机构投资者监督行为→业绩变脸抑制” 路径。

表5 忙碌董事会、机构投资者与上市公司IPO业绩变脸

四、异质性分析

（一）忙碌董事会、机构投资者持股与IPO 业绩变脸抑制：市场化进场异质性

从新制度经济学的视角来看，所有经济体主体都受其所在地区制度环境的影响，作为外部宏观治理的重要因素，制度环境的差异会导致经济主体的行为决策差异。机构投资者因其上市公司外部监督者身份受制度环境的影响更大，进而影响被投资企业的绩效（范海峰和胡玉明，2012)[40]。我国由于受财政体制分权化改革、地理环境、法律环境和历史等方面因素的影响，经济转型时期我国各地区的市场化进程存在显著差异，市场化进程越高的地区其法制化水平和经济发展水平越高，政府干预程度也相对较低，上市公司机构投资者的权益在该地区能够得到更好保护，因此更有动力通过发挥外部监督作用来约束上市公司高管的机会主义行为以及对外部股东的利益侵占行为，不断完善公司治理机制从而提升企业绩效（雷光勇和刘慧龙，2007）[41]。熊家财等（2014）研究发现机构投资者在市场化进程较高地区，其参与公司治理和信息处理的成本较低，因此更愿意通过持续搜集、鉴别以及分析公司层面的信息从而发挥外部治理作用[42]。综上，本文认为在市场化进程较高的地区，机构投资者可以发挥更加有效的外部监督作用来帮助忙碌董事会加强公司治理，提升企业业绩，从而有效抑制IPO业绩变脸现象。

本文采用王小鲁等（2019）编制的市场化指数综合得分衡量市场化进程，将全样本按照市场化指数的中位数分为两组进行回归[43]。从表6 的分组回归结果可以看出，在高市场化进程组公司的Path a、Path b和Path c三阶段回归结果中，无论是回归系数还是显著性均符合中介效应检验的要求，而在低市场化进程组，中介效应则不成立。说明相对于市场化进程较低地区，市场化进程较高地区的上市公司机构投资者对于忙碌董事会抑制IPO 业绩变脸的中介效应更加显著。机构投资者监督功能的实现在制度环境较好地区得到了更为有效的支持，市场化较高地区的上市公司由于面临要素市场和产品市场更为激烈的竞争，而竞争可以通过信号传递的作用，成为监督程序的替代性机制发挥作用。为了提高经营效率，忙碌董事会更加愿意吸引具有经验丰富和职业技能专业的机构投资者参与公司治理，在市场化进程较高地区的机构投资者将更有动机和能力监督控股股东和管理层的机会主义行为，最终帮助忙碌董事会发挥更为有效的监督作用抑制IPO业绩变脸现象。

表6 基于市场化进程的异质性检验结果

（二）忙碌董事会、内部控制有效性与IPO 业绩变脸抑制：两职合一异质性

前文已经证明了忙碌董事会可以通过提高内部控制有效性的路径抑制IPO 业绩变脸，作为上市公司的领导权结构，董事长与总经理是否两职合一对于忙碌董事会监督职能的履行和内部控制有效性的发挥均有直接影响。从两职合一异质性与忙碌董事会监督机制的关系看，人的有限理性和天生的机会主义行为会使管理层在追求个人利益的同时损害股东的利益，因此，董事会监督机制的发挥至关重要。两职合一导致董事长权利的扩大使董事会的独立性受到影响，从而弱化董事会的监督功能（谢永珍和王维祝，2006）[44]。而两职分任不仅可以提高董事会的独立性和监督的有效性，还可以让高管兼顾各个主体的利益（吴淑琨等，1998），弱化管理者过度自信对企业会计稳健性的影响（杨筝等，2019）[45-46]。从两职合一异质性与内部控制有效性的关系看，两职合一的领导权结构极易导致经理人产生机会主义行为和财务舞弊行为，并试图掩盖其存在的内部控制缺陷（周兰等，2014）[47]。郝云宏和任国良（2010）认为两职合一公司的内部控制功能很难有效发挥，致使监事会和董事会不能有效监督和考核总经理[48]。而在两职分离的公司中，内部控制制度的实施可以在企业内部形成有效制衡机制，有效管控避税所引致的大股东掏空风险（张新民等，2021），有利于公司战略目标和绩效目标的实现[49]。因此，本文认为相较于两职合一的企业，两职分离企业中内部控制制度可以发挥更加有效的制衡作用来辅助忙碌董事会监督职能的履行，从而有效抑制IPO 业绩变脸现象。

根据董事长和CEO 是否兼任，本文将全样本划分为 “两职合一” 和 “两职分离” 进行分组检验。从表7的分组回归结果可以看出，在两职分离组公司的Path a、Path b还是Path c三阶段回归结果中，无论是回归系数还是显著性均符合中介效应检验的要求，而在两职合一组，中介效应则不成立。说明相对于两职合一制度，实施两职分离制度上市公司的内部控制有效性对于忙碌董事会抑制IPO业绩变脸的中介效应更加显著。两职分离有利于发挥董事会的监督效果，防止 “一言堂” 的产生，作为内部控制的实施主体，两职分离企业中忙碌董事会通过内部控制的有效实施可以充分发挥监督机制，有效降低信息不对称以及代理问题，抑制IPO业绩变脸现象。

表7 基于两职合一的异质性检验结果

五、稳健性检验

（一）变量替换①囿于文章篇幅限制，下述回归结果未在正文中展示，资料备索。

本文采取了替换部分变量的方法来验证结论的稳健性。1.本文参考逯东等（2015）用IPO 上市公司净利润前后两年的增长率变化值（△Growth2）来衡量业绩变脸，结果基本不变[26]。2.将忙碌董事兼任数量在3 家以上作为判断董事 “忙碌” 与否的标准变为4家，重新构造自变量进行回归分析，结果基本不变。

（二）改变样本容量

本文采取了改变样本容量的方法来验证结论的稳健性，由于制造业是传统行业，从行业分布看，制造业的IPO上市公司最多，考虑到行业间的差异可能对研究结果产生影响，本文剔除其他行业只保留制造业样本进行重新检验，通过表8的回归结果可以看出，在制造业样本中忙碌董事会（BUSY）与IPO 业绩变脸△Growth1 和△Growth2均显著正相关，且分别通过1%和10%的显著水平检验，即忙碌董事会有助于抑制IPO 业绩变脸结论不变。

表8 忙碌董事会与上市公司IPO业绩变脸（制造业样本）

（三）内生性问题的处理

忙碌董事会能够抑制IPO 业绩变脸现象，但是这可能存在由于自选择而导致的内生性问题，进而导致研究结果存在偏差。为了解决内生性问题，本文采用倾向得分匹配的方法来缓解IPO 业绩变脸的内生性可能对本文结论产生的困扰。借鉴黄海杰等(2016)的做法，以公司是否聘用忙碌董事(BUSY1)作为因变量[50]，表9披露了对比各变量在匹配前后相关基本情况的差异性结果，通过T值的变化可以发现，通过匹配后各变量均不再存在显著性差异，以企业规模（SIZE）为例，T值由匹配前的3.76变为匹配后的-0.32。匹配后所有变量的标准化偏差均小于10%，表明本文所选择的条件变量是合理的,整体匹配效果良好。

表9 变量匹配前后差异对比

表10 披露了PSM 的平均处理效应（ATT），可以看出，三种匹配方法无论在匹配前还是匹配后均通过了显著性检验。以最近邻匹配为例，结果表明：在控制了企业其他主要特征的影响后，聘用忙碌董事的企业净利润增长率与之相匹配的企业平均高出37.54%（=0.113/0.301），表明忙碌董事会能够显著抑制IPO业绩变脸现象。半径匹配和核匹配的ATT 值分别为0.071 和0.061，同样通过了显著性检验，证明了分析结果的稳健性，证实本文的实证结果并没有受到内生性的干扰。

表10 忙碌董事会和IPO业绩变脸的PSM平均处理效应

六、研究结论与局限性

本文以我国2008—2019年 “中小创” IPO上市公司为对象，从内外部联动视角，系统分析和实证检验忙碌董事会对IPO业绩变脸的影响路径。本文的研究结论如下：一是忙碌董事在董事会中比例的增加能够有效抑制IPO业绩变脸现象；二是忙碌董事会既可以通过机构投资者发挥外部监督作用，也可以通过提升公司内部控制的有效性，促使企业积极抑制IPO业绩变脸现象，即 “忙碌董事会→内部控制有效性→业绩变脸抑制” 和 “忙碌董事会→外部机构投资者监督行为→业绩变脸抑制” 双重路径；三是机构投资者和内部控制的中介效应发挥具有异质性，市场化进程较高地区的企业中机构投资者能够发挥更为显著的中介效应，在两职分离的企业中内部控制的中介效应更加显著。

在我国上市公司IPO后业绩变脸频发和我国中小板与创业板内部控制规范体系尚不成熟的背景下，研究忙碌董事会对于上市公司IPO 业绩变脸的影响及其背后的微观作用机制，具有重要的现实意义，本研究的启示主要有以下几点：第一，忙碌董事会治理效果的充分发挥需要内部机制和外部机制的共生互动和协同，随着国内机构投资者规模不断壮大,其在董事会治理外部机制中发挥的作用愈发显著。第二，作为忙碌董事会抑制上市公司IPO 业绩变脸的内在微观机制，内部控制制度的有效性发挥重要作用，IPO公司需要不断打造和提升内部控制的风险免疫功能，从企业内部来看，需要着力完善公司内部治理机构的设置及权责分配，营造良好的内部治理环境；从外部来看，我国中小板与创业板内部控制规范体系尚不健全的背景下，国家相关部门需要加强 “中小创” 板块上市公司内部控制规范体系建设的指导与监督，同时让内部控制制度的不断优化成为常态，真正发挥其风险防控功能。第三，良好的制度环境为机构投资者外部治理作用的发挥提供了 “硬件” 的支持，市场化较高地区的上市公司需要吸引更多具有经验丰富和职业技能专业的机构投资者参与公司治理，从而有利于忙碌董事会实现更为有效的监督职责。第四， “两职分离” 制度有利于内部控制系统的不断完善，从而更加有利于发挥董事会的监督效果。

本文的局限性表现在：一是本文对于忙碌董事的认定并没有区分外部董事和内部董事，以忙碌董事在董事会中的比例作为忙碌董事会的替代变量，是否能够有效地反映忙碌董事会的履职积极性，有待在今后的研究中进一步优化。二是证券发行注册制下不再以盈利作为单一指标，而是增设营业收入和预期市值等综合性财务指标作为上市条件设计，该变化是否对IPO 后公司业绩变脸现象产生影响，有待后续研究。三是康美药业案之后，A股上市公司的董事履职风险大幅提升，是否影响忙碌董事的兼职行为和履职效果，将是进一步研究的方向。