论刚性泡沫与地方债务——以地方投融资平台的转型为例

苑 峥

(北华大学 经济管理学院 会计系，吉林 吉林 132000)

1 地方债务居高不下的根本原因

1.1 地方的财力和事权不相匹配

1994年我国实施分税制改革，变财政拨款为银行贷款。地方政府为应对区域经济发展缺乏建设资金而设立的城市投融资平台，是绕开财政制度约束并获得外部资金支持的金融创新。分税制改革之后，财政收入逐渐向中央集中，地方财政收入在总收入中的比重逐渐下降；而事权即支出责任却逐渐下放。在分税制改革后，地方财政收入占总收入比例下降到45%左右，而地方财政支出占总支出的比例则为65%左右。省级以下的地方政府支出责任和支出能力之间存在巨大的缺口。

1.2 地方政府官员追求经济增长的短视效应

改革开放以来，中国政府官员的考核与选拔标准由政治表现为主转变为经济绩效为主。地方官员业绩考核与地方经济增长挂钩，根据新加坡国立大学的一项研究，如果一个地区的经济增长速度比全国增长速度高0.3%，那么当地领导获得升迁的机会就增加8%。考核地方官员的业绩重经济增长而轻负债，导致地方政府官员盲目上项目、扩大产能、新建楼盘。而一般官员任期平均为3.5年，一任不会超过10年，等升迁后，偿债压力往往落在下任政府身上。这种寅吃卯粮的做法导致地方债务不断累积，产能严重过剩，偿债压力日益增大。[1]

1.3 投资项目盈利性低

地方投融资平台参与建设的项目往往具有公益性，盈利能力较低，比如桥梁、道路、文化体育场馆等。资金回收期慢，但贷款周期往往只有3～5年，所以在贷款到期时面临着极大的偿债压力。企业净资产收益率低的原因一方面来自基础设施回款周期长的特点，另一方面来自管理能力的短板。大量因手续不全或管理不足而闲置的资产拉低了资产盈利率。每年的借款主要用于偿还大额债务，而非投资运营。

1.4 融资手段单一

地方投融资平台过于依赖银行贷款。在西方发达资本主义国家，一般地方政府的债务中，不超过20%来源于银行贷款，剩余部分大都通过债券市场融资。但由于中国债务市场不够发达，且《预算法》明确规定地方政府不能够通过债券市场公开发行债券来筹资，因此地方政府除了靠出让土地筹措资金，主要就是靠地方投融资平台向银行贷款。多数地方政府依靠“土地融资”，土地价格的上涨带来土地出让金和土地抵押贷款金额的增长，推动基建规模的扩大，而基建投资对要素吸引的上升又会进一步推高土地价格的上涨。一旦地方经济增长速度下滑导致地方政府债务违约，这种违约风险将会在中国的银行体系和金融体系中传导。

中央政府一直在引导地方政府寻找多元化的融资途径，比如PPP、BT，但由于盈利性的硬伤，仍很难吸引社会资本，主要还是依赖银行贷款。银行也知道贷款的风险，但一方面是地方政府的要求，将钱贷给融资平台；另一方面市场上符合贷款要求的企业很少，与其贷给小微企业，还不如贷给有政府隐性担保的投融资平台。即使到期无法偿还，也可以通过展期的方式，将债务延续下去。

1.5 刚性兑付和隐性担保

由于企业具有国企性质，不能破产，一旦破产，将会造成大量人员失业和欠款，影响社会稳定。地方政府虽然不直接拥有这些平台，但市场上的投资者都知道这些平台是为政府融资的，获得了政府的隐性支持和担保，所以投融资平台获得资金成本极低、极容易。但其实这是不利于企业发展的，企业会在没有做市场研判的情况下轻易投资一些低质量项目，没有经营能力，没有市场竞争能力，项目投产后盈利能力低下，甚至亏损严重，加重了企业现金流紧张，增大了偿债压力，最后破产、低价处置，导致社会资源的浪费。

另外，国有企业占用了大量的国有银行贷款，又不能产生足够的税收，对私人部门有挤出效应。这对中小企业的影响很难避免。资金被大量占压，金融流动性吃紧，央行不断增发货币，导致产业资本、商业资本、金融资本三大资本都过剩。[2]

2 地方投融资平台转型之路

地方投融资平台公司是历史性产物，在传统模式下为城镇化建设和地方发展做出了巨大贡献。但从2015 年之后，随着我国地方政府投融资平台和政府债务监管力度的加强，逐步形成了规范地方政府投融资平台及地方政府融资行为的政策组合拳，通过“开明渠、堵暗道”，拓宽地方政府融资渠道，促成投融资平台向运营实体化和市场化转型。

产城一体化是城镇化的关键。基于城镇化带来的发展机遇，国资投资运营平台将积极参与城市发展新功能区的开发；在推动城市功能升级、产业升级的过程中，拓展城市经营空间；积极推进具有壁垒优势的产业布局，探索环保、清洁能源等产业；创新产业红利分享模式，发挥平台优势，参与创新产业区域的综合开发、成立创新基金和创新综合服务。

“十四五”期间，城市基础建设高峰即将过去，新型城镇化规划中产城融合的重要趋势，地方债管理的规范和预算法的出台，都要求平台公司积极探索战略转型，积极建立市场化机制，提升专业化经营能力。

2.1 防风险，停止增量债务，化解存量债务

地方政府出于道义责任、迫于公众预期和对政府角色理解而违法违规举债的现象依然存在，主要是地方政府借由地方投融资平台的PPP模式、产业基金模式、政府购买模式变相举债，形式为“明股实债”、承诺固定收益、签订回购或第三方差额补足条款、抽屉协议等。[3]

对于以上的“暗道”要及时封堵，不能出现增量债务风险。强化支出及举债约束机制；强化债务短期及中长期限额管理；加强收支及债务运行的日常监测，强化债务风险预警机制。同时对于现有的存量债务要积极化解，降低地方债务的风险，减轻地方发展的负担。

2.2 增强党的领导，加强法人治理，提高管理能力

为了使地方投融资平台可以有效运行，党政领导、职能部门、平台管理者要切实完成好监督工作，构建起完善的监督机制。加强法人治理结构建设，凡是重大决策、重大项目安排、大额资金使用和干部任免等重大事项，均由党委班子集体研究决策，将党委研究作为董事会、经理会研究重大事项的前置程序，会后将决策结果报上级纪检部门备案。

3 建议和举措

3.1 提高地方政府收入水平

地方政府需要形成稳定收入来应对隐性债务。以前地方政府财政收入过分依赖土地收入及生产领域。地方政府因急功近利，投入更多精力招商引资，进行财政竞争，而缺少对地区企业竞争力的关注，缺少对投资环境综合改善的考虑，财政竞争成为简单的“让利竞赛”，对此地方政府需要优化收入结构，培育财产税等地方主体税种。结合当前房地产税收改革经验，对现有地方税种进行科学合理的合并，帮助地方政府形成稳定的收入来源。把转移支付制度建设成为中国地方政府收入的补充制度，实现地方政府财力的均衡，公开转移支付资金配置方式、规模及申请条件等，保障工作流程的规范性。[4]

3.2 优化地方官员业绩考核制度

地方政府官员业绩考核不只看GDP，也要综合考察负债率，促进地方可持续发展。强化政府审计职能，约束地方官员在个人升迁的激励下，不顾地方长期利益，过度、违规举债发展经济。组织部门和人事部门应将评价结果作为领导干部提拔、任用的重要指标。[5]地方官员在招商引资时不能过度承诺，为了吸引投资而夸大发展前景，承诺的配套都没有实现，出现了大面积的“空城”，导致社会资源的严重浪费。

3.3 国企做优做强，增强盈利能力

减缓或暂停产能过剩领域的投资，投资5G、大数据中心等智能城市配套设施的新基建项目。依据城市自身的禀赋条件发展，以市场需求为出发点，充分利用现有资源，真正做到盈利模式的创新。[6]

建立市场化的激励机制和约束机制。要建立激励和淘汰机制，减少政府干预，增强用人自主性，面向市场引进人才，提高员工工作技能和创新意识，同时建立责权明晰的约束机制，避互相推诿责任。[7]

按照“三清”原则，对集团闲置资产、企业债权和非正常经营企业进行清理。有效盘活利用闲置资产，加大对应收及预付款清收力度，进一步解决在建工程手续、税费、证照等问题，将在建工程转变为优良资产，为融资化债发挥作用。对长期亏损、扭亏无望的子公司，或无能力实现控制的合资合作公司，采取资产变现、清算、解散、股份减持或全额转让等方式予以清理。同时按照“一企一策、分类处置”的原则彻底解决历史遗留的非正常经营企业处置问题，进一步优化国有资源配置，确保国有资产和权益不流失、不损失。

3.4 加快金融创新

积极克服国家宏观政策调整带来的融资困难，以守住不发生资金兑付风险为底线，创新思维，克难求进，拓宽融资渠道，创新融资手段，增强融资能力。

(1)TOT模式成为各地城建关注的融资方式。政府部门或国有企业将建设好的项目的一定期限的产权或经营权有偿转让给投资人，由其进行运营管理；投资人在约定的期限内通过经营收回全部投资并得到合理的回报，双方合约期满之后，投资人再将该项目交还政府部门或原企业。

(2)推广地方政府债券用于置换到期历史债务和项目建设。按照新预算法，省政府能够在国务院确定的限额内依法适度举债，下级政府逐级上报至省财政厅，由其统一代为发行和管理。目前地方政府债券包括一般债券和专项债券。一般债券适用于纯公益性项目，由于项目没有经营性收入，所以由政府安排一般公共预算收入予以偿还；专项债券适用于有一定收益的公益性或准公益性项目，还款来源于项目运营收入和政府基金收入。地方政府债券的优势：一是成本低廉，由省财政厅统一代发，债券资信良好利率通常都在4%以下，融资成本能够大幅度降低；二是期限较长，多数债券的期限为5～20年，能够较好匹配项目生命周期，解决企业短贷长投、期限错配的问题，较大程度缓解地方财政支出和公司短期偿债的压力。

(3)积极推进永续中票的申报，加强与银行间债券市场交易商协会和投资机构的沟通，研判发行窗口期，争取以较低利率发行。

(4)推进资产证券化(ABS)。一是探索增量项目的资产证券化。联合金融机构，引入多层次投资者，将收益稳定的建设项目(如污水处理厂、收费路桥隧等)进行资产证券化。二是探索存量项目的资产证券化。对于有稳定现金流但回收期较长的经营性项目，将收益权比如物业费债券及其他权利获得的收益作为标的资产，与各类金融机构合作，发行证券提前变现存量资产获得资金。通过资产证券化的方式盘活存量资产，同时支持新项目建设。

(5)创新贷款抵押品种。开展收费权、特许经营权、政府购买服务协议预期收益等创新类贷款业务；探索利用工程供水、供热、发电、污水处理、垃圾处理等预期收益权质押贷款。

(6)售后回租。融资租赁的一种，可以将地下管线、停车场、数据服务器等基础设施卖给融资租赁公司，然后回租，以约定的年租息率作为租金，并定期不等额偿还本金，在约定期满后还清本金。

(7)应收账款收益权转让。以一定的融资成本提前回流现金，实质同债权转让。或者抵押，与金融机构签订合同，以应收账款作为抵押物，约定转让期满后回购。这样可以将资产负债表中的巨额应收账款盘活，增强企业融资能力和现金流动性。

3.5 停止刚性兑付和隐性担保

按照习近平总书记强调的供给侧改革精神，就是着力提高供给体系质量和效率。供给侧结构性改革的根本目的是提高社会生产力水平，实现劳动力、土地、资本、创新四大要素的最佳配置，提升经济增长的质量和数量；去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。刚性兑付和隐性担保会扭曲风险与收益之间的激励，影响社会资源的配置，不利于过剩产能的出清，反而可能会引发泡沫、危机，以及长期的衰退和滞涨。

4 结语

地方发展需要有稳定的收入来源，减少对土地、生产税的依赖，培育地方税种，加强政府转移支付制度。加强政府审计对地方官员的问责制度，减少地方官员因晋升激励而过度举债发展的行为。地方投融资平台作为城市建设主体，需要调节好政府和市场之间的关系，停止政府刚性兑付和隐性担保，对过剩产能行业和没有市场竞争能力的企业予以清退，防止出现“大而不倒”的情况。深化市场化改革，增强党建和制度建设，防范金融风险，加快金融创新，增加融资渠道。增强企业管理能力和盈利能力，强化党建，强化法人治理结构，活化人才机制，强化奖惩制度，实现由量到质的转变。