油价的形成机制及影响探究

张少辉

(1.广东金融学院，广东 广州 510521；2.广东省第三产业研究会，广东 广州 510521)

1 引言

芝加哥商品交易所(CME)原油期货合约在2022年3月7日一度涨至133.46美元，后期虽有所回落，但仍高于100美元。不到两年，油价就从负油价涨至100美元以上，波动为何这么大？文章重点回顾2020年的负油价事件，希望借此厘清油价的形成机制，为负油价和高油价提供解释。当地时间2020年4月20日，芝加哥商品交易所(CME)原油期货5月合约“WTI原油2005”从18.27美元暴跌55.9美元，收于-37.63美元，跌幅高达305.97%，盘中甚至一度下探至-40.32美元，CME史无前例的负油价让投资者们“见证了历史”。市场一片哗然，学者、企业家、投资者等纷纷进行解读，而中国银行“原油宝产品”投资者巨亏的消息更是将负油价的关注度再次引爆。那么，油价可能跌至负值吗？油价跌至负值的原因是什么？为何不到两年，油价就从负值大涨超过100美元？文章尝试对这些问题从理论和实践的角度进行分析，希望借此能洞察事件本质，回应市场关切，为未来原油投资提供科学视角。

2 油价的形成机制

劳动价值论表明，商品是为交换而生产(或用于交换)的对他人或社会有用的劳动产品。商品具有价值，价值是凝结在商品中无差别的人类劳动，其由社会必要劳动时间所决定。商品价格是商品价值的货币表现形式，由商品价值所决定，受供求关系影响围绕着价值上下波动。由此可见，只要是商品，就有价值，其价格一般不可能为负，除非供给远远超过需求，才可能波动至负值，但最终也会回归价值。

毫无疑问，石油是商品，在开采、运输、存储过程中凝结了劳动，具有价值，尤其是开采环节，难度最大，所以开采成本占油价的比重也较大。各国石油的成本不一，也一直在变化，有分析指出，美国页岩油成本较高，达到每桶36.2美元；俄罗斯次之，为17.2美元；沙特可以低至9.9美元(1)各国原油生产成本是多少？[EB/OL].(2016-01-23)[2022-04-14].http://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/20160123/101624204044.shtml.。加之有OPEC等石油垄断组织存在，控制原油供给，正常的市场里，WIT原油的价格一直高于45美元。可没想到的是，2020年开年一场新冠病毒的全球大流行，导致航空等石油需求大户的需求锐减。为了提振油价，2020年3月初，以沙特为首的OPEC组织与俄罗斯为首的非OPEC产油国进行了减产谈判，最终俄罗斯拒绝减产，谈判崩裂。沙特为了报复俄罗斯，抢占国际原油市场份额，宣布将加足马力，大幅度低价倾销石油，油价开始下滑，随即国际油价在3月9日再次狂泄，迎来了“黑色星期一”：WTI原油降幅达28%，收于30美元/桶；美股下跌超过7%，早盘即触发了熔断机制，这是1997年以来美股首次触发熔断机制。3月短短10天，美股触发了四次熔断，历史一次次被刷新。4月9日，主要产油国达成共识，宣布将在5月和6月减产970万桶/日，接近全球原油供应总量的10%，由于低于市场预期，油价并没有得到实质提振。但即便如此，WIT原油的价格始终在20美元附近。各石油消费国趁机囤油，扩大石油战略储备，石油贸易商也大量购入。可见，石油并没有多到令大家生厌，敬而远之。正常情况下，期货交易所提供买卖双方交易平台，买卖双方可以根据结算价进行实物交割，价格大体能反映原油价值，不至于差得离谱，不同月份的合约差价也不会太大，5月的合约“WTI原油2005”与6月的合约“WTI原油2006”的差价大体反映的是多储存一个月的成本，如果差价过大，那么石油交易商完全可以跨期套利，譬如买入“WTI原油2006”的同时卖出“WTI原油2006”，无非就是先在芝加哥交易所将原油运走储存，等一个月后再运输过来卖给其他商家，就可轻松赚取差价。

反过来，如果油价过高，譬如近期由于俄罗斯和乌克兰的战争引致市场对石油供给短缺，同样可以通过套利消除这种不合理的高价。事实上，美国一方面宣布对俄罗斯能源禁运，但很多美国企业正通过各种变通的方式大量采购，数据显示，2021年美国石油进口总额的3.3%来自俄罗斯，同比增长一倍以上，达到7260.8万桶(2)一边制裁一边进口！美国大量进口俄罗斯石油？[EB/OL].(2022-04-04)[2022-04-14].https://new.qq.com/omn/20220404/20220404A05O3300.html#:～:text=%E6%95%B0%E6%8D%AE%E6%98%BE%E7%A4%BA%EF%BC%8C%E7%BE%8E%E5%9B%BD%E6%AF%8F,%E4%B8%87%E6%A1%B6%E4%BF%84%E7%BD%97%E6%96%AF%E5%8E%9F%E6%B2%B9%E3%80%82.。这种套利理论上可以消除全球市场担忧所导致的油价高企。所以，在市场套利机制正常、投资者理性等前提下，市场机制是正常的，那么，油价的价格最终是由劳动价值决定的，油价只会围绕价值上下波动。之所以油价会跌为负值或者油价极端高企，均是不满足正常市场机制前提所造成的，譬如市场套利机制失灵或者投资者非理性。

3 负油价的形成原因

2020年“WTI原油2005”盘中跌至负值时，市场一片哗然，一时间各种解读消息层出不穷。最多的解释是库存太满，没人愿意持有实物原油。但是，石油交易商的库存真的已经满到要出价40美元/桶的价格去雇人处理了吗？数据显示，截至2020年4月17日的一周，纽约商品交易所西得克萨斯轻质原油交货地库欣地区原油库存增加至6100万桶，离7800万桶库存上限还有一定距离(3)库欣库容紧张，WTI原油期货价格大跌[EB/OL].(2020-04-21)[2022-04-14].https://baijiahao.baidu.com/s?id=1664540796206808065&wfr=spider&for=pc.。退一万步夸张点讲，就算临时雇几个车队，拉着在马路上跑的费用也不至于会亏损这么大吧？所以笔者觉得这个理由不够充分，如果真的“遍地是油”的话，应该早盘就开始崩盘，不至于等到尾盘，其中必有蹊跷。而且事实上，最后交割时并没有人获得负油价的石油，北京时间4月22日凌晨2:30“WTI原油2005”最后交割价为10.01美元。直到2020年4月22日中国银行公布的《中国银行关于原油宝业务情况的说明》(“原油宝”指中国银行面向个人客户发行的挂钩境内外原油期货合约的交易产品，其中，美国原油品种挂钩CME的WTI原油期货首行合约。个人客户办理“原油宝”需提交100%保证金，不允许杠杆交易)让事件得到了合理解释：“WTI原油2005”跌至负值的原因其实就是正常市场条件的假设未得到全部满足，具体而言主要是市场套利机制失灵、投资者非理性这两大原因所致。

第一，市场套利机制失灵。“WTI原油2005”一度下跌至-40.32美元，意味着卖家要用40美元/桶的价格雇人处理手中的原油，卖家为什么不干脆找个地方囤起来就好，这么急于出手。问题就在于，并不是每个原油期货投资者都具备实物交割能力，交易所和经纪商也清楚这一点，所以不具备实物交割能力的经纪商一般都会在交割日的至少前三个交易日平仓或者移仓。近期原油库存紧张的消息让多头也很谨慎，2005和2006合约的价差一度扩大到7美元，所以大多数不具备实物交割能力的客户(投资金额越大越谨慎)都会在4月17日或之前平仓或移仓。而中国银行却没有这么做，而是硬扛至交割日，其代理的客户投资金额高达数百亿元。难道中国银行有实物交割能力，准备在芝加哥商品交易所拉回千万桶原油？万万没想到，中国银行并没有做好实物交割的能力，只能任由客户的多单平仓，事实上，4月20日“WTI原油2005”的交易量不算大，只有10.48万手(即1.048亿桶)，中行百亿级资金量的平仓无疑引起了市场多头的恐慌，大家争相抛售，终于让大家又一次“见证历史”！可见，不具备原油实物交割能力的中国银行，其行为使得市场套利机制失灵，多头完全被空头深埋。

第二，投资者非理性。理性投资者会根据市场交易状况及时控制风险，平仓机制就是止损的有效机制。中国银行的客户交易不带杠杆，即要求持有100%的保证金。中国银行公告称：一是对于原油宝产品，市场价格不为负值时，多头头寸不会触发强制平仓。二是4月20日为原油宝美国原油5月合约当月的最后交易日，交易截止时间为北京时间22点。这样一来，就造成中国银行那些未在北京时间4月20日22点之前平仓的多头客户，在接下来4个半小时间内只能听天由命。而恰恰就是这4个半小时内，“WTI原油2005”开始狂泄，下跌至史无前例的负值，更是一度下探至-40.3美元，最终收盘于-37.63美元。空头的开单需要有相应的多单接盘才可行，在交易时间关闭交易系统，中国银行投资者无法理性操作，所持有的多单相当于给空头提供了靶子，只能被迫以-37.63美元强平，损失数倍数十倍甚至更高于本金的损失。不带杠杆的交易却有这么大的损失，实在罕见。可见，中国银行提前关闭交易系统，打破了理性投资者的假设，投资者无法根据市场情况进行实时交易，控制风险。

4 油价为何快速从负值涨超过百美元

2020年原油期货产品跌至负值是市场的极端个例，给早已供给过剩的石油市场造成了更大动荡。但全球已经意识到极端低油价的危害性，并切实采取措施：美国俄克拉荷马州监管部门投票，允许油井关闭；OPEC+也正在呼吁加快落实减产协议；各大石油消费国正加大石油战略储备。加之全球货币超发，石油作为大宗商品，不具备持续下跌的基础。负油价的出现是市场机制失灵所致。近两年，新冠肺炎疫情虽几经反复，但随着疫苗和药品的逐渐研发使用，加之多数国家迫于经济压力放松疫情管制，全球对石油的需求量逐渐回升，尤其是俄乌战争这一导火线直接拉升了油价。世界上很多极端事件，往往都是因为抢占石油能源引起的。2022年油价高企的原因，也正是市场放大了俄罗斯和乌克兰的战争所导致的石油紧缺担忧，使市场机制失灵了。为此，劳动价值论虽对油价起最终决定作用，但油价还是会受供求关系的影响，正常的供求关系需要一个正常的市场机制，如果因为市场套利机制失灵、投资者非理性等原因导致市场机制非正常，油价就可能出现负值或者过高的极端情况。

5 结论

近两年，原油价格波动很大，文章重点回顾2020年原油期货“WTI原油2005”价格首次跌至负值的焦点事件，运用劳动价值论进行分析，结合中国银行“原油宝”产品事件，借此厘清油价的形成机制，为负油价和高油价提供解释。研究表明：第一，油价的形成最终由劳动价值决定，但油价会受市场机制影响围绕价值上下波动，如果市场机制失灵，油价将会出现负值或过高的极端情况。第二，理性人假设下，正常市场机制并不会使油价为负，油价跌至负值是由于部分投资者丧失理性、市场套利机制失灵所致。第三，近期油价高企是市场放大了石油紧缺的担忧，导致供求失衡的表现。总体而言，价格应该围绕价值上下波动，过低和过高的油价都不可持续，投资者要谨慎对待，不宜盲目追涨杀跌。