风险投资对上市公司并购绩效影响机制探究

2022-11-14杨守海

大众投资指南 2022年19期

杨守海

（北京盛泉资产管理有限公司，北京 100600）

并购是公司追求发展的重要手段之一，能够帮助公司达到横向发展的目的和获得协同效益，取得较高的并购收益，和公司内部长期且多变的内部发展相比，公司通过并购手段实现扩张是现阶段公司发展的主要方式。高回报往往伴随着高风险，以往对于影响并购绩效因素的研究多从并购方经济实力、并购行为特征等方面开展，研究发现公司所属行业、股权结构、并购性质等会影响公司的并购绩效。鲜少有从风险投资的角度看，上市公司并购活动有风险投资参与会对并购绩效产生何种影响的研究。

一、研究背景

公司的发展模式分为两种，一是内涵式增长，二是外延式增长。公司实现内涵式增长可以采用资本积累和增加再生产两种方式，以便提高公司管理效益、生产经济效益。公司实现外延式增长可以采用兼并收购等方式，以便公司能够横向或纵向发展，进而扩大市场规模、优化市场布局、调整产业机构、减少经营风险。于上市公司而言，内涵式增长非常重要，而外延式增长同样在公司发展规划中占有重要地位，通过并购等方式达到公司向外扩张的目的。和其他交易市场相比，上市公司发展至今确实开展了更多的并购活动，同时，并购活动也为上市公司的经营利润提供了重要支撑。比如2015年上市公司整体净利润约622亿元，相比2014年增幅25.8%，其中，并购活动产生了相当巨大的对增量，约占整体净利润增量的43%以上。

风险投资的主要目的是追求利益，在被投资公司发展到一定阶段后通常会在恰当的时机选择退出，理想的退出手段有IPO，直接抛售公司股份，与之相对的也是其他公司进行横向或纵向发展的有效手段。此外，风险投资除了在并购后退出，也对公司的并购行为会产生重要影响。无论从退出手段还是上市公司的经营管理方面，风险投资都和公司并购活动息息相关，所以，研究风险投资对上市公司并购绩效的影响机制显得尤为重要。

二、风险投资对上市公司并购绩效影响机制

在研究分析风险投资会对上市公司并购绩效产生何种影响的过程中，可以从以下四个方面进行研究。

（一）风险投资监督作用

风险投资的监督作用会对上市公司并购绩效产生影响。在上市公司的并购过程中，风险投资的监督作用会产生以下六点影响：第一，节约并购信息成本。目标公司从自身利益角度出发，需要考虑并购公司的经济实力和真实目的。收购方风险投资股东尤其是声誉良好的风险投资机构，能够将收购方良好的信誉资质传达给目标公司，增强目标公司对收购方的信任感和接受度，降低目标公司信息收集成本。另外，风险投资机构有着丰富的投资经验，敏锐的市场洞察力，能够精准预测出收购企业的市场前景和规模等，得出的结论可能比收购方管理人员更为精准。并且，风险投资合伙人多数情况下拥有较佳的财务能力、专业的投资评估技能和尽职调查特长，可以准确评估和衡量目标公司的资金流、利润、税务等情况，防止并购失败。这些都能够很大概率的减少并购方的信息收集成本和评估成本。第二，节约并购代理成本。20世纪80年代Roll提出了经典的并购理论--自大假说，该理论认为因为收购方管理层的妄自尊大、独断专行，对目标公司的收购价值未能做好精准预判或盲目信任自身的资源整合能力，最终支付了远超过于并购收益的收购成本。并购活动如若出现并购溢价，并购方是无法从并购中获得收益，但就目标公司来说能够从此次并购中获得大大高于自身价值的利益。由此可见，并购可以在一定程度上表现为并购方管理层的代理成本。但是如果并购方中有风险投资股东时，该部分股东会对管理层的盲目收购行为进行限制，限制的原因多为收购行为是以扩张公司规模为目的，不合理利用公司现金存量，所以，风险投资股东更多的是以公司整体战略为依据，产出共同价值为目的，来客观理性的做出并购支持。第三，节约并购谈判成本。上市公司中的风险投资股东可以从侧面证明收购方的经济实力和市场潜力，从而降低目标公司和收购方就收购实力进行的谈判磋商，减少并购谈判成本。第四，节约并购支付成本。风险投资凭借其专业的投资优势能够充分发挥尽职调查的作用，为并购方提供准确严谨的评估报告，真实可靠的衡量目标公司的资产负债情况、财务情况等，避免收购方出现判断失误、支付成本远超于目标公司价值等情况，规避并购陷阱。第五，整合并购后的资源。风险投资的加入有助于并购双方的管理层和职工增强并购产生协同效益的信心，增强双方认同感，能够很大程度上缓解目标公司核心管理人员和职工的抵触心理，促进并购后资源整合的步伐。第六，降低整合失败的风险。风险投资的监督作用在并购后依旧可以起到重要影响，为上市公司招聘管理经验丰富的管理人员、制定符合当下公司发展的人力资源战略、调和并购后的各方面矛盾，进而降低了并购后资源整合失败的风险。

（二）风险投资数量和持股比例

风险投资数量和持股比例会对上市公司并购绩效产生影响。风险投资数量和持股比例会在一定程度上提高上市公司的并购绩效。在公司发展阶段和转型期间，风险投资都起到了无与伦比的重要影响，同时，在公司并购期间也起到了至关重要的影响。所以，风险投资对于并购绩效会产生何种影响也日益受到了相关行业人员的重视，实际并购过程中，并购后的资源整合是否满足了并购初衷、是否产生了计划内的协同效益、是否推进了公司发展步伐、是否实现了整合资源的合理分配等，都与公司的并购绩效密切相连。上市公司财务报表相关指标能够最为客观直接的反应这些问题，因为财务指标是可以被量化的，能够利用有关经济学公式进行计算，同时财务指标具有显著的客观性和对比性。

经营业绩能够对上市公司因经营活动对公司整体财务和经营状况造成的影响进行最为直接真实的体现，以直观可靠的财务报表作为基础，在业绩衡量时无须考虑可控或不可控因素的影响。经营业绩是从静态的角度对公司情况进行评估，真实公允地反应公司实际经营情况，无任何主观判断，所以可以使用经营业绩来体现上市公司的并购业绩水平。财务杠杆指的是公司通过调整营业利润实现每一元营业利润所承担的债务成本增加或降低的目的，这种债务成本调整对投资者利润的影响就是财务杠杆。一般情况下，公司的财务风险多数情况会受到财务杠杆的影响，财务杠杆影响越弱公司财务风险越低。

上市公司中的股东中包含普通股东、风险投资股东等，风险投资股东所占比重越大，集合作用就越显著，能够起到优势互补、信息共享的作用，同时在公司并购中还能够降低信息收集成本，更突出地体现风险投资的附加价值。依据信息传递理论，如果在并购方股东中风险投资股东占比越大、数量越多，收购方就会更加主动地参与到目标公司的经营活动中，以充分发挥风险投资的专业作用，此外，被投资方或目标公司能够看见收购方运营稳定、管理良好的形象，更加相信并购后会获得更好地发展。

（三）风险投资机构的声誉和社会影响力

风险投机机构声誉和社会影响力会对上市公司并购绩效产生影响。在上市公司并购过程中，如果有信誉优良的风险投资机构参与，则风险投资机构凭借其专业的金融投资能力，在市场需求和行业变化的基础上，通过其敏锐的洞察力和精准的判断，在全面调查并购方各项实力后，能够为并购方提供具有权威性且专业性较强的风险投资服务。另外，上市公司并购中有高信誉的风险投资机构参与，有助于并购方充分发挥风险投资在管理方面的增值作用，并购方能够花费更多人力物力财力等在目标公司的协同管理上，使得并购公司内部能够实现更有效地管理和更合理地资源整合，进而进一步提升收购方的并购绩效。

（四）风险投资和管理者过度自信

风险投资能够有效控制管理者过度自信，进而会对上市公司并购绩效产生影响。管理者过度自信主要有以下四点表现：一是追逐于一些非金钱上的名利如社会地位、个人声誉等，会进行盲目并购，以实现扩大公司的经营规模，但这种低效率的投资最终会造成经济支出增加，并购效益低下；二是管理者过于相信自身的管理能力，相信能够很好地整合并购后的资源，盲目乐观不愿采取公司其他关键员工的建议，一意孤行，导致并购失败；三是如果公司成功完成并购，管理者的过度自信会导致并购后的资源无法得到最优整合、合理分配，极易导致资源利用率低，无法使资源产生相应的价值，进而降低并购绩效；四是管理者过度自信或盲目相信信息来源渠道，对并购后的价值和投资收益有过高的预期值，过低的预估了并购风险和投资成本。这类管理者多数情况下是依据自身的主观判断做出投资决策，而非在实际数据的基础上进行判读，极易因自身的主观决策付出过高的并购溢价，增加公司并购活动成本，拉低公司的并购绩效。同时，并购溢价的高低多与收购管理者的并购预期值呈高度正相关。

风险投资会在公司追逐利益的基础上对管理者进行一定的限制监督，有效控制管理者盲目乐观，帮助上市公司开展更专业、更合理地风险投资和融资决策，减少公司非理性投资情况的发生，提高公司生产经营效益。在上市公司开展并购过程中，风险投资机构参与其中，能够在一定程度上对公司起到监督作用，有效抑制管理者由于追逐精神或物质需求进行的非效率并购，减少并购失败可能性。同时，风险投资机构能够为公司的重要决策提供专业建议，依据其丰富的金融投资经验帮助公司做出更完善更合理的战略决策，抓住任何一个有利于公司发展的契机，有助于管理者正确评估自身的管理能力和资源整理能力，做出有利于公司持续发展的战略决策，避免盲目自信，过渡乐观。当公司并购完成后，风险投资机构还能够为公司提供更为合理的资源整合策略，使得资源的整合更完善，分配更合理，提高资源利用率，增加整合效益，提升公司获得的并购绩效。另外，风险投资机构通常还具备娴熟的尽职调查能力，拥有完备的信息获取途径，风险应对能力，可以为公司提供全面的被投资方信息，从而精准衡量被投资方价值，避免公司管理者由于盲目乐观造成的非理性判断而支付了过高的投资成本，进而提高公司并购绩效。

在研究风险投资会对上市公司并购绩效产生何种影响后发现：第一，普遍来看有风险投资参与的公司在并购完成后，无论从短期还是长期看，公司经营效益都有显著提升。第二，风险投资数量越多、持股比例越大，公司并购后在短期内经济效益会得到明显提升，长远来看其经济效益也会有显著提高。第三，如果公司并购过程中有高信誉的风险投资机构参与，并购成功后短期内获得的绩效显著高于信誉较低的风险机构参与的公司。第四，风险投资还具有一定的管理控制作用，能够有效抑制管理者的过度自信，减少并购溢价事件的发生。同时还能够提高并购后公司内部资源整合效率，保证被投资公司在并购后能够更合理地运用相关资金和资源，获得更好地发展。

三、案例分析

本文选取100个投资样本观测值，在并购完成后，对其财务情况、风险投资参与情况等进行变量分析。

在对100家上市公司数据进行分析后，约50%的公司有风险投资经验，对比有关数据，特别是以下四个因素：一是有无风险投资经验；二是风险投资持股比例和数量对并购绩效的影响；三是风险投资机构信誉情况对并购绩效的影响；四是风险投资对管理者盲目乐观的抑制作用会对并购绩效造成的影响。通过严格的比较分析，和文章中提出的结果具有一致性，表明了相关因素会对并购绩效产生影响，具有一定的研究参考价值。