基于战略视角对上市公司信息披露行为的思考

唐 洋 刘美玲 王 赟

（天津商业大学 天津 300134）

上市公司信息披露策略

（一）信息披露方式

根据信息披露的主动性，上市公司信息披露可以分为强制性披露和自愿性披露：强制性披露是监管部门出于有效管理资本市场而做出的规定；自愿性披露通常是上市公司为了满足价值管理的需要而自愿披露相关信息。近年，信息技术的高速发展使得信息披露渠道变得多样化。单就微博而言，平台成立至今已有近40%的上市公司注册了微博作为自愿性披露渠道，和其他披露方式共同构成了上市公司信息披露策略的一部分。然而，无论强制性披露还是自愿性披露，现有研究较多是对单次信息披露行为的研究，没有考虑公司单次信息披露与公司其他决策之间的关系，较少基于信息披露方式对信息披露策略进行研究。

（二）信息类别

本文从披露的信息特点出发，探究公司信息披露的动机，进而为信息披露策略的选择提供基础。基于信息披露视角，创造性地按信息的可操纵性可分为如下几类：

财报类信息。传统的信息披露内容多是较为客观的上市公司基本概况以及财会类信息，以财务报表的方式对外披露，具有如下特点：第一，以货币为主要计量单位，有一套科学、完整的核算方法，统一的计量单位和核算方法便于信息使用者了解和评价公司状况；第二，每一个数据都有相应的原始凭证作为支撑，内容更加客观；第三，受政府监管，按要求进行披露，其质量有会计师事务所进行把控，也有证监会进行规范与监督，具有法律效应。总体而言，对于财报类信息的披露，可操纵性空间很小，而且容易受到处罚，基于成本效益的权衡，公司少有动机管理此类信息的披露。

突发性事件。突发性事件是指在公司日常经营活动中发生的影响公司利益的预期之外的事件，对于此类事件的披露具有如下特点：第一，上市公司作为事件的主体，信息的源头，对事件有全面而深入的了解，因而有绝对的信息优势；第二，对外披露的信息少有原始凭证作为支撑，公司多通过自述传递一手信息，可以有目的地进行信息披露；第三，没有会计师事务所对披露的信息质量进行把控，传递的信息也不具有法律效应。因此，当公司发生突发性事件时，投资者作为公司外部人员，只能通过公司披露的信息了解事件的始末及进展，这就产生了上市公司与投资者之间高度的信息不对称，加之公司面临着因突发事件引发的公关危机，也就给予了公司及管理层管理信息披露的空间和动机。

操纵性信息。上市公司的信息披露行为中，除了涉及上述两类“实”信息，还有一类“虚”信息，即当下没有需要向外发布的信息，但是通过对信息的管理，造成信息披露的“假象”，并预期会引起市场反应。此类信息有如下特点：第一，时效性较差，公司会根据需要择时披露信息；第二，文本类的“软”信息居多，多是关于企业未来的规划、展望以及企业的获奖情况等，并且真实性和时效性均有待考究；第三，多采用非官方披露渠道进行信息披露，比如微博、微信公众号等，借助自媒体高效、及时、互动等特点向外传递信息；第四，虽然有证监会进行监管，但监管不到位，法律效应不强。此类“虚”信息出现的原因在于：资本市场的变化促使上市公司信息披露行为的目的变得多样化，除了向外界传递信息，还日渐成为上市公司进行市值管理的手段。上市公司不再只是简单的披露信息，而是更深层次的管理信息，包括对过去利好消息的重新报道、选择信息披露的时机、渠道和内容等。于是，当公司面临不利情况时，为避免股价下跌，管理层基于内部人的信息优势，有动机通过采取利己的信息披露策略进行市值管理(李志生等，2017)。即使公司当下并没有利好消息需要向外披露，但是通过对信息的管理也可以达到特定目的。

梳理现有研究可发现，大多数研究都是在公司“有可披露信息”的情况下研究其信息披露行为，如依照相关规定披露定期报告、临时报告、招股说明书、募集说明书、上市公告书等强制性信息，或者当公司存在与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息时进行自愿披露，鲜有研究关注当公司“没有可披露信息”（即前述操纵性信息）时，出于某种目的而采取的“信息披露”行为。总之，不同类别的信息具有不同的特点，也就决定了不同信息都有各自最佳的披露方式。因而，公司在披露信息时，会依据不同的信息策略性地选择最合适的方式进行披露。

上市公司信息披露与其他决策关系

（一）信息披露与市场竞争

资本总是逐利的，有利益和市场的地方就会有竞争者，这是由市场的内在规律所决定的。因此，大部分的行业竞争都是很严峻的。刘慧芬和王华（2015）认为，在这种情况下，各公司为了争取有限的资源，会倾向于披露质量较高的信息，以增加投资者的关注，进而取得投资者的信任，提升企业的价值。或者说，公司为了在激烈的竞争环境中最大限度的展现自己的竞争优势，提高投资者对自己公司的信心的同时也向行业中的竞争者施加压力，因此会有更加强烈的披露意愿。然而，公司向外披露信息时，其信息接收群体不止包括投资者，也包括同行业公司。在激烈的行业竞争中，高质量的信息降低了公司与外界之间的信息不对称，当公司披露公司现状、发展规划等私有信息时，不止为投资者提供了决策依据，同时也为行业内竞争对手指明了发展方向，竞争对手可据此采取合适的策略以削弱竞争力。故而，上市公司在披露信息时，除了需要考虑资本市场的反应，还要防御竞争对手可能采取的竞争手段，这就要求上市公司有更高的站位，从公司战略的角度出发，在充分衡量公司的信息披露行为对公司市场竞争产生的影响后决定信息披露的内容和程度。

（二）信息披露与融资决策

黄宏斌等（2020）研究发现，上市公司自媒体信息披露有助于缓解企业的融资约束。基于我国证券市场发展的现状，大部分企业主要的外部融资渠道还是通过银行借款。而影响银行贷款决策的主要因素是公司的财务指标。当上市公司采取信息披露策略提升股价时，预示着公司良好的发展前景，从而对企业的融资额和融资成本产生影响，使上市公司更好的吸收资金。换种角度考虑，上市公司与银行之间同样存在着信息不对称，公司的信息披露策略可以降低这种不对称，其传递出的信息可以引导银行的判断，进而影响其贷款决策。此外，公司管理层作为信息的披露方，可以通过净正面语调借助信号传递效应缓解企业的融资约束。所以信息披露策略可以为公司的筹资服务，增强公司的融资能力，促进公司的总体发展。

此外，公司的融资决策行为受公司战略的影响。有外部融资需求的公司为了降低与投资者之间的信息不对称，倾向于进行大量的自愿性信息披露。而公司的融资需求又受公司整体战略的影响，相较于战略防御型的公司，战略激进型的公司出于快速占领市场的目的，需要在产品研发及市场开发上投入大量资金，较高的融资需求进一步促进了企业的自愿性信息披露行为，因此，公司战略会对公司的信息披露行为产生显著影响。换言之，公司的信息披露行为受公司整体战略的影响。

（三）信息披露与投资决策

程新生等（2012）研究表明，受声誉机制的影响，公司对于非财务信息的自愿性披露通过影响企业的外部融资，会对企业的投资效率产生双向作用。虽然可以缓解企业的投资不足，但同时加重了企业的投资过度行为。也就是说，上市公司的信息披露行为会影响企业的投资效率，公司的融资决策起到中介作用。就企业的社会责任信息披露而言，有研究表明，投资者在进行投资项目选择、制定投资方案以及确定投资金额等环节时，企业披露的社会责任类信息是企业进行决策重要的参照指标，公司向外传递的社会责任感越高，投资者群体对于公司的期望越高，越有可能将“鸡蛋置于此篮子”中，公司获得的融资额可以进一步影响企业的投资行为。因此，当公司有投资意愿时，会相应采取适宜的信息披露策略，通过高质量的信息披露水平，以良好的企业形象和口碑，筹集资金为后续的投资服务，进而对投资效率产生影响。

（四）信息披露与投资者关系

上市公司的信息披露行为是企业与信息使用者之间的博弈。随着网络的普及和自媒体的发展，在这段博弈关系中居主导地位的上市公司方逐渐发生变化。对于投资者关系管理，转折性事件是2010年1月和2013年7月深圳证券交易所和上海证券交易所分别启动了“互动易”和“e互动”平台（以下合计简称“互动平台”）。互动平台作为全天在线的网络平台，为投资者提供了更加直接便利的获取信息的方式。依托互动平台，投资者可以随时向上市公司提出问题、核实内容、提供建议甚至可以与上市公司进行互动式交流，并且上市公司的回复态度会有平台工作人员进行监督，并将其纳入对上市公司的披露考核中。因此，互动平台在很大程度上降低了信息壁垒，将信息披露的主动权部分转移给了中小投资者以及一些散户，从而缓解了上市公司与投资者之间的信息不对称，尤其是进一步平衡了大股东与中小股东之间的地位关系，给予了中小股东以及散户们更多的信息知情权，有益于资本市场的健康有序发展。

与此同时，部分上市公司还陆续开通了微博和微信公众号（即上市公司官方社交媒体），互动平台和官方社交媒体构成了上市公司与投资者（包括利益相关者）进行信息披露与沟通的新型方式，他们革命性地生产和传播企业信息，与传统的信息披露方式有着鲜明的甚至是本质的区别。具体而言，上市公司的信息披露方式由传统的单向披露转向双向互动，由上市公司单方面的选择性披露过渡到以投资者提问为主体的强制性披露。与此同时，上市公司在应对资本市场的各种问题中，逐渐形成了由强制性披露与自愿性披露共同构成的上市公司的信息披露策略，有了更多的方式去进行投资者关系管理。

（五）信息披露与企业绩效

上市公司作为信息披露的主体方，可以根据自己的意图有目的地进行信息披露。除了财务信息等数据类的“硬信息”，企业发展规划、企业获奖等“软信息”可以更好地展示企业自身形象，尤其是企业社会责任类及环境类的信息披露。当公司向外传递积极履行社会责任的信息时，有利于树立良好的企业形象，提高企业的声誉，从而可以更好地吸引客户的关注，在这个信息传播速度飞速发展的时代，关注度的提升自然而然会带来经济效益的提升。因此，信息披露作为提升企业知名度的手段，构成了企业营销策略的一部分，在产品营销、扩大市场份额方面具有至关重要的作用。