贵州茅台与五粮液财务对比分析

刘德伟，王作功

（贵州财经大学，贵阳 550025）

0 引言

根据2020 年公布的《中国酒类品牌价值排名100强》榜单，贵州茅台以3 273.75 亿元的品牌价值荣膺榜首，其后就是品牌价值2 434.26 亿元的五粮液。2019 年《财富》 公布的全球未来50 强榜单，五粮液排名第37位，贵州茅台排名第39 位。两者作为中国白酒行业的巨头，虽都以生产、销售白酒为主要业务，但在产品品种、营收能力等方面有很多不同点，本文通过财务指标对比从五个方面进行说明。需要声明的是，本文所选取的数据来源于东方财富网，且贵州茅台和五粮液近五年的财务报表均被审计，为其报表进行审计的会计师事务所出具了无保留意见的审计报告，因此数据来源可靠。

1 财务指标对比分析

1.1 偿债能力对比分析

（1）短期偿债能力对比分析。2015 年至2019 年，贵州茅台的流动比率分别为3.24、2.44、2.91、3.25、3.87，而五粮液的流动比率分别为5.60、3.98、3.96、3.77、3.22；贵州茅台的速动比率分别为2.34、1.88、2.34、2.69、3.25，而五粮液的速动比率分别为4.51、3.31、3.30、3.20、2.76；贵州茅台的现金比率分别为1.84、1.81、2.28、2.64、3.18，而五粮液的现金比率分别为3.31、2.53、2.54、2.36、2.11；从上述三个指标的对比可以发现两者的短期偿债能力都较强。同时，两者的流动比率与速动比率差值较小，说明两者存货数量较低，产品销售情况较为理想，库存压力小。但现金类资产运用效率较低，流动负债利用不充分，会给公司带来较高的机会成本。

（2）长期偿债能力对比分析。2015 年至2019 年，茅台的资产负债率分别为23.25%、32.79%、28.67%、26.55%、22.49%，五粮液的资产负债率分别为15.61%、22.47%、22.91%、24.36%、28.48%，相比白酒行业截至2019 年底的平均资产负债率在50%～60%，两者的资产负债率均远低于平均水平，这说明两者长期偿债能力很强，但是资产负债率过低也不能很好地发挥负债的“税盾效应”，保持合理的资本结构对于企业十分重要。此外，两者的趋势不尽相同，贵州茅台近几年资产负债率进一步降低，而五粮液恰恰相反。贵州茅台的产权比率分别为0.31、0.51、0.42、0.38、0.30，而五粮液的产权比率分别为0.19、0.30、0.30、0.33、0.41，这说明贵州茅台自2016 年之后产权比率不断降低，而近五年五粮液更多地依靠债务作为融资手段，从而导致杠杆变高，但其总体负债水平依旧处于可控范围内，无太大偿债压力。

1.2 营运能力对比分析

2015 年至2019 年，贵州茅台的存货周转天数分别为2340、2039、1293、1257、1182，五粮液的存货周转天数分别为453、442、422、384、358，可以发现两者的存货周转速度均呈上升趋势，但差距较大，究其原因是五粮液主要是浓香型酒，而贵州茅台酒是酱香型酒，从酿造到销售，时间周期远远比五粮液要长，因此贵州茅台整体存货的周转速度要慢于五粮液。此外，贵州茅台的应收账款周转天数分别为56.49、43.52、6.31、4.36、4.27，而五粮液的应收账款周转天数分别为135.2、135.4、125.1、123.9、111.5，贵州茅台的应收账款周转速度在2017 年度突然加快，主要是因为其自2016 年开始应收账款余额就已经“清零”，仅剩为数不多的应收票据，这源自贵州茅台对于经销商的单一经营政策所致，而五粮液的应收账款周转速度相对贵州茅台更慢。最后，贵州茅台的总资产周转天数分别为819.0、893.1、729.7、686.6、694.6，五粮液的总资产周转天数分别为822.4、841.3、793.6、706.0、691.3，两者总资产周转率相差不大，且自2016 年至2019 年均保持相对稳定的降低态势。

1.3 营利能力指标对比分析

2015 年至2019 年，贵州茅台的销售毛利率分别为92.23%、91.23%、89.80%、91.14%、91.30%，五粮液的销售毛利率分别为69.20%、70.20%、72.01%、73.80%、74.46%；贵州茅台的销售净利率分别为50.38%、46.14%、49.82%、51.37%、51.47%，五粮液的销售净利率分别为29.60%、28.75%、33.41%、35.07%、36.37%；贵州茅台的净资产收益率分别为26.23%、24.44%、32.95%、34.46%、33.09%，五粮液的净资产收益率分别为14.93%、15.01%、19.38%、22.80%、25.26%。可以明显看出，无论是哪个营利指标，贵州茅台均要比五粮液表现出更强的营利能力，这反映了贵州茅台独特的“国酒”地位带来的品牌溢价。两者2016 年净利率较2015年均有所降低，但2016 年至2019 年一直保持增长的趋势，这与政府对其生产原材料采取定价保护措施有关。针对贵州茅台与五粮液生产白酒的原材料，政府采取了严格的定价保护方案，从而帮助两者更好地控制生产成本，避免被“卡脖子”，同时产能提升、需求旺盛、售价上涨也是影响两者营利指标的因素。而贵州茅台2016 年净资产收益率较2015 年同样也有所降低，但2016 年至2018 年同样保持上升趋势，表明系列酒产品升级策略成功以及对中端市场的渗透迅速，同时产能扩张、售价上涨也是影响因素之一。而五粮液虽没有贵州茅台那么强的营利能力，但也一直呈现稳步上升的趋势，销售净利率和净资产收益率的增速也快于贵州茅台，稳定成长的获利能力反映了五粮液多元化战略和品牌战略实施的成功，也说明了有效的运营方式也会使企业整体营利能力增强。

1.4 成长能力指标对比分析

2015 年至2019 年，贵州茅台的主营业务收入增长率分别为3.44%、18.99%、49.81%、26.49%、16.01%，五粮液的主营业务收入增长率分别为3.08%、13.32%、22.99%、32.61%、25.20%；贵州茅台的净利润增长率分别为1.14%、8.97%、61.77%、30.42%、16.23%，五粮液的净利润增长率分别为5.81%、10.08%、42.93%、39.19%、29.84%；贵州茅台的净资产增长率分别为19.75%、14.59%、26.51%、22.28%、20.84%，五粮液的净资产增长率分别为9.95%、8.71%、13.42%、19.10%、16.86%。可以发现近五年贵州茅台的主营业务收入增长率和净利润增长率在2017 年出现了大幅上涨，而在之后又逐渐回落，波动性较大，其原因主要是贵州茅台于2017 年第三季度开始限制预收款项的发生，要求当月的预付订单必须要先经过审核部门审核资质，通过后才能打款，因此业务量受到限制。而五粮液的成长指标波动幅度相对贵州茅台更小，除净资产增长率略低于贵州茅台外，其他指标均超过贵州茅台。究其原因，主要是贵州茅台已颇具规模，对此，前董事长李保芳也曾在贵州茅台集团2020 年工作会上表示，作为一家“千亿级”企业，“寄望于长期保持30%左右的增速，既不理性，也不现实”。贵州茅台集团已将2020 年业绩目标下调为增长10%，而根据2020 年贵州茅台公布的财务报表来看，营收增长10.29%也基本符合预期目标。因此，通过成长性指标来看，五粮液相比贵州茅台更具后劲。同时也能看出，即便在全球经济下行压力加大以及新冠疫情对经济复苏的突发干扰双重影响下，五粮液和贵州茅台依旧能够维持不错的增长，说明高端白酒行业的抗干扰性和发展潜力不容小觑。

1.5 市价比率指标对比分析

2015 年至2019 年，贵州茅台的市盈率分别为16.33、21.40、31.29、30.25、32.36，五粮液的市盈率分别为17.55、18.07、26.51、25.68、28.17，近五年来两者的市盈率指标在2015 年相差不大，但贵州茅台的市盈率增速比五粮液更快。此外，贵州茅台的市净率分别为4.67、5.36、7.87、9.39、10.52，五粮液的市净率分别为2.38、2.64、4.10、4.77、6.14，贵州茅台的市净率也比五粮液要高，通常情况下，市净率在3～10 是一个比较合理的范围，因此两者的股票市价均处于正常范围，代表两者均具备较高的投资价值，但由于贵州茅台近五年市净率相比五粮液稍高，说明贵州茅台在股价超过账面价值的程度要比五粮液更大，溢价程度更高，因此五粮液的股票相对更具投资价值。贵州茅台的每股净资产分别为50.89、58.03、72.80、89.83、108.30，五粮液的每股净资产分别为11.41、12.40、14.05、16.36、19.14，值得注意的是，贵州茅台的每股净资产大幅领先于五粮液，这反映出贵州茅台的净资产质量比五粮液要更好，近5年五粮液集团每股净资产变动处于稳步上升态势，而贵州茅台的每股净资产飞涨源于其股价上涨和未增发新股。

2 总结

通过对比分析2015—2019 年这五年贵州茅台和五粮液集团的财务比率，从偿债能力、营运能力、营利能力、成长能力、市价比率这五个方面综合对比分析后，我们可以发现：

（1）偿债能力方面，无论短期还是长期，五粮液和贵州茅台均无偿债压力，但贵州茅台面临闲置资金过多，导致资金机会成本过高的问题，这方面五粮液相比做得更好。

（2）营运能力方面，贵州茅台将应收账款“清零”，可以把坏账问题控制得更好，但在存货周转方面五粮液做得更好，所以两者在营运管理方面互有胜负，这也在总资产周转率中可以得到体现，总体来说两者营运管理能力相当。

（3）营利能力方面，贵州茅台相比五粮液具有着更强的营利能力，贵州茅台独特的“国酒”地位赋予其产品极高的品牌溢价能力，而五粮液虽毛利率不及贵州茅台，但由于多元化战略和品牌战略规划得当，整体的权益净利率也呈现出良性发展的态势。

（4）成长能力方面，五粮液成长性相比贵州茅台更好，由于贵州茅台基数大，公司规模和产能已达到瓶颈，相比之下五粮液成长性指标的波动幅度更小，发展之路走得更加稳固。

（5）市价比率方面，贵州茅台相比五粮液有着更高的市价，这也反映在其遥遥领先的每股净资产指标上，但从市盈率指标来看，两者的未来潜力都较高。

通过上述财务指标的对比可以发现高端白酒市场的发展潜力很大，而竞争也趋于白热化。白酒作为2020年备受投资者追捧的板块，贵州茅台和五粮液的股价也在2020 年经历了大涨，这两者的发展也越来越吸引投资者的目光。五粮液集团相比贵州茅台采取了更为多元化的经营方式，分散了企业的经营风险，也增强了该企业在产业上下游的话语权，但也导致不能集中发展白酒产业。虽然这样的战略经营方式让五粮液在白酒行业距离贵州茅台老大哥的位置渐行渐远，不过该方式下企业的偿债能力、营运能力、营利能力和投资收益稳步上升的成果也是有目共睹的。与此同时，我们也可以发现无论是贵州贵州茅台还是五粮液，它们在资金使用效率方面均有所欠缺，其虽然短期偿债能力无忧，但也容易造成资金机会成本偏高，应适当降低闲置资金比例，将其投入其他领域使用。而在股利分配方面，无论是贵州茅台还是五粮液集团，均一直采取持续增长的股利分配政策，每10 股支付的现金股利处于持续增长的状态，企业采用这样的股利分配政策，不仅是对投资者投资的回报，更给予了投资者投资的信心。说明两者都具备了良好的投资价值。