自由现金流模型在实际运用中的问题探讨

魏宇洁

自由现金流模型是绝对估值法中最常见的方法，其用途十分广泛，可以运用到投资决策、评估企业价值、考量企业战略决策等。本文以比亚迪汽车数据为例，着重阐述在使用该模型进行估值时，应当注意的一些细节性问题，尤其是如何对销售额增长率进行预测。

在市场中，公司的价值有不同含义，如账面价值、清算价值、市场价值等。公司的内在价值是隐性的，因此想要准确地估计出公司的价值存在一定的困难性。一般而言，公司估值通常采用的方法为两种即绝对估值法和相对估值法。绝对估值法采用的是折现法，即将公司未来预估所产生的现金流或者股利进行折现汇总，从而推导出公司的价值；而相对估值法则是从运用比率出发，通过计算同行业之间的相关比率，再乘以相对应的公司财务数据，得出公司预估的股价。本文主要以绝对估值法中的自由现金流模型为例，分别阐述自由现金流的构建、运用以及在评估公司价值时应注意的问题。与股利贴现模型相较而言，自由现金流模型更能全方位地反映公司整体的经营情况，能够参考的数据更广泛，因此也更加通用。

一、自由现金流模型的构建

自由现金流模型构建基础是企业在经营中产生的现金流扣除企业发展必要支出后的净现金流。在此模型中，使用自由现金流作为估值标的而非所谓的会计利润，原因是充足的自由现金流是公司生存和发展的基础。如果公司一旦经营不善导致现金流亏空，那么破产的风险就会大量增加。因此，通过对未来的自由现金流进行适当地评估预测，再将其折现回现值并累积相加，这种做法从理论上来说能够反映企业的内在价值。

自由现金流模型又分成两个部分，分别是股权自由现金流（FCFE）和公司自由现金流（FCFF），其公式分别如下：

股权自由现金流=（息税前利润－利息费用）*（1－税率）+非现金支出项－营运资本支出－固定资产支出+净借款金额

公司自由现金流=息税前利润*（1－税率）+非现金支出项－营运资本支出－固定资产支出

在确定完现有财务数据的自由现金流之后，我们需要对未来的现金流进行预测，得出预期的自由现金流。

最后，将上述两种不同的现金流折现，我们需要选择一个匹配的折现率。股权自由现金流是公司在完成经营之后给予股东的部分，因此折现率选择股权资本成本；而公司自由现金流是公司剩余可支配的现金流，所以选择加权平均资本成本（WACC）。

二、自由现金流模型的运用

自由现金流模型的运用主要体现在两方面，一是需要确定合理的预期自由现金流，二是需要运用合适的折现率。通常，在预估现金流时，我们首先需要对该公司的财务报表做出预测，而预测一般从利润表开始进行。预测的年限往往不固定，会根据公司发展的不同阶段来确定，选择的周期通常是5-10年，再之后设定一个永续增长率。编制预测利润表的第一步便是预测未来的销售额，其次根据销售百分比法来确定其他的相关联项，因为销售的增加往往会伴随着其他相关支出的增加如管理费用、财务费用等。此外，其他的一些费用例如折旧费用和固定资产的关联性较强，那么预估的折旧费用应该等于预测所占的固定资产比重乘以对应的固定资产。在编制完预测的利润表之后，自由现金流可根据前述的公式计算出来。

不同的自由现金流对应不同的折现率。股权自由现金流对应的股权资本成本可采用资本资产定价模型（CAPM）来预测。我们选择近5年的股票收益率与对应的市场收益率，进行线性回归分析，得出相应的β值；取近5年的国债收益率作为无风险收益率；风险溢价则等于采用市场收益率减去无风险收益率。公司自由现金流则需要用加权平均资产成本来运算，需要分别得出债权要求回报率、股权要求回报率、债务资本比、权益资本比和实际税率。

当得到自由现金流以及对应的折现率数据时，将未来预测的自由现金流折现成现值，即可以得到公司的内在价值。此外，将公司的内在价值除以流通股的股数，可得出公司的合理股价，并将此股价与公司上市交易的股价进行对比，如果发现预测的股价高于现行市价，那么说明该股票被低估，应该得出买入持有的投资建议；如果发现预测的股价低于现行市价，则说明该股票被高估，得出卖出空仓的投资建议。

三、使用自由现金流模型需注意的问题

自由现金流在计算的过程中较为复杂，得出的结论大多源自于预测的数据，那么预测数据的合理性显得至关重要。如果稍有偏颇，则会导致预测结果的差异显著，使得预测结果不准确，最终影响投资决策。因此，在模型运用的过程中，应该如何把握方向，使得结果更完善呢？

（一）销售增长率的预测

销售增长率的预测是难度较大的一部分，因为销售增长率的变化受多方面的影响。和基金选股的逻辑一样，我们可以采用由上往下的方法逐步分析、综合判断，顺序可由国内外的经济发展状况至行业层面的发展周期再到公司个体的经营情况。

首先，要考虑国家整体的经济运行情况，GDP指标是一个不可或缺的因素。因此，在预测销售额的时候，可观察国家GDP指标的变化情况，预测未来国家GDP的走势，在此基础上加以修正。在预测时，需要理清楚国家目前是处于经济发展的扩张期还是衰退期，找到实际经济周期所处的位置。除此之外，通货膨胀率也是一个需要考虑的因素。为了使结果更准确，在计算时应逐年剔除通货膨胀率的影响，计算出实际价值而不是名义价值。再者，一个国家的失业率水平侧面体现出该国的宏观经济情况，也可以作为相应的参考。

除了相关的宏观经济指标外，一些系统性风险也不容忽视。例如，从2019年新冠疫情以来，航空业、旅游业等大受冲击，而对于医药行业来说是可能是利好消息。政治风险也是一个重要的影响因素，如战爭导致石油价格的上涨从而影响燃油车的销量反而促进了新能源汽车的发展。因此，在预测销售额时也应当结合公司的自身属性及特点，将此类特殊风险考虑进去。另外，如果涉及的公司是跨国公司，那么应分别预测在不同国家经济发展情况下的销售额增长率，使得结果更精细全面。此外，汇率的变动对跨国公司的财务报表数据统计影响也相对较大，这也是不容忽视的。

其次，行业的影响也至关重要。行业分为周期性行业和非周期性行业。站在预测的时点往前回溯时，应当通过相应的数据来判断行业目前处于哪个发展阶段，是朝阳行业还是夕阳行业，基于此给出预测数据。另外，要判断公司处于行业的地位是头部中部还是尾部，是否存在垄断地位以及该行业的集中度等。如果是行业的龙头公司且处于垄断地位的话，在预测未来销售额增长率时情况自然是会优于其他公司的。

另外，还有一项非常重要的影响因素是国家对行业的政策扶持。例如国家对新能源产业有对应的扶持补贴政策，推动了新能源产业的大力发展，尤其是自2019年以来，新能源汽车龙头企业比亚迪的新能源汽车的销量猛增，营业总收入从2019年的1277.29亿增长至2021年的2161.42亿（数据来源：同花顺）。据《比亚迪股份有限公司2022年7月产销快报》显示，在2022年7月新能源汽车的销量达16250辆，累计同比增长292%；而新能源汽车在7月份的产量为163358辆，累计同比增长290%，可以说销量决定了产量，生产多少台车辆即卖出多少台车辆，热门款的车型甚至需要提前半年起订。试想，如果在2019年末对比亚迪进行估值时，所看到的数据则是在2019年及以前年度的数据，而2019年的营业总收入还略低于2018年，那么如果没有考虑国家政策的进一步支持和发展，可能预估出来的销售额增长率会和实际的差异较大，因为保守的估计增长率一般会在10%左右，而实际上最终的结果却是增长了50%以上。因此，在做对应的销售额增长率预测时，需要将国家对行业的扶持政策因素以及国家未来的发展纲要把握其中，不可忽视。

最后，公司个体以往的经营情况也是需要着重参考的一部分，甚至可以说占大部分。因此，想要做好销售额增长率的预测，必须全面了解公司经营发展情况及发展战略。对于此，可以使用SWOT模型来对公司进行全方位的分析及预测。首先，是公司未来发展的优势（strength），也就是说能够使得公司相较于其他同业公司而言的竞争优势，这种优势是使得公司销售额可持续增长的内在动力。一般而言，销售额的持续增长可以从产品的不断创新、市场的不断拓展、技术的不断更迭等相关方面来考量。如果一家公司有核心且不可替代的先进技术，且该技术的应用是未来的发展趋势，如比亚迪的刀片电池技术，是这家公司独一无二的专利，那么这家公司在未来的发展市场则不容小觑，也是该公司的发展优势之一。其次，需要分析公司发展的劣势（weakness），这也同样需要用发展的眼光来看待，即这种劣势是否是持续性的，能否通过不断努力将劣势转化为优势。例如，目前虽然比亚迪汽车销售火热，但是其公司的售后服务是否能跟进仍然是个问题。除此之外，新能源汽车的安全性以及使用的可持续性让许多人仍旧持怀疑态度，也是阻碍其发展的重要因素。再次，公司在当下的发展机会（opportunities）以及机会是否能延续也需要进行分析。这种机会可以是公司自身的发展机遇，如比亚迪依靠其核心电池技术准备进军国际市场，从而增加销售额；也可以是外部的发展机遇，如国家出台相应的政策对新能源汽车行业进行补贴，而这种补贴政策在未来几年能否持续进行，依旧是个未知数。最后，即需要分析公司发展的威胁（threat），这种威胁主要是来源于行业内部的竞争。例如在比亚迪汽车推出新能源混动车型之后，其他国产品牌如长安汽车、吉利汽车也相对应地推出了同类型市场竞品，这必然对比亚迪汽车的销量产生一定的冲击。

通过由上而下的全面分析之后，销售额增长率水平的预测应当综合上述的背景分析来做出全面的判断，笔者认为公司个体部分的影响因素应占大部分，其次则是行业影响因素，最后则是国家层面的因素。由于这些影响因素众多且复杂，难以对其进行充分量化考量，因此在实际操作上还涉及主观层面的因素，也就是说这些模型的使用者需要结合自身从业经验来选择最终的数据。

（二）预测数据的处理方式

预测的财务报表均需要基于历史的财务数据，这些历史的财务数据是“锚”，进行数据预测则需要找到合适的“锚”，然后根据上述的分析方式结合实际情况做进一步调整。预测数据的处理方式是多样的。首先，最简单的计算方式即是取算术平均数。例如在预测中，有些数据是无法使用销售百分比法获得的，如实际税率等，那么在这种情况下，可取前5年左右的数据平均数来做预测。其次，更为合理一点的做法是取移动平均数来预测，如取3年期或者5年期的滚动平均数进行平滑处理。另外，还可以使用几何平均数来计算增长率，如以往前回溯的第5年为基期，来计算这5年来平均的几何增长率作为参考。

值得注意的是，数据的处理不仅可以采用平均数的方式，还可以进行阶段的划分。如将销售额增长率划分成两个阶段，第一阶段是高速增长阶段，第二阶段则是趋于长期的平稳水平，这也是通常的做法。

（三）折现率的计算选择

在使用自由现金流模型时，主要涉及两个折现率的计算，分别是股权资本成本和加权平均资产成本。在计算加权平均资产成本时，需要确定债权要求回报率、股权要求回报率、债务资本比、权益资本比以及实际税率等五项数据。

债权要求回报率数据可来源于以下几种方式：一、根据公司的利润表中显示产生的利息费用以及资产负债表中显示的付息债权计算获得实际利率；二、根据公司的债权评级，找出对应评级中的债券利率；三、使用中国人民银行官网上显示的5年期长期贷款利率。笔者认为，在选择时应当以第一种算法为主，将第二、三种方式的利率作为参考。

其次，计算权益资本比也有三种方式：一、取前五年比率的平均数；二、取现在公司的账面价值；三、取现在公司的市场价值。由于需要找到最适用于未来比率，建议在第一种方式的基础上对未来公司市值预判进行调整。

由此可见，定义上给出的概念虽然一致，但是在实际的使用过程中可选择的计算方式却是不一样的。那么，在计算方式的选择过程中，采用的数据应该尽量贴近实际，才能使得结果更加准确。

结 语

采用自由现金流模型估值既是理性的，又是感性的。虽然参考的前期财务报表数据是固定好的数据，但是对于预测未来的发展数據则是需要从多方面来进行考量，涉及多方面的影响因子，需要有良好的经济思维和判断能力。对于销售额增长率的预测要尤为谨慎，因为该数据存在牵一发而动全身的影响，要在基于历史数据的基础上，考量多方面的影响因素之后再对未来发展趋势做出合理的预判。除此之外，数据的处理方式包括算法的选择在一定程度上也有自由度，那么在使用过程中既应当紧贴实际又应当以发展的眼光来分析。