收益法评估中折现率参数测算研究

倪 好

一、引言

随着我国经济的迅速发展，企业价值评估要求更多。在上市公司兼并重组中，收益法已被普遍采用，并在企业并购重组时的利益衡量中的重要性也日益增强。当运用收益法对公司价值作出评估时，折现率的计算是一个重要而又困难的问题，它的计算精度直接影响到评估的准确性，而由于评估人员的主观经验以及技术方面的不同，在计算折现率时会有很大的差异。因此，为规范收益法评估中折现率的测算问题，中国证监会与中国资产评估协会先后从投资市场与产业视角，编制和出台了《监管规则适用指引——评估类第1 号》和《资产评估专家指引第12 号——收益法评估企业价值中折现率的测算》。虽然相关规范性文件对收益法折现率的测算给出了一定的建议与指引，但该指引只在大方向上进行了规范，落实到实际评估工作中应用还存在着一些难度，还有很多细节上的问题有待解决。

二、文献综述

在收益法的实际应用中，折现率的确定往往成为关键因素，而折现率微小的变化也对影响评价结果起到了重要的作用。因此，对折现率的研究也就更具有必要性。折现率各参数的测算问题也是国内学者以及行业专业人员重点关注的研究对象。

陈留平、程静（2014）认为，评估人员基于自身的实际经验，对风险进行估量是不科学的，因此他们提议使用沃尔打分法进行风险系数的确定，从而避免在实际操作中的主观性。胡晓明、冯军（2014）通过对深证综指、上证A 指、上证综合、深证成指，以及对沪深300进行模拟和优度分析，发现沪深300 指标拥有高度的稳定性，所以选择了沪深300 作为衡量市场风险的主要指数。刘伟、周世巍、闫琨琪（2016）认为，在从标的企业现状资本结构、标的企业目标资本结构、类可比企业平均资本结构和行业平均资本结构四个主要资本结构中，选择一种作为参数用来计算WACC 时，要根据标的企业的实际情况选定，因此他们提出可以采用循环迭代法来选择动态资本结构。唐莹（2017）指出，国内研究在无风险报酬率的确定上，只是将银行存款利率、国债利率等指标作为参考依据，这就造成了在实际评估中对这一指标的选取具有随机性，不利于维持收益法评估值的可比性。她认为，根据国内实际情况，以中期国债利率作为无风险利率是更为合适的。胡晓明、吴铖铖（2018）采用蒙特卡尔罗模拟法，以沪深交易所2012-2016 年度上市公司资产评估报告为例，详细分析了各个因素变化对评估价值的影响程度，并得出了市场预期收益率变化对评估价值的影响最大，并且与评估值呈反向变化的结论。何卫红和许世珍（2021）以2013-2018 年软件产业90 项重大资产重组项目为研究对象，详细分析了各类评价指标。他们认为，折现率的预测具有很强的主观性，其各类参数的选取并无统一的标准，而在这些因素中，主观判断对特定风险系数确定的影响最大。

折现率各参数的确定一直是各学者研究收益法评估的重点对象之一。国内各学者专家通过研究分析，对各项参数的确定上提出了相应的建议与解决方案。但是，这些研究建议之间还存在着一定的分歧，并且其运用到实际工作中是否可行还需要进一步研究。关于折现率参数确定依然是一个需要继续探究的问题。

三、折现率及其参数确定理论基础

（一）折现率的概念与内涵

所谓折现率，从实质上来说，就是指在承受了一定资本风险的情形下，投资人期望的最大投资收益。贴现率主要由无风险报酬率与风险报酬率所组成，无风险报酬率一般是指社会的平均报酬率，一般以同期国库券收益为标准。而风险回报率则是指超过无风险报酬率部分的回报率。在资产评估时，由于不同资产各方面的差异，其折现率也不一样。从企业价值评估的视角来说，折现率是指公司对各种资产索偿权人的投资报酬率的加权平均数，同时也是公司加权资本成本。从折现率自身角度来说，它是在某一特定情况下的收益率，它也表示了资产获得该收益的程度。而股东对投资收益的预期、以及公司对投资损失的态度等，都会客观地反应到公司折现率中。同样的，现金流量也因为折现率的差异，而使得计算出来的内在价值也出现不同的结果。

（二）资本资产定价模型

哈里·马科维茨于1952 年建立了现代投资组合选择理论。12 年后，威廉·夏普、约翰·林特纳与简·莫森将其进一步发展为资本资产定价模型。资本资产定价模型（CAPM）是现代金融经济学的奠基石。该模型对资产风险与其期望收益之间的关系给出了精准的预测。CAPM阐述了在投资者都采用了马科维茨的理论进行投资管理的条件下市场均衡状态的形成，把资产的预期收益与预期风险之间的理论关系用一个简单的线性关系表达出来，即认为一个资产的预期收益率与衡量该资产风险的一个尺度值之间存在正相关关系。迄今为止，CAPM 模型也是非常实用的衡量风险系数的模型。

CAPM 的公式如下：

式中，Re表示股权期望报酬率；Rf表示无风险利率；β 表示股权系统性风险调整系数；（Rm-Rf）表示市场风险溢价；表示特定风险报酬率。

（三）加权平均资本成本

加权平均资本成本（WACC）是指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。加权平均资本成本可用来确定具有平均风险投资项目所要求的收益率。

WACC 的公式如下：

式中，Re表示股权资本成本；Rd表示债务资本成本；D 表示债权价值；E 表示股权价值；T 表示所得税税率。

四、折现率参数确定所存的问题

收益法在我国资产评估实务中被广泛使用。然而，由于收益法评估所涉及的各项参数存在着选取计算的复杂性问题，使得其在实际运用中会随着评估机构的不同而得出不一样的评估结果。为此，中国资产评估协会和中国证券监督管理委员会先后出台了收益法评估在企业价值中折现率计算的相关指导，以尽可能地统一折现率的相关参数确定标准。但在实际运用中，对折现率的参数测算依然存在较大分歧与差异。本文将通过对折现率参数确定所存的问题进行分析，给出解决问题的相应建议。

（一）无风险报酬率选择上具有差异

当前，我国的资产评估公司在测算无风险收益率时，往往会在债券的期限、利率和范围选择上有所差别。按照无风险收益率即没有损失风险的证券收益率的概念分析，短期国债的风险非常之低，因此，作为无风险收益率应该是很好的选择。但是结合我国的实际情况来看，将短期国债利率作为无风险收益率，实际上是不合适的。原因如下：

首先，目前我国发行债券大多为长期国债，而对于短期国债的供应比较少，这直接导致了其收益率对于市场的资金供应与需求都不能获得全面的体现，因此不具备代表性；其次，资本资产定价模型一般用于测算股权价值的折现率，而股权价值的测算通常是假定公司现金流为长期稳定的，或者稳定增长的。如果利用短期国债利率作为无风险利率参数来计算，这就不符合折现率应与现金流期限想匹配的原则。

（二）贝塔系数受各因素影响较大

1.可比公司样本选择的依据不充分

贝塔系数是度量一项资产系统性风险的指标，反映的是某一个证券或者一个证券组合相对于市场总体的波动程度。贝塔系数通常有两类，一类是行业β，另一类是企业β。其中，在选择行业参数时，也存在着一些问题。

一是在行业分类过程中，是根据行业性质还是企业的商业模式来划分，这并未有统一的意见。因为划分到同一行业的不同企业，实际上有着较大差异的商业模式，而这一差异也会影响其同行业企业之间的可比性。二是在实际操作中，可比企业的选取数目，缺少一个统一的标准，多则数10 家，少则5 家不等。当选取样本数目较少时，各上市公司的参数值会有很大差异，但由于评估师没有对差异的成因进行分析，更未对参数值进行调整，从而导致评估值的准确性受到影响。

2.系数选取周期有所差异

值计算主要是利用历史数据来预见未来，故所以选取合理的追溯期也时隔十分关键。根据中国证监会公布的数据统计，在披露了可比公司贝塔系数选取的历史周期的被评估单位中，选取周期最常见的为3 年和2 年，其次为5 年、250 周、100 周，也有个别项目选取1 天、1 年、150 周。通过数据可见，关于追溯期时间间隔的选取，各个评估机构间仍存在着很大差距。

3.数据库平台的选择不同

根据巨潮网、上交所以及深交所所披露的资产评估报告显示，不同评估机构选择查询沪、深两地行业上市公司含财务杠杆的系数的数据库平台会有所差异。目前，评估机构常用的平台为同花顺iFinD 金融数据终端或者万得WIND 数据终端。然而，不同数据库对于相同目标的数据选择和计算方式存在着很大差异，所获取的结果也会有出现不同，从而也会影响到的取值。

（三）特定风险报酬率的取值主观性较强

公司特定风险系数是仅与被评估公司直接相关的额外风险报酬。目前，各评估机构在确定特定风险调整系数时，主要是以企业规模大小、公司所处经营阶段、公司的财务管理风险、主要产业的分布情况和发展状况、公司所经营的主要业务范围以及对主要顾客和供货商的信赖程度等因素作为依据。

特定风险系数的确定方法基本分为两类，一类是基于评估师对标的公司的评估；第二类则是基于公司规模和特有风险报酬率之间的线性关系。虽然有两种确定方法可供选择，但主要还是依赖于评估师的经验进行确定，具有很强的主观性。

五、针对折现率参数测算问题提出的建议

（一）对选取无风险利率样本进行修正

在国债的期限选择方面，评估人员可以通过对基准利率的浮动、宏观经济的可持续发展、国家政治稳定性等宏观因素的认识与把握来进行选择。根据所选择的国债利率，确定修正的基数。然后，以剔除再投资风险、政府违约风险为目的，对国债利率进行修正。最后，根据现金流预测值的构成情况，对利率进行通货膨胀处理。通过对无风险收益率的修正，使其更加贴合实际情况。

（二）建立业务信息库及系统的公用信息网络平台

数据来源渠道的不统一也是使得参数值在相同方法下仍有不同的主要原因。不同的统计来源、数据计算口径以及有偏差或失真的数据都容易影响到折现率测算结构和评估结果，造成测算结构参差不齐，从而影响该行业的规范性和可靠性。目前，中国国内还没有发展起为评估业务服务的数据库和大数据分析中心。在实际评估工作中，评估所使用的资料信息主要是评估单位利用第三方网络平台进行主动搜索收集的。为使评估工作者在采用同一评估方法测算的过程中，能够得到可靠的数据和规范的参数，比如不同行业的市场风险溢价、贝塔系数等，建立一个统一的、规范的数据数据库是非常有必要的，从而确保数据的准确性和规范性。

（三）通过历史数据估算贝塔系数时应考虑较长的追溯期

我国证券市场建立的时间相对来说还不够长，所以目前实务界对贝塔系数测速时选择的周期不是很长。因为贝塔系数所反映的是对未来的情况预测，而通过回归法计算得到的贝塔系数也正是可以通过历史数据去预测未来的情况，所以有足够的样本量就可以提高预测的精度。选择较短的周期测算贝塔，会使其具有不稳定性。因此，尽量选择较长周期去测算贝塔系数。

（四）降低主观性影响

公司特定风险调整系数主要是评估人员根据被评估公司的情况，以自己的主观经验对被评估公司风险进行分析判断，最后确定该参数。对这种主观性较强的参数，难以建立统一的方法进行确定。因此，这就要求我们对这一指标作进一步的探讨，以便为评估工作者提供更为科学、规范的参考。本文建议各评估机构专家进行定期探讨，将影响到公司盈利的风险进行划分，对这些风险进行赋值，并给出相应的系数，以便评价者能够根据这些因素做出合理的判断。本文认为，在实际工作中，可以借鉴学术界的实证研究，以降低主观因素的差异，提高评估结果的可信度。

六、总结

折现率参数测算作为收益法评估的重点和难点，还需要不断地进行深入研究。证监会与中评协制定并发布了收益法折现率测算的相关规范性文件可以在某种程度上推进折现率测算的执业规范的细化和统一，但该指引落实到实际评估工作中应用还存在着一些难度和问题。本文通过对文献和数据的分析与整理，发现目前折现率参数确定还存在许多细化问题，提出一些相关建议，以期减少参数选取的差异，提高收益法评估的规范性。

引用

[1]胡晓明,冯军.企业估值中折现率的确定:基于CAPM 模型[J].会计之友,2014(02):18-23.

[2]陈留平,程静.企业价值评估中折现率参数的确定[J].江苏大学学报(社会科学版),2014,16(04):68-72+92.

[3]唐莹.CAPM 模型构建中无风险报酬率的选择与修正——基于企业价值评估收益法[J].财会月刊,2017(09):63-65.

[4]胡晓明,吴铖铖.收益法折现率的市场应用与改进——基于192 份企业价值评估说明的分析[J].财会月刊,2017(27):72-76.

[5]胡晓明,吴铖铖.企业价值评估中折现率相关参数的敏感性分析[J].会计之友,2018(09):9-12.

[6]秦子航.非上市企业收益法评估中的折现率改进[J].中国资产评估,2020(09):42-47.