我国IPO 定价效率问题研究——基于信息不对称与行为金融学视角

黄嘉晴

（贵州财经大学 大数据应用与经济学院，贵阳 550025）

0 引言

自20 世纪90 年代以来，上海证券交易所和深圳证券交易所陆续建立，为我国资本市场的运行和资金融通奠定了基础。同时，新股发行是上市公司向金融市场融资的重要方式之一，首次公开发行股票（Initial Public Offering，IPO）合理定价与我国金融市场资源合理配置和证券市场健康发展息息相关。然而，在金融市场发展的过程中，我国IPO 定价效率低的问题尤为明显。高定价、高市盈率和高超募等“三高”问题频繁敲响市场的警钟，资本市场的健康发展受到了挑战与质疑。目前，IPO 抑价率仍是国内外通用的IPO 定价效率衡量标准之一。IPO 抑价是指新股发行价格低于新股首日收盘价的现象。国内外股票市场普遍存在IPO 抑价现象，然而相较于其他资本主义国家，我国IPO 抑价率虽逐年递减，但仍然较高，并且远超其他新兴市场。潘胜文和吴川东通过研究2009 年7 月至2019 年5 月的IPO 数据，得出我国A 股市场IPO 抑价率仍达175%的结论。此外，国内外学者对我国IPO 定价效率问题进行了大量研究。国内外学者从行为金融学入手，尝试从不同角度解释我国高抑价现象形成的原因。20 世纪60 年代，罗格（Logue）发现美国IPO 公司存在正的抑价率之后，提出了信号传递理论、信号收集理论和“赢者诅咒”理论等多种理论和假说。国内学者方先明和张若璇通过理论与实证研究，认为“赢者诅咒”理论是中国高抑价和股市长期弱势的主要原因。但是，张蒙等学者认为“赢者诅咒”理论在中国股票市场并不完全适用。此外，张学勇等学者运用信息不对称理论证明了券商背景下风险投资与IPO 抑价之间的关系；张小成等学者则在信息不对称理论的基础上引入机构投资者的异质预期来阐述中国IPO 高抑价的原因。上述研究均说明我国IPO 抑价问题已成为学术界热议的重点问题之一，目前我国证券市场正处于全面推行注册制的阶段，从理论上减少我国IPO 高抑价现象并提高证券市场中IPO定价效率仍然具有现实意义。

行为金融学将心理学、社会学和金融学有机结合，成为一个新兴研究领域，却还没有一个严格意义上的界定，其大部分理论成果以“人是有限理性”为前提，主要聚焦在一些可能对金融市场产生系统性影响的行为决策上。此外，还有一部分学者运用信息不对称理论研究IPO 市场。信息不对称主要是指市场中各个主体所掌握的信息资源存在差异。信息不对称与行为金融学二者互为贯通，信息资源处于劣势的主体通常会表现出非理性。仅以单一的视角，不能全面解释我国IPO 定价效率问题。因此，文章运用行为金融和信息不对称两种理论来探究我国一级市场高抑价和二级市场高溢价现象的原因，从而提高新股定价效率，为投资者和上市公司提供决策依据，以期促进证券市场良好发展。

1 基于信息不对称理论解释IPO 定价效率问题

信息不对称理论基于“完全理性人”的假设，从一级市场发行价格被有意压低入手，解释了我国IPO定价问题。在新股发行中，信息不对称在发行人、承销商和投资者之间存在以下3 种情况。一是发行人和承销商之间。在新股发行过程中，发行人要委托一家承销商对股票进行承销，若新股成功发行，承销商与发行人之间本应有共同的利益，但实际上，发行人更加了解自身情况，在市场中更倾向于披露对自己有利的信息，而承销商则对行业动态和宏观环境更加了解，且明白发行前市场上的不确定因素越多，自身要承担的风险越大。因此，承销商可能会为了规避风险、实现自身期望收益最大化，有意降低IPO 价格。二是发行人和投资者之间。为了销售更多的公司股票，新股发行公司一般通过降低新股价格的方式来吸引更多的投资者，因此IPO 抑价水平被抬高。三是投资者之间。在证券市场中，通常根据对信息的掌握程度，假设证券市场中存在两类投资者：掌握较多信息优势的投资者和处于信息劣势的投资者。当新股发行时，处于信息优势的投资者会积极地认购投资价值较高的金融产品，如一些价值被低估但业绩较好的公司只被少数信息优势者申购，从而驱逐了掌握信息较少的投资者。长此以往，处于信息劣势的投资者会因为亏损逐渐退出市场，造成IPO 市场投资者结构不合理。为改变这一状况，发行人不得不降低新股发行价格，通过价格补偿弥补逆向选择带来的损失。因此，金融市场严重的信息不对称现象会提高IPO 市场抑价率，即市场中信息越不对称，IPO抑价率越高，进而造成一级市场新股发行定价效率越低。

2 基于行为金融学解释IPO 定价效率问题

行为金融学以“有限理性”为前提条件，并从二级市场投资者角度对IPO 定价问题进行了阐释。

2.1 市场的有效性较低

李佳和王晓指出我国证券市场是一个弱势有效的市场，成熟度较低，市场有效性有待进一步提高。我国股票价格不仅受多种因素的影响，而且难以反映证券市场上的所有信息。此外，我国市场化程度不高。资本市场较成熟的西方国家在新股发行上如今多采用注册制（注册制是一种可以减少行政干预且市场化程度较高的证券发行制度）。田利辉等学者认为，一般而言，市场化程度越高的定价方式越能有效提高我国IPO 定价效率。但是，我国主板、中小板及创业板部分上市公司仍采用核准制，市场化程度有待进一步提高，中国市场化改革道路任重道远。

2.2 投资者情绪

投资者情绪理论作为行为金融学的重要组成部分，是指有限理性的投资者往往会由于自己的主观判断、偏好以及情绪影响产生投资行为偏差，也就是投资者由于乐观或悲伤的心理导致的投机行为。投资者情绪与IPO 定价效率有一定的相关性，宋顺林和王彦超通过实证检验，发现投资者情绪越高涨，IPO 溢价越高，IPO 定价效率越低。但是，投资者情绪又受多种因素的影响，如媒体信息。黄宏斌和冯慧群研究发现，自媒体信息的发布会煽动二级市场投资者的情绪，从而降低IPO 定价效率。此外，市场整体行情也会左右投资者的情绪。当股市处于牛市时，市场上的投资者情绪高涨；当股市处于熊市时，市场上的大多数投资者都会处于观望状态，甚至会产生悲观情绪，造成新股价格脱离真实价值。

2.3 投资者非理性

在证券市场中，并不是所有的投资者都是完全理性的，他们往往是“有限理性”。市场大多数投资者存在严重的从众心理。从众心理又可以叫作“羊群效应”，是指个体受周边群体的影响，做出了与大多数人相同的决策行为。这些人往往在进行投资决策时，并不是由于公司良好的财务状况和经营情况等进行投资，而是在二级市场上盲目跟风，追求市场上普遍投资者的选择。这种行为是非理性的，在一定程度上助长了投机风气，市场上的投资者盲目追投市场热点，不利于IPO 合理定价。

2.4 新股锚定效应

新股锚定效应是指社会公众对新股价格必然上涨的一种心理意识。之所以投资者会有这种潜意识，是因为我国股票市场长期存在IPO 抑价现象。市场上的承销商为了防止发行失败，将新股定价偏离其内在真实价值，IPO 公司股票定价较低，能够吸引更多的投资者认购。同时，市场上的投资者也希望以较低的发行价获得较高的投资收益，盲目追投市场热点，市场投机氛围浓厚，“炒新”现象严重，看涨情绪高涨，进而导致IPO 定价偏离合理水平，IPO 定价效率较低。

3 结论与建议

IPO 抑价现象是我国新股发行定价的重要问题之一。对市场参与者来说，IPO 有效合理的定价尤为重要。新股合理定价有利于维护各方参与者的利益，减少股票市场波动，促进资本市场稳步发展。然而，股票价格受多种因素的影响，如国家宏观经济环境、公司基本情况及财务状况等，这就使得新股精准定价具有一定的难度。因此，新股发行价格应充分考虑公司整体经营情况、股票供求状况并兼顾各方利益。基于对上述IPO 定价效率低下问题的分析，文章从IPO 市场参与主体——投资者、政府及监管机构和上市公司这3 个方面提出合理的建议，以期促进IPO 市场合理定价。

3.1 投资者

我国股票市场有一个明显的特点——拥有大量的个人投资者。中证协公布的报告显示，截至2021年底，我国股市个人投资者达到1.97 亿人。然而，相对于机构投资者，个人投资者缺乏专业背景和专业技能，容易被市场上的信息误导。因此，个人投资者需要树立良好的投资观念与理财观念，正确认识自己的心理特征，不盲目追求市场热点，理性投资，避免“追涨杀跌”。此外，个人投资者进入证券市场参与投资不仅要认真学习证券投资知识，充分了解会计和财务等方面的知识，而且要理性辨别市场上的各种信息，合理把握宏观经济走势，加强对上市公司基本面的了解和对公司年报的解读，提高自身素养与防范风险的能力。

3.2 政府及监管机构

政府和监管机构作为证券市场健康运行的监管者，一方面应对上市公司加强监督和管理，要求上市企业披露真实信息。同时，制定合理的法律和政策并进一步完善上市流程，大力扶持优质企业上市，提升上市公司的质量。另一方面，政府及相关机构应引导投资者树立正确的投资观念，保护投资者合法利益。此外，政府及监管部门应逐渐推进市场化改革，遵循新股定价以市场为导向的原则，完善IPO 定价制度，全面推动证券市场注册制的实施，提高我国新股定价效率。

3.3 上市公司

上市公司作为新股发行的主体，应积极承担企业责任，树立“诚信为本”的意识，真实披露企业相关信息，切忌发布虚假信息煽动投资者。同时，上市企业要加强内部监督和管理，注重提升自身核心竞争能力和业绩。