宽松货币政策对实体企业金融资产配置的影响——来自新冠肺炎疫情期间的检验*

● 邓 伟，王 敏，何斌锋

（1.南京财经大学金融学院，江苏 南京 210046；2.南京大学金陵学院经济学院，江苏 南京 210009）

一、引言

2019年末新冠肺炎疫情爆发以来，各行各业陷入停工停产的困境，国内宏观经济存在着下行压力。为缓冲新冠肺炎疫情影响，央行出台一系列相对宽松的货币政策，具体从数量和价格两方面采取措施调控经济。数量方面，央行采取降低存款准备金率、加大公开市场操作力度等措施，向市场注入大量流动性资金。价格方面，央行以公开市场逆回购途径操作引导利率、MLF利率以及LPR利率分别下行，并鼓励银行投放更多贷款和票据，有效推动企业融资成本降低，促使金融机构加大信贷支持实体企业经济复苏。

2020年稳健的货币政策灵活适度，金融机构加大信贷投放，较好地支持新冠肺炎疫情防控和经济恢复。从全年数据来看，人民币贷款增加19.63万亿元，同比增加2.82万亿元。2020年社会融资规模增量累计为34.86万亿元，较2019年增加9.19万亿元。2020年，M2同比增长10.1%，社会融资规模同比增速13.3%，创近年新高。全年新增贷款19.63万亿元，创历史最高。

央行在新冠肺炎疫情期间采取的货币政策，主要目标是增加货币供给、降低利率，支持银行对中小企业放贷以满足实体企业融资需求，促进实体经济复苏，同时也刺激了股市和债市繁荣。受新冠肺炎疫情影响，2020年A股大盘指数先跌后涨，截至年末上证指数涨幅11.38%，深证指数涨幅34.64%，全年实现明显正收益；中国信用债指数总体上涨，以银行间信用债综合指数为例，2020年银行间信用债综合指数累计上涨3.28%。

在新冠肺炎疫情背景下，聚焦于货币政策对实体企业金融资产配置的影响，研究企业如何应用宽松货币政策提供的流动性进行资产配置，已有学者关注到非金融企业投资于金融渠道的资金规模快速提升的事实并对其后果展开了探讨。企业持有变现能力强的金融资产增加了资金流动性，平滑现金流的波动，保障日常投资活动顺利进行。但若是配置过多金融资产作为盈利工具进行金融投机活动，挤占实业投资最终导致生产率增长缓慢，实体经济脆弱[1]。央行在新冠肺炎疫情期间采取的多样化宽松货币政策，较好满足了中小企业的融资需求，但在充裕的市场流动性下股市繁荣，企业可能将资金更多投资金融资产，这就会导致货币政策的有效性下降。故而实现政策目标的关键点在于确保微观企业的投资行为在宏观调控思路的指引下切实发生变化。根据以上分析，后文将研究的焦点放在宽松的货币政策是否会影响企业对金融资产的配置，如何产生以及产生什么影响方面。

研究的创新之处主要体现在：一是以新冠肺炎疫情是否发生为背景，将样本企业划分为受宽松货币政策影响的实验组和不受宽松货币政策影响的对照组，采用双重差分模型评估宽松货币政策实施对实体企业金融资产配置的影响。由于此次货币政策的调控对微观企业是外生的，因此双重差分模型作为政策评估的有利工具，可以排除逆向因果问题的影响，在很大程度上克服内生性问题的困扰，能更加准确地估计出政策效应。二是根据已有文献研究结果，宽松的货币政策可以通过增加流动性供给和满足投资需求这两个渠道来增加金融资产投资比例[2],衡量货币政策是否宽松，采取的是比较M2的长期趋势值与实际值的方法。由于央行会根据经济形势的变动调整流通中的现金以及活期存款和定期存款的数值，故采用M2的变动衡量货币政策紧缩或是宽松的方法得到的研究结论会受到内生性问题的影响。而以新冠肺炎疫情为背景进行实证分析，其爆发具有不可预测性，这一强劲冲击带来的货币政策的改变被认定为完全外生。因此，研究内容不受内生性问题的困扰，结果更具说服力。三是将微观企业金融投资行为和宏观经济政策结合起来，证实宽松货币政策对实体企业金融资产配置的正向影响，且这种影响的存在基于企业产权、成长性、经营风险的异质性特征。

二、文献综述与研究假说

2019年末新冠肺炎疫情的爆发导致正常的生产经营秩序被打乱，对经济社会的发展产生了巨大的冲击。已有文献关于新冠肺炎疫情对国内经济的具体影响的研究，主要基于国家宏观经济整体层面和企业经营的视角。

关于新冠肺炎疫情对宏观经济的影响，何诚颖等[3]研究发现新冠肺炎疫情导致我国经济产出减少、投资总额下降、消费需求减少、产业增长受阻。沈国兵等[4]研究表明，新冠肺炎疫情的蔓延导致我国31个大城市调查失业率总体上升21.8%，城镇调查失业率总体上升31%，对就业市场的这种影响在新冠肺炎疫情爆发4个月后开始减小。刘洪波等[5]研究表明新冠肺炎疫情对居民消费的影响程度随着时间的推移而发生变化，且消费项目限制、收入下降、风险意识上升是新冠肺炎疫情爆发后居民消费下降的主要影响因素。

新冠肺炎疫情导致企业经营停滞，对中小微企业的打击尤为严重。李涵等[6]通过研究中小微企业的经营者信心、企业营收状况和企业生产情况证实新冠肺炎疫情给中小微企业造成重大影响。李良志等[7]研究表明，新冠肺炎疫情对小微企业融资影响较大，紧密的银企关系有利于缓解新冠肺炎疫情后小微企业的融资缺口，但改善程度有限。

为保持合理充裕的市场流动性，央行适当放松货币政策增加流动性释放，可降低融资成本，帮助中小企业度过难关。根据以往研究结论，增加货币供给M0、M2的扩张性货币政策能够通过消费路径促进就业增长[8]，同时带来社会融资增量的增加，意味着实体企业能够从金融体系中获取更多的资金，缓解了资金链的困境，促进实体企业高质量发展[9]。因此在新冠肺炎疫情影响下实施合理宽松的货币政策有助于经济社会的稳定和实体企业的生存发展。关于货币政策如何影响企业微观行为，已有文献将影响因素主要集中在融资、投资以及资本结构方面。

融资方面。货币政策对企业融资行为主要通过影响外部融资环境来实现。联系货币政策的两个传导渠道：第一，在紧缩的货币政策下，央行通过调控利率来增加企业的融资成本，政策效果在不同类型企业有不同程度的呈现，比如在会计信息透明度较低的企业融资成本大幅增加，获得的贷款较少[10]。第二，从紧的货币政策使得货币供应不能满足信贷市场的资金需求，进而影响企业的融资行为，民营企业因更难获得银行贷款而愈发生存艰难[11]。

投资方面。在货币政策宽松时，企业即使面临良好的投资机会也会明显抑制非效率投资行为[12]。探讨货币政策是如何影响企业的投资行为，贺妍等[13]认为，拥有较多投资机会的企业的投资行为受利率传导机制影响较大，但对投资机会较少的企业没有显著影响；另外在宏观经济不确定时，企业也会增加研发投入寻求发展[14]。

资本结构方面。苏冬蔚等[15]发现宏观政策的作用导致了企业资本结构的“反经济周期”变化。袁春生等[16]认为，宽松的货币政策会加快企业调整资本结构的速度，而货币政策紧缩时企业资本结构调整速度会减缓。

货币政策也会影响实体企业对金融资产的配置。已有研究表明，金融资产投资在越来越多的企业中被选择。究其原因，现有文献更关注企业自身特征包括企业的整体营业利润、多样化战略、企业治理结构、融资约束对金融投资的影响[17-19]。由于我国经济近年来表现出较强的韧性，市场已经对实施稳健的货币政策、保持平稳的流动性形成了较为一致的预期，故鲜有文献研究宏观经济因素，尤其是货币政策的变动对企业金融投资的影响。新冠肺炎疫情下的宽松货币政策影响企业金融资产配置主要通过三个渠道：一是市场流动性充裕驱使大量资金进入股市，进而形成股市繁荣的局面，且宽松的货币政策引导利率下行，促使企业放弃对无风险资产的投资，选择有较高收益率的股票和债券，配置更多的金融资产；二是金融收益是抑制企业各种实体投资的主要源头[20]，由于实业投资的回报周期较长，新冠肺炎疫情期间经济的不确定性更加剧了实业投资的风险，因此在宽松的货币政策实施之后，企业为了增加短期回报可能会被迫投资金融资产，而不是能带来中长期利益的实业投资[21]；三是货币政策宽松时，信贷传导渠道拓宽使得资金供给增加[22]，实体企业更容易获得融资贷款，而金融资产的可变现能力强，故企业会积极投资股票获得超额回报。由此提出假设1：

H1：新冠肺炎疫情爆发后，宽松的货币政策提高了实体企业金融资产配置水平。

不同产权性质企业的经营活动对于政策效果有不同的反映。具体而言，相比于国有企业，宽松的货币政策导致金融资产配置水平提高的效应对于非国有企业更加显著。原因有两点：一是由于国有企业需要配合政府的经济发展战略，完成就业、征税以及社会稳定等多重目标，故受到政府和市场的严格管理，配置金融资产的动机较弱[23]，同时国企高管在进行投资活动时会更谨慎，很少会因为追求自身利益持有金融资产[24]；二是由于市场信息不对称，银行在发放贷款时对企业的市场地位、财务状况、抗风险能力要求较高，故国有企业更容易从银行获得资金支持。此外，地方政府为了当地经济发展，有很强烈的动机影响控制商业银行的贷款发放决策，国企可以更容易地从地方政府获得信用担保，由此可以获得低利率的长期银行贷款[25]，同时非国有企业面临信贷歧视，故非国有企业在日常经营过程中所受融资约束比国有企业严重，其从宽松货币政策实施带来的流动性中获得的边际效用低[26]。由此提出假设2：

H2：相比于国有企业，宽松货币政策显著增加了非国有企业金融资产配置。

成长性好的企业虽然资金有限但面临的实业投资机会较多且回报率高，企业制定战略过程中会更加注重于扩大生产规模、研发创新及增加主营业务的收入。处于稳定期的企业由于已经过市场筛选，各方面业务及销售基本趋于稳定，产品在需求方面没有过大的波动，即使向产业链投入大量资金也难以获得超额利润。实业投资机会少，企业在进行投资行为的过程中，有必要考虑持有一定规模的流动性资产来维持长期稳定性和应对不利风险[27-28]。在面对货币宽松之后股市繁荣的环境时，会将更多资金投资于收益率较高的金融产品以获得更大增值，且成长期企业处于加速扩张期，资金和现金流紧张，而成熟期企业有充足的资金积累，现金流稳定，有投资股市的本金。故提出假设3：

H3：企业成长性越差，宽松货币政策越能显著增加其金融资产配置。

货币政策对企业金融资产的配置也可能受到企业经营风险的影响。首先，经营风险越高预示着企业未来发展的不确定性越大，企业会将经营决策调整为保守型，反映在资产负债表上则是整体财务数据的收紧和杠杆率的下降[27]；其次，经营风险高的企业大多需要更高流动性的资产以满足日常投资决策[21]。而新冠肺炎疫情期间经济活动停滞，此时企业进行实业投资的风险性加大，且部分行业的产业链遭遇重创导致完整性受损，甚至只能重组，企业恢复正常经营的时间并不明确，用于发展主营业务的资金回报周期较长。因此在货币政策宽松、市场流动性充裕的情形下，处于高经营风险中的企业会基于平衡风险和追求短期回报的目的配置更多金融资产。故提出假设4：

H4：企业经营风险越高，宽松货币政策越能显著增加其金融资产配置。

三、研究设计

（一）样本选取

研究数据来源于2017年第一季度至2020年第四季度沪深两市A股上市公司的季度财务报表，剔除ST及PT类公司、金融机构、房地产企业以及因缺失值过多而无法进行指标计算的样本数据，并对企业层面的变量在1%和99%的水平上进行了缩尾处理，排除极端值影响后最终得到样本观测值42 432个。上市公司的财务数据来自国泰安（CSMAR）数据库和万德（Wind）数据库。

之所以将样本区间右端点选在2020年第四季度末，是为了保证实证结果的准确性，理由如下：一是为应对新冠肺炎疫情冲击，帮助提振经济，央行在2020年采取了宽松的货币政策，但2021年以来，随着国内外经济逐步复苏，央行将货币政策定调由“合理充裕”转为“合理适度”，广义货币总量增速由2020年末的10.1%下降到2021年末的9%，货币政策呈现出收紧的态势。二是2021年受区域性新冠肺炎疫情复发和经济复苏放缓等影响，消费需求低迷，房地产、互联网等行业受到政策调控的影响，使得A股核心资产的股票股指下跌，企业配置金融资产的动机减弱。

（二）变量选择

1.被解释变量

Fin表示金融资产份额。已有研究对金融资产的范围界定尚未达成共识。闫海洲等[19]在检验产业部门上市公司持有风险金融资产的市场价值时，将金融资产界定为货币资金、交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、投资性房地产、长期股权投资，以及委托理财和信托产品（包含在其他流动资产项目中）。在此基础上，胡奕明等[28]在研究上市公司配置金融资产动机时，加入了长期应收款定义金融资产。刘贯春等[29]在考察金融资产配置对企业杠杆率影响时，在金融资产定义中还加入了应收股利和应收利息。彭俞超等[30]通过将金融资产界定为交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、衍生金融资产、长期股权投资等，研究企业金融投资如何影响股价崩盘风险。

可见，在对金融资产的范围界定中均包含交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、长期股权投资等。而关于货币资金、投资性房地产是否应该包含在金融资产范围内仍存在争议。企业中有一部分货币资金是用于满足经营性需求，因此将全部货币资金界定为金融资产的做法不严谨。投资性房地产一般都是固定资产、无形资产等经营资产变换用途产生的，其本质上还是经营资产，故投资性房地产是一种经营活动而非投资活动。基于此，下文在界定金融资产时剔除货币资金和投资性房地产。在李元等[2]的处理方法基础上，加总该季度持有的交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资和长期股权投资，再计算总值占每季度总资产的比例来表示金融资产的份额。

2.解释变量

（1）Treat用来识别某企业配置金融资产的份额是否受到宽松货币政策的影响。若企业归属于实验组时，该变量取值为1；当企业归属于对照组时，该变量取值为0。（2）Time用来识别宽松货币政策实施的时间。由于新冠肺炎疫情发生于2019年末，故2020年四个季度Time赋值为1，2017—2019 年每季度取值为 0。（3）Treat×Time 为分组变量与时间变量乘积的交互项。其系数β1衡量了以新冠肺炎疫情发生为标志的货币政策改变带来的DID效应，若为正则表明在货币政策变宽松之后企业增加了对金融资产的配置，反之则降低了对金融资产的配置份额。

3.其他变量

为了控制其他可能影响企业金融资产配置的因素，引入了公司规模（Size）、财务杠杆（Lev）、股权集中度(Share)、盈利能力（ROA）、托宾 Q，具体变量定义如表1所示。

表1 变量定义与说明

（三）模型构建

研究将新冠肺炎疫情爆发作为一个强劲的外生冲击，使用双重差分法考察为缓冲经济下行压力所实施的货币政策对实体企业金融资产配置的影响。

运用双重差分模型识别研究变量在政策推行前后的变化，首先需要构造合适的实验组和对照组。研究采用净现金占比高低来构造，这是由于一方面，企业现金流直接影响着企业的持续发展与兴衰，当企业的现金持有量较大的时候，会将更多的闲置资金投资于金融市场获得资金增值；另一方面，企业净现金占比较高意味着负债较少，在宽松的货币政策下，通过信贷传导机制能更好加杠杆向银行借得更多款项。简言之，与净现金占比较低企业相比，宽松的货币政策对净现金占比高的企业金融资产配置产生的作用相对更强。

具体而言，研究中计算出样本企业2017年至2020年季度货币资金减去各种负债后的余额占总资产比例即净现金占比，并以其中位数为门槛值，将样本分为高于中位数和低于中位数两组。在此基础上，将净现金占比高于中位数界定为实验组，而将净现金占比低于中位数界定为对照组。比较货币政策方向变宽松前后实验组和对照组企业对金融资产的配置是否有变化。模型构建如下：

其中下标i表示企业，t表示时间，X为滞后一期的控制变量，为了捕捉行业和季节变化的影响，控制变量还包括行业虚拟变量（ind）和季节虚拟变量（quarter），εit为随机误差项。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

主要变量的描述性统计如表2所示。可以看出，Treat均值为0.507，表明在研究期间有50.7%的企业属于受宽松货币政策影响较大的标的企业；金融资产变量Fin的均值为0.062，表示样本企业平均配置总资产的6.2%进行金融投资；最小值为0，最大值为0.912，反映存在企业将总资产的91.2%进行金融资产配置的同时，也存在企业没有将资金投资于金融资产的情况。金融资产变量值在较大区间内浮动，为考察影响货币政策对实体企业金融资产配置的因素提供了很好的素材。

表2 主要变量的描述性统计

为了直观地显示货币政策对企业持有金融资产的影响，分别对实验组和对照组样本的金融资产变量进行分组描述性统计，计算两组中的因变量的均值在新冠肺炎疫情爆发、宽松的货币政策出台前后的差异，结果如表3所示。

表3 分样本的描述性统计

表 3列（1）—（3）显示，在宽松的货币政策没出台之前，对照组和实验组企业的金融资产变量差异只有0.012；宽松的货币政策出台之后，对照组和实验组企业的金融资产变量差异扩大到0.037。在列（4）中，两组企业的金融资产变量在政策改变前后的差异，即双重差分达到0.025，且在1%的水平上显著，这说明为缓冲新冠肺炎疫情对经济的冲击而出台的宽松货币政策对实体企业金融资产的配置起到正向促进作用，初步证实了假设1。

（二）回归结果分析

检验货币政策对企业持有金融资产的影响使用的是双重差分模型，回归结果如表4所示。其中 L.Size、L.Lev、L.Share和L.ROA代表滞后一期的公司规模、财务杠杆、股权集中度以及盈利能力。第（1）列是使用OLS模型的回归结果，交互项Treat×Time的系数为0.031，在1%的水平上显著。第（2）列控制行业和季节虚拟变量之后，交互项系数在1%的显著性水平上仍为正。上述结果表明，在实施宽松的货币政策后，企业金融资产在总资产中所占比例增加，实体企业金融资产的配置水平大幅提高，验证了假说1。

表4 基准回归结果1

（三）稳健性检验

1.安慰剂检验

采用安慰剂检验方法证实企业金融资产配置水平的提升确实由货币政策宽松引起而非其他因素。具体来说，将宽松货币政策实施时间分别向前调整一期（即假定政策在2019年1月实施），再次对模型（1）进行双重差分检验，表5中交互项系数均不显著，由此表明新冠肺炎疫情期间企业金融资产配置发生变化确实由货币政策变宽松所造成，表明前文研究结果通过了稳健性检验。

表5 安慰剂检验

2.不同回归方法检验

考虑到有部分企业没有配置金融资产导致金融资产变量呈左归并分布，采取Tobit估计方法设置左归并点为0，且右归并点为1，对模型（1）进行检验，结果如表6所示。可以发现，交互项系数显著为正，支持前文假设。

表6 Tobit模型回归分析结果

3.对照组和实验组构造方法的稳健性检验

为保留相对完整样本信息的同时利用样本数据最大化，采用核匹配法的logit模型估计倾向得分。基于得分结果删去没有参与匹配的样本后进行双重差分估计，检验结果如表7所示，交互项系数仍然为正，在1%的水平上显著。在新分组情形下，新冠肺炎疫情爆发后宽松货币政策的出台促进了实体企业金融资产配置水平的提高。重新划分实验组和对照组后的结果与上文检验结果一致。

表7 对照组和实验组构造方法的稳健性检验

4.剔除行业划分检验

综合性企业的业务一般比较多元化，通常包含商贸或者金融方面的业务，从而有一定程度的金融属性。在原样本的基础上剔除行业划分综合性企业后的双重差分结果如表8所示，检验结果与上文检验结果一致。

表8 剔除行业划分的稳健性检验

续表8

5.新冠肺炎疫情影响的检验

根据前文假设，在新冠肺炎疫情背景下，货币宽松导致企业配置金融资产的份额增加。但若是行业受新冠肺炎疫情冲击较大，经济活动停滞可能造成产业链完整性受损，企业可能出于对经济的担忧动机配置更多金融资产用于预防未来流动性短缺，降低企业杠杆率[31]。为说明企业做出配置更多金融资产的决策是货币政策的影响而不是新冠肺炎疫情造成经济的不确定性所导致，进行以下研究：由于新冠肺炎疫情主要是在2020年1月和2月发生的，若是行业以往在第一季度获利最少，该行业受到新冠肺炎疫情的不利影响最小。因此以一季度营业收入占全年的比率为标准，筛选出新冠肺炎疫情对经营影响比较小的行业：基建产业链、医药生物、电子通信计算机。

将全样本分为受新冠肺炎疫情影响大的行业和受新冠肺炎疫情影响小的行业，使用模型（1）检验两组中交互项系数是否显著，若是不显著，则说明企业配置更多金融资产的决策并不是受到新冠肺炎疫情带来的经济不确定性影响。表9为划分受新冠肺炎疫情影响程度不同的行业的检验结果。可以看出，组间差异性P值不显著，说明的确是由于宽松的货币政策提高了企业对金融资产的配置。

表9 新冠肺炎疫情影响的检验结果

6.企业金融资产配置能力差异检验

根据前文假设，可认为宽松货币政策实施导致企业配置金融资产的水平发生了变化。但标的企业提升对金融资产配置的决策方向可能在宽松货币政策实施之前就已经存在，即便货币政策没有发生改变，仅随着时间的推移，样本企业的金融资产配置水平也会发生变化。为排除以上问题的干扰，同时进一步确认在货币宽松背景下，企业增加金融投资是出于资本逐利动机，以2017—2019年企业配置金融资产份额的平均值为界，将全样本划分为高于平均值和低于平均值的两组分别进行检验。对金融资产的配置水平高于平均值，说明企业在新冠肺炎疫情发生之前就已经有积极意愿进行金融投资，那么在货币政策宽松之后，面对股市繁荣的局面出于逐利心理会更加倾向于配置金融资产获取超额利润。

表10为考虑企业金融资产配置能力差异后的检验结果。可以看出，政策效应在高于平均值的企业中比在低于平均值的企业中更加明显，验证了逐利动机。

表10 考虑企业金融资产配置能力差异的检验结果

五、进一步分析

（一）动机分析

一般认为实体企业进行金融化的动机分为两方面:一是预防性储蓄动机。金融资产以其较高流动性能有效应对企业未来流动性短缺情况，缓解因现金流不足、资金链断裂对企业日常经营活动的冲击[32]。二是短期获利动机。金融资产以其高于实体资产的收益率促使企业增加配置[28]。为验证在新冠肺炎疫情爆发后货币宽松背景下，企业增加金融投资是出于短期获利动机，还做了以下分析：短期获利动机是基于货币宽松之后引起股市债市繁荣从而吸引企业更多配置金融资产获得资金增值；考虑到2021年股市低迷，投资股市获取超额利润的可能性降低，用2021年前三个季度数据置换2020年数据重新进行检验，预测回归结果中交互项系数降低。

比较表11中回归系数，置换之后交互项系数变小，说明宽松的货币政策背景下，企业2021年比2020年配置金融资产的份额下降，从侧面表明2020年企业更多出于追求超额利润的目的投资股市债市。

表11 置换年份数据的检验结果

（二）传导机制分析

进一步对其传导机制展开研究。实体企业融资主要包括以下两种方式：一是内源融资，由企业经营活动产生；二是外源融资，由企业向企业以外的经济实体筹集。内部融资受企业盈利和积累的影响，无法大规模进行，故外源融资已逐步成为企业获取资金的主要方式。宽松的货币政策会缓解企业面临的融资约束，这个结论已得到广泛证实。叶康涛等[33]研究发现货币宽松政策使得企业信贷融资额大幅上升，提高了信贷资金的配置效率；黄志忠等[34]研究发现宽松的货币政策通过降低企业内部投资现金流的敏感性，缓解企业融资约束；綦好东等[35]实证研究发现高质量的地方政府通过优化货币政策传导机制，强化了宽松货币政策对企业融资约束的缓解效应。

融资约束会影响企业的投资行为。杜传文等[36]采用改进的FHP方法构建了融资约束指数进行实证检验，结果表明宽松型货币政策使得企业的投资依赖内部现金流的程度降低，高融资约束对企业投资的负向冲击比低融资约束对企业投资的正向冲击更大。李波等[37]研究表明银行价格竞争是以缓解企业融资约束为中介渠道推动企业创新投资。由此可见，低融资约束企业较高融资约束企业面临较多的融资渠道和较低的外部融资成本，企业易获取银行信贷资源，也更可能出于短期获利动机配置更多金融资产。因而，在此提出选用融资约束作为中介变量研究宽松货币政策对实体企业金融资产配置的传导机制。融资约束指标结合黄贤环等[38]和戚聿东等[39]计算SA指数:

其中，asset为总资产，age为上市年限。

为了有效识别该作用机制，通过模型（3）和模型（4）分步检验融资约束的中介作用，以考察融资约束是否有助于解释宽松货币政策对实体企业金融资产配置的正向影响：

表12报告了宽松货币政策对实体企业金融资产配置影响的中介机制检验结果。

在表 12的第（1）列和第（3）列中，Treat×Time的系数分别为-0.007和-0.064，即模型（3）中系数β1显著为负，说明货币政策越宽松，企业所面临的融资约束程度越低。表12中的第（2）列和第（4）列报告了融资约束对实体企业金融资产配置的影响系数θ2也显著为负，β1和θ2都显著，表明宽松的货币政策对实体企业金融资产配置的间接效应显著；同时Treat×Time的系数θ1显著为正，即宽松的货币政策对实体企业金融资产配置的直接效应显著。β1θ2和θ1的符号相同，说明属于部分中介效应。在控制行业和季节之后，中介效应占总效应的比例为 β1θ2/θ1=0.11。

表12 基准回归结果2

为了精确判断融资约束的中介效应，提高结论可信度，还采用了Bootstrap检验，检验统计量Z值在1%的水平上显著，与逐步检验回归系数法结论一致，最终证实宽松的货币政策通过缓解实体企业的融资约束促进其对金融资产的配置。

（三）异质性分析

1.企业产权性质对政策效应的影响

企业产权性质的不同会导致国有企业和非国有企业在金融资产配置方面存在差异，分组检验结果如表13所示。

表13 企业产权性质对政策效应的影响

续表13

采用OLS和固定效应模型，交互项系数在非国有企业中更显著，表明宽松的货币政策对实体企业金融资产配置的影响受企业产权性质影响，且宽松货币政策显著增加了非国有企业金融资产配置，假设2被证实。

2.企业成长性对政策效应的影响

通常高成长性的企业特征为主营业务突出、经营比较单一。主营业务收入增长率高，说明市场对企业产品的认可度高，为满足市场需求有必要将多数资金用于扩大生产规模，从而可用于投资金融产品的资金量减少。根据同行业同一时期主营业务增长率的大小，大于中位数的企业被认为是高成长性企业，小于或等于中位数的企业被认为是低成长性企业。在模型（1）的基础上进行检验，从表14的回归结果可以看出，分别采用OLS和固定效应模型，交互项系数在低成长性企业中更显著。说明企业成长性在货币政策宽松期会削弱实体企业配置金融资产的水平，结果证实了假设3。

表14 企业成长性对政策效应的影响

3.企业经营风险对政策效应的影响

参照翟胜宝等[40]的研究，采用企业收益率的波动性度量企业经营风险，经营风险高的企业波动性大。具体地，计算每家企业ROA前后三年的滚动标准差，根据同行业同一时期ROA标准差的大小，大于中位数的企业被认为是高风险企业，小于或等于中位数的企业被认为是低风险企业。在模型（1）的基础上进行检验，从表15的回归结果可以看出，分别采用OLS和固定效应模型，交互项系数在高风险企业中更显著，说明企业经营风险在货币政策宽松期会促进实体企业配置金融资产的水平，结果证实了假设4。

表15 企业经营风险对政策效应的影响

六、结论和政策建议

研究选取我国A股非金融上市公司为对象，基于2017第一季度至2020年第四季度的数据构建衡量企业金融资产配置的指标，通过双重差分模型进行实证检验，结果表明：企业在货币政策宽松时会增加金融资产的配置，该结论在进行一系列稳健性检验之后仍然成立；采用中介效应模型探究货币政策影响金融资产配置的传导机制，研究发现融资约束有助于解释宽松货币政策对企业金融资产配置的正向影响。进一步研究显示，宽松货币政策促进企业金融资产配置的作用在非国有企业、较差成长性的企业和高经营风险的企业中更显著。

上述研究结果表明宽松的货币政策提供的流动性增加了企业对金融资产的配置，这是否表明企业减少了对实体经济的投资而使政策目标没有实现？答案是否定的。一方面，货币政策宽松使得市场上资金供给总量增加，即使企业增加了金融投资的比重，但对实体经济投入的资金额相比新冠肺炎疫情未发生、宽松的货币政策未出台时期也会增加。另一方面，根据央行公布的金融数据，2020年末M2和社会融资规模增速为10.1%和13.3%；2020年12月份企业贷款利率同比下降0.51个百分点，处于历史最低水平；金融机构人民币各项贷款余额同比增长12.8%，货币供给的增加、社会融资规模增速加快、利率水平降至新低、贷款的增长，都契合实体经济的复苏需求。基于以上分析和结论，提出如下建议：

（一）关注宽松货币政策对市场流动性供给调控作用的同时警惕负面效应

研究证实了新冠肺炎疫情期间在实体经济投资收益低迷的情况下，采取宽松的货币政策显著提升了企业配置金融资产的水平。但企业若是更倾向于获得金融投资活动的短期高额利润，就会减少对实体经济的投资热情。随着市场上流通货币的增加，在一定程度上会加大出现通货膨胀的概率，将进一步导致实体经济的萎缩。因此，从政策制定层面来说，需紧密结合市场实际情况充分做好经济预期，在维持市场经济良性健康的基础上降低实体投资的资本成本；同时，需合理有效地结合金融监管和货币政策调控，引导资金投向实业，促进实体经济平稳增长。

（二）有效利用宽松货币政策对企业金融资产配置的影响，实现企业可持续健康发展

宽松货币政策对于企业金融资产配置的影响是一把“双刃剑”。要实现有效利用，则需要在运用政策时综合考虑企业生产经营的特点，对不同产权企业运用政策需合理调整政策实施路径和目标；同时，关注企业的主营业务发展情况，避免出现企业配置过多资金投入非经营性发展活动的行为。企业的正确做法是利用宽松的货币政策合理配置金融资产，形成正向的资金供给效应，为其可持续健康发展提供支持。