类别股在上市公司反收购中的适用与风险防范

| 刘 晶

一、引言

没有一个美国的大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而发展起来的，几乎没有一家大公司是靠内部扩张成长起来的。收购与反收购作为资本市场中控制权博弈的手段，有各自的价值选择。伴随着我国股权分置改革的完成，上市公司股份结构逐渐分散化，资本市场的全流通时代已然到来。2015年股市暴跌，造成目标公司价值被低估之现状，加之，“壳资源”所具有的稀缺性，使得以宝万之争拉开序幕，掀起了我国第二轮敌意收购浪潮，如京基集团举牌康达尔、开南系举牌ST新梅等。所谓敌意收购，虽现行法律文本中无明确定义，但可认为是并购方在目标公司管理层对并购意图不明确或对并购行为持反对态度的情况下，对目标公司强行进行的并购。敌意收购可能导致优秀的市场品牌分崩离析，影响公司的长远发展计划，损害小股东利益，职业经理人退出市场等负面影响。针对敌意收购，公司章程中的各类反收购条款纷纷登场，在法律的边缘游走，引起监管者的广泛关注。类别股作为在公司融资需求的背景下进行金融创新的产物，对于收购防御同样有重要意义。在此过程中，公司控制权配置的重心从股东向管理层转移，公司治理模式由此产生重构。但类别股制度之下，股东间异质化问题凸显、公司管理层的外部市场监督机制弱化、股东利益失衡等问题也亟待解决，催生出我国公司法中信义义务的激活与多层次丰富，进一步推动向董事会中心主义过渡。

就“类别股与上市公司反收购”这一话题，国内目前研究文献主要可分为两类，一类就上市公司反收购条款的类型化与合法性等展开整体研究，另一类就优先股的属性与制度完善、双重股权结构进行法律分析。相较之下，对类别股反收购的功能认识不足，本文试图就此展开，探讨类别股在上市公司反收购中的适用与风险防范。

二、类别股的实践基础与股东平等

本文语境下的类别股应从广义范畴上进行理解，是相对于普通股而言的，其产生源于单一普通股制度下难以满足多样化的投资需求，理论基础是股权的各项子权力可相互分离、重新组合，使得现金流权与表决权相互分离，同时拥有了股债融合的双重属性。作为趋利而动的金融创新的产物，类别股由于其灵活性，具有“个性化定制”的特点。最具代表性的类别股有两类，其一是对利润分配和剩余索取权进行特殊规定，如优先股、劣后股等；其二是对股东投票表决权有所安排，如双重股权结构、超级投票权等。

（一）类别股之两大支柱：优先股与差异化表决权

我国现行公司法第131条规定，允许国务院对公司发行关于其他类别股的股份另行作出规定。由此可知，我国并未绝对禁止普通股之外其他类别股的发行，为类别股的设置预留了空间。与此同时，多样化的商事实践与优质上市资源的流失进一步引发了监管层面的反思与回应。

首先，2013年11月30日《优先股试点指导意见》出台，为优先股股权的权利与义务、发行与交易等作出了制度安排。此后，《优先股试点管理办法》、《上海证券交易所优先股业务试点管理办法》等配套措施相继出台，为优先股结算提供具体的操作准则，使得优先股制度进一步得以完善。截至2022年3月，上交所A股挂牌的优先股共计42支，融资规模巨大。

其次，差异化表决制度的引入为类别股制度的成熟发展提供了契机。随着社会财富的增加，一些新兴高科技企业在发展的同时面临巨额融资的现实需求，差异化表决制度可通过限制其他出资股东的表决权实现融资时避免控制权稀释的双重目的，该制度也越来越受到上市公司的追捧。2017年中国的新经济公司赴美上市达25家，重要原因就是其允许设置双层股权结构。2018年香港和新加坡也声明允许上市公司“同股不同权”。而2019年1月28日，经党中央、国务院同意，公布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，明确允许特殊股权结构企业上市；2019年3月1日，上交所发布《科创板股票上市规则》，在第四章“内部治理”中设专节就表决权差异问题作出安排。至此，差异化表决权制度正式引入我国。优先股试点的成功经验和差异化表决制度的引入为我国类别股制度的发展奠定了实践基础、提供了法律依据。

（二）股东平等原则：从形式到实质

在2005年公司法修正以前，基于公司资本结构单一化的背景、股东同质化的逻辑假设，股东平等原则被僵化地理解为“一股一权”。在2005年公司法修正后，虽然有限责任公司在股东分红权和表决权设置方面被赋予了更大的自主权利，但股份有限公司则在法律层面仍旧固守传统的资本层面上的形式平等原则。股权（份）平等作为股东形式平等的核心，从资产角度出发强调同等出资则应获得同等待遇，将股东间的各项主体差异予以剥离，遵循绝对的客观标准。类别股的实践发展则突破了原有的单一股权模式，使得在某些情况下，当人们在与利益获得有关方面是相同或处于同等状态时，结果却是不平等的，因此股东平等还应有更为实质性的标准。

实质意义上的股权平等并非一律禁止股东间的不平等，而是禁止无正当理由的差别对待。在此意义上，类别股的创设从两方面对股东平等原则予以深化。其一，股东平等的前提是同一类别的股东，如同期发行的优先股应享有相同的经济收益权与参与性权利。其二，承认不同类股东间基于自主安排形成的权利差异是实质平等原则的核心体现，即不同股，则不同权。此外，股东平等原则在类别股所带来的股东异质化冲突问题解决中也扮演着重要角色。

三、上市公司反收购视角下类别股制度的适用

敌意收购，以股票的自由流通为前提，本质上是资本市场上对公司控制权的掠夺。上市公司面临此“门口的野蛮人”时，出于维护股东、公司的长远利益，往往会采取一系列的防御措施。然而，在不同的公司治理结构之下，实施反收购措施的主体与特点有所不同。在贯彻“董事会中心主义”和“授权资本制”的美国，董事会有权事后主动采取多种反收购措施，而无需遵循追求短期利益的股东的意愿，如通过发行新股对收购方的股权进行摊薄。这也成为我国优质公司纷纷赴美上市的关键原因。依据《上市公司收购管理办法》第33条可知，我国上市公司采取反收购措施必须经股东大会批准，这使得公司董事会偏向于事先在公司章程中设置反收购防御条款，但在合法性检视下似乎显得步履维艰。本次公司法修改草案中，授权资本制、类别股制度的引入为上市公司反收购提供了更为灵活的制度选择。

（一）反收购条款的合法性检视

我国上市公司针对敌意收购经历了从经验不足到过度防御的过程，宝万之争后，各类收购防御措施纷纷登场，主要表现为六大类反收购条款。

从公司章程具体条款来看，提高股东提名董事的持股比例、增加提名股东持股时间为主要条款，其余如金降落伞、交错董事会等措施。但就其合法性问题理论界与实务界尚有诸多争论。如2017年中证中小投资者服务中心以提起股东诉讼的方式，对海利生物《公司章程》关于董事提名权的限制条款，提起股东大会决议无效之诉，并获得法院支持。就金降落伞制度而言，指目标公司控制权发生转移时，需要支付管理层一笔高额费用。该措施将可能严重影响上市公司或损害中小股东利益，造成股东财富的不合理流失。亦或许，在一些大型收购案件中，金降落伞制度的效果是不确定的。如在Bendix系列收购案中，Allied以19亿美元获得了Martin Marietta 39%的股份，支出的降落伞费用仅为4百万美元，不足1%。在上市公司控制权争夺中，通常而言，以股权比例为基础，以董事会席位为核心，完成董事会改组从而通过董事会决议。值得注意的是，中国宝安作为首批在公司章程中引入金色降落伞条款的公司，已于今年6月通过修改公司章程删除了董监高高额补偿、限制董事选任的相关条款。投服中心作为中国宝安股东，首次启动股东投票权“公开征集”，赞成本次修改公司章程的议案，并认为有利于推动上市公司治理结构的优化。从上述实践可知，反收购条款在司法机关与监管机构的合法性检视下，似有逐渐被删除之趋势。

（二）类别股的适用优势

反收购措施起源于美国，“毒丸计划”是最常用的一种反收购措施，其中股份类型的多样化发挥着重要作用。初期的“优先股毒丸”指一旦公司被收购，目标公司股东持有的优先股就可以转化为一定数额的收购方股票。目前成熟的“内翻式毒丸”中，当敌意收购者持股达到一定触发比例时，目标公司以较高的溢价回赎除恶意收购者以外持股人的优先股，增加公司债务以迫使收购方放弃。如搜狐对北大青鸟的反收购中提出，一旦恶意收购者持股超过20%，股东可以面额仅为0.001美元的优先股换取100美元的现金,迫于毒丸的压力和自身资金的考量，北大青鸟最终放弃收购计划。由此可知，灵活运用转换权和回购权这两项类别权利可增加收购成本，稀释其表决权，从而有效抵御恶意收购。值得注意的是，采用此反收购措施的多为境外股，源自于美国不再注重“优先股”与“普通股”的标签，而是允许更多的个性化安排，故我国现有股权类型尚需更大的灵活性与空间。

双重股权结构作为收购防御的有效性都是被广泛接受的，除美国各州反收购法令与毒丸计划，没有什么可与之相比。在美国第四次反收购浪潮中，上市公司纷纷采用双重股权结构以维持控制权。此后，在1995年到2012年间，7000家美国上市公司中约有6%采用双重股权结构，且较单一股权结构的公司拥有更大的市场价值与资产价值，特别是聚集在需要控制权保持的行业中。一般在上市公司进行IPO时招股说明书中写道：有A、B两类股票，如其中A类每股有一票投票权，B类则每股有十票投票权，Facebook即为如此。双重股权结构在收购防御中可发挥两种优势：其一，遏制敌意收购。在通常情况下，附着足够表决权的股份不具有转让性，可使潜在的收购者丧失动力。其二，在收购交易中谋求股东利益最大化。多重表决权股的持有人多为公司的创始人及有能力且有意愿管理公司的人群，相较于公众股东，这些内部董事有更专业的知识与充分的市场信息，可与收购者进行有效谈判以增加股东利益。信息的不对称可能导致公众股东出于对公司前景的错误认识而将公司的控制权卖给敌意收购者，这也成为双重股权结构调整的基础。因此，双重股权结构的支持者认为这种结构可以通过最小化误导的股东机会主义而最大化股东财富。据统计，2011年到2016年6月在美上市的中国公司共有44家，其中有24家在IPO阶段设置了双重股权结构，占比54%。如从京东到阿里巴巴“湖畔合伙人”的特别参与性权利，即为例证。2020年1月20日，国内云计算企业优刻得成为中国首家AB股架构的上市公司，正式登陆上交所科创板。随着我国差异化表决制度的引入，未来将会有更多的国内上市公司设置该结构。

（三）类别股潜在的负面效应

公司所有权与控制权的分离，是现代社会专业化分工的产物，与股权分散以及职业经理人的出现紧密相关。类别股制度之下，“资本多数决”转变为“表决权多数决”，股权权能分离之程度日益加深。类别股在满足公司融资与控制权保持需求的同时，使得参与性权利与经济性权益相分离，导致控制权不受资本的约束，拥有比现金流权更大的控制权的管理者更倾向于以牺牲股东利益为代价而谋求私人利益。

1.股东异质化——利益失衡。不同类别股东间的横向冲突是客观存在的。类别股制度之下，各类股东由于利益最大化目标差异及信息不对称等因素，作为代理人的控股股东及管理层在进行决策时，极有可能为追求自身利益最大化而损害其他类别股东或公司利益。一方面，普通股与优先股之间冲突凸显，二者从一个资产池中进行分配，优先股股东的优先收益实质上是以普通股的利益为代价。在公司收购交易中，基于此为股东获得股票溢价款的最后机会，二者间的争议更易发生。代表性案件是“Trados案”（2009）中，持有优先股的董事会投票支持了一项6000万美元的合并案，其中优先股股东获得了5220万美元，管理层收到780万美元，而普通股股东则完全“一无所获”。普通股股东认为在并购交易中面对分化的股东利益，董事并未进行合理分配而提起诉讼。另一方面，各类优先股之间也并不必然具有一致性。事实上，在每次发行的优先股中，都难以定义其特征。相反，任何特定优先股所享有的仅是发行公司章程中规定的那些权利，因此优先股品种之多令人眼花缭乱。

融资方式多样化与公司自治灵活性的背后也使得股东间异质化问题显著，决策难度增加，利益纠葛更为复杂。

2.公司制衡机制失灵。依据现行《公司法》的制度设计，公司内部之间相互制衡，管理层接受董事会的监督、董事会接受股东的监督、股东选举董事会、董事会任命管理层。在类别股之下，控权股东可以表决权多数操控董事会的选举，削弱了董事会的独立性，使得公司内部治理机制“失灵”。

公司收购在发达证券市场上同时也是一种外部监督机制。外部控制权反向激励经营者追求公司利益最大化、维护股东利益。类别股，如双重股权结构的适用，可使管理者充分考虑上市公司的长远发展战略而免于时刻担忧“门口的野蛮人”。但同时，也导致作为外部市场监督机制的控制权市场的弱化与缺失，可能会加剧管理层与创始人懈怠，这将与制度建构的初衷背道而驰。

四、风险防范与公司内部权力配置的变革

类别股制度的兴起有其现实必要性与实践基础，同时丰富了股权平等原则之内涵，拓展了公司融资之渠道，对敌意收购形成有效防御。但鉴于其对传统公司治理所造成的负面影响，需要构建相应的灵活性规范以平衡利益冲突，达到风险防控之目的。

1.信义义务之激活与多层次演进。企业的合同集束理论认为，企业就是合同集束中的中央交易对手方。各主体与公司的关系均可理解为此，如优先股是公司章程或通过协议而创设的。在现实世界中，基于双方主体对未知预测的认知有限性，以及巨大的谈判成本，使得合同的不完备性成为必然。公司法作为公司治理规则的集合，要回答企业如何治理的问题。首先，信义义务作为公司法中一项重要的授权性标准，成为公司合同合意不充分时的补充规则，能够起事后救济的功能。其次，当资本收益与参与控制权不成对应比例时，传统公司治理中“所有者”与“经营者”的权力制衡模式显然已无法满足类别股权结构的要求。故类别股制度的出现对信义义务提出了更高的标准。（1）董事信义义务从多数资本股东向公司整体拓展。传统模式下，基于股东同质化的假定，推定公司利益等于股东利益，进一步使得董事作为多数资本股东的代理人具有正当性与合理性。而在适用类别股制度的情形下，股份的异质化使公司利益与各类别股东利益并非时刻具有一致性。虽然董事是由有投票权的普通股股东选举或由控权者所操纵，但信义义务要求其服务对象绝非某一类股东，而应是类别股股东的利益交集——公司利益或称为团体利益。类别股制度的创设，倒逼我国董事会信义义务的进一步激活。（2）类别股东间信义义务的横向扩张。根据《上市公司收购管理办法》第七条，控股股东或实际控制权人对其他股东负有信义义务，主要是进行利益均衡。类别股制度之下，股东间的信义义务也衍生出横向扩张的需求，即控权股东需要履行保护其他股东利益的义务。信义义务的司法审查标准在我国尚属模糊地带，应当根据个案中当事人的具体合同预期加以明晰。

2.类别表决制度的建立与比例原则的贯彻。在控制权的漫长博弈中，许多国家与时俱进逐渐形成了理性的制度设计，在实践经验中不断修正以顺应公司自治的时代要求。域外公司法中类别表决制度是股东利益保护的一大利器，我国本次公司法修订草案中第一百五十八条也将该制度引入。类别表决制度是建立在股东平等原则基础上的， “不同股东、不同对待”是实质公平原则的体现。该制度在涉及到类别股东权益变动等事项时，须召开类别股股东大会进行表决。此外，还需运用比例原则对类别股加以规范，防止出现权利义务极度失衡的情形。如限制多重表决权股的投票权上限，满足适宜性与必要性。前者要求基于控制权保持需求而设计的类别股对于保持的控制力应该是适当的；后者要求该类别股对其他股东利益的损害是必要的，选择损害最小的方式实现目的。

3.董事会经营权配置之变革。类别股激化了传统公司治理中的诸多潜在矛盾，对现有法律规范提出了挑战。一方面，由于多主体间决策的复杂性以及利益均衡所需，董事在公司经营决策中将承担更为沉重的义务与多元的目标，扮演不同类别股东间的协调剂之用，其重要性也得以凸显，功能逐渐得以强化。正所谓“有组织、无纪律的股东根本无法形成一个整体力量，像单个所有权人那样与交易对方即收购方讨价还价。”依据权责一致性，类别股股东将促进股东大会与董事会之间权力的重新配置。另一方面，传统公司治理中提供物质资本的股东掌握话语权，反映出“资本雇佣劳动”的特点。而在反收购中优先股的灵活适用以及双重股权结构的设置，使得拥有专业知识与信息资源的管理层逐渐掌握实际控制权，且人力资本与公司控制权相联系，进而推动我国由“股东大会中心主义”向“董事会中心主义”过渡。所谓董事会中心主义主要是经营者必须要行使属于其应有的相对独立的权利，进行商业判断。有学者指出，商业判断规则是对董事决策进行司法审查的第一重标准。

此外，聘任独立董事是进行内部监督的一种方式，针对于上市公司在收购防御中所采用的双重股权结构等，应有特殊的安排，如限制只有A类股东才有权选举独立董事，独立董事作为代表在董事会上发表意见。

随着优先股试点与差异化表决制度的引入，类别股制度在我国实践中已迈出关键性一步。而类别股在收购防御中发挥重大作用的同时，随之而来的也必然是对现有规则的冲击与挑战。信义义务的激活与董事会功能的加强也必将为我国公司治理的完善开启新的一页。可见，要建设一个发达、活跃的社会主义市场经济，则必须要满足多样化商业架构的需求，并致力于追求更大限度的灵活性。一个开放包容的法律制度与价值理念更可以为金融创新与社会发展提供良好的土壤与保障。