前三季度债市违约分析

李思琪

2022年前三季度，境内债券市场违约总体情况较去年同期大幅减少。前三季度，中国债券市场累计有17家企业（含5家上市公司）发生违约，其中有11家民企、1家中央国有企业、1家地方国有企业，违约企业数量较2021年同期减少15家。违约涉及债券规模总计约286亿元，较2021年同期大幅减少733亿元。新增首次违约企业10家，同比减少5家，违约涉券规模188亿元，同比下降385亿元。

2022年以来，在疫情和地产两大风险因素的扰动下，国内经济下行压力加大，企业信用基本面不容乐观。但得益于国内稳增长政策密集出台，货币政策宽松带动信用环境改善，企业融资成本显著下降，大规模留抵退税也明显改善了企业的现金流，因而债券市场信用风险暴露有所减少，违约企业数量和总体违约规模呈现逐季回落的态势。第三季度违约企业数量由第二季度的8家减少至6家，违约规模由110亿元降至41亿元。新增首次违约企业数量由第二季度的3家减少至2家，违约涉券规模由16亿元降至15亿元。

尽管境内债券市场违约形势缓和，但展期企业数量和规模明显增多，说明一系列稳增长政策暂时延缓了信用风险暴露，但后续债务偿还的情况仍不容乐观。2022年前三季度，共有50家企业发生展期，较2021年全年增加25家，展期规模1483亿元，较2021年全年增加875亿元。民营企业和房地产企业展期较多。发生展期的民营企业共31家，涉券规模1075亿元，规模占比高达73%;涉及房地产服务、经营、开发的企业共24家，涉券规模1193亿元，占比高达80%。

2022年前三季度共有11家民企发生违约，占违约企业总数的65%，民企违约债券规模246亿元，占总规模的86%。民营企业集中于产业链中下游，且抗风险能力和成本转嫁能力弱，受经济下行、供应链冲击、疫情防控等因素影响，部分行业景气度下滑，民企生产经营困难，盈利空间压缩，信用资质恶化。国有企业多分布于产业链上游，受大宗商品和原材料涨价影响，财务状况有所改善，且地方政府对区域内国企债务风险高度重视，违约较往年同期明显减少。前三季度仅有2家国有企业发生违约，占违约企业总数的12%。

尽管房地产政策明显放松，但行业基本面尚未好转。房地产企业在烂尾楼及断贷风波等事件影响下，深陷融资困局，境内债券市场和中资美元债市场的融资功能基本冻结，叠加销售下滑与回款放缓，房企流动性压力较大，展期、违约等信用风险事件频发。

数据来源：Wind。注：剔除重复统计数据。未包括展期兑付的债项。

2022年前三季度，境內债券市场共有9家房地产企业发生违约，较2021年同期增加2家，占违约企业总数的53%。房企违约债券规模222亿元，占总规模的78%，较2021年同期减少88亿元。尽管境内地产违约规模较2021年同期下降，但展期和商票逾期规模显著上升，信用风险持续蔓延。Wind数据显示，2022年年前三季度，境内债券市场有24家房企宣布展期，房地产企业展期规模高达1193亿元，较2021年全年上升1000亿元。上海票交所数据显示，8月房地产业商票逾期企业达到2633家，较7月增加729家，在逾期企业中占比64%。同时，房企中资美元债的违约形势严峻。前三季度累计有36家房企的美元债发生违约，比2021年全年增加24家，涉券规模550亿美元，较2021年全年增加368亿美元。

得益于违约整体规模下降，中高等级发行人的违约情况好转。2022年前三季度，发行时主体评级为中高等级（AA+和AAA级）的违约企业数量共有10家，较2021年同期减少14家。前三季度中高等级发行主体的违约涉券规模为205亿元，较2021年同期大幅下降603亿元，涉券规模占比较2021年同期回落7个百分点至72%。

展望后市，8月经济数据显示中国经济景气度有所回升，但基础不稳，货币政策有望保持宽松，并进一步疏通宽货币向宽信用的传导机制。流动性宽裕有助于信用环境继续改善，预计第四季度境内债市违约企业数量及规模将维持低位，全年总体情况将显著好于2021年。但仍需重点关注房地产行业的风险出清、中资美元债的违约风险以及城投平台的偿付压力。

2022年以来，房地产政策暖风频吹，并逐步由地方主导的“因城施策”转向更全面、力度更大、自上而下的放松。但房地产市场复苏缓慢，反映房地产基本面的主要数据仍处在下降通道。2022年8月，房地产开发投资同比降13.8%，降幅环比扩大1.5个百分点，销售面积同比降22.6%，房地产开发企业到位资金同比降21.7%，环比降幅收窄，但同比萎缩幅度仍在20%以上。

相比过去几轮房地产政策周期，本轮政策放松受到多重因素制约，效果边际减弱。一是“房住不炒”的政策底线坚定，房价不再持续上涨，部分地区房价下跌，房价预期扭转或将长期压制地产销售。二是疫情长期扰动经济运行，就业形势恶化，居民可支配收入和长期收入预期下滑，抑制其购房能力和意愿，调降贷款利率、首付比例等传统需求刺激手段的作用有限。三是房企债务风险向产业链上下游、地方政府和金融机构传导，风险阻断和处置较为复杂，需要更长时间。

数据来源：Wind

我们认为，本轮房地产下行周期历时较为漫长，房地产销售低迷可能持续到2023年上半年，触底回升可能需要防疫政策优化予以配合，因此房企内生性现金流明显改善的可能性不大，而外部纾困施策重点在于“保交楼”而非“保房企”，且面临地方政府资金缺口、金融机构风险偏好谨慎等约束。预计短期内房企仍将面临流动性困境，第四季度至2023年将持续看到民营房企的债券展期、违约或破产重整，央企国企则相对占优，但仍面臨估值波动的风险。

受大量房企违约及美联储大幅加息冲击，中资美元债市场大幅震荡，市场情绪跌至低谷。2022年前三季度，中资美元债发行量同比下降952亿美元至960亿美元，净融资额同比下降1318亿美元至-810亿美元。融资大幅萎缩进一步加剧了企业信用风险暴露，前三季度，中资美元债市场累计有39家企业出现违约，较2021年同期增加24家，涉券规模556亿美元，同比增加456亿美元。违约主体中，房企数量占比高达92%，涉券规模占比高达99%。

展望第四季度，美联储处于激进加息的进程中，9月点阵图显示2022年底的联邦基金利率中位数为4.4%，意味着年内还将加息125BPs，美债收益率继续攀升的可能性较大，叠加人民币对美元汇率走弱，意味着中资美元债融资成本继续走高，企业再融资难度较大。此外，第四季度中资美元债到期规模670亿美元，为年内最高水平，其中房地产行业到期规模116亿美元。2023年房地产美元债到期规模605亿美元，仍处于历史较高水平。面临融资环境恶化、美元债到期高峰等因素，预计未来一段时间，中资美元债信用风险可能继续释放。

数据来源：Wind

在资产荒格局及基建投资发力的背景下，今年市场对城投平台的信心有所增强，各等级城投债的信用利差明显压缩。但受地产行业景气度下滑影响，土地出让金收入减少，地方政府综合财力显著下滑，对城投平台的支持能力弱化。财政部数据显示，1-8月地方政府性基金预算本级收入3.7万亿元，同比下降26.8%，其中，国有土地使用权出让收入3.37万亿元，比上年同期下降28.5%。

由此，城投平台融资呈现结构性分化，尾部区域压力较大。优质区域、省级和地市级的城投债融资相对顺畅，融资成本下降。但弱资质区域、区县级平台的信用基本面恶化，融资难度大，融资成本偏高，信用风险事件频发。非标方面，企业预警通显示，2022年前三季度，城投非标违约数量共13个，主要集中在贵州省，以区县级平台为主。商票方面，上海票交所数据显示，2022年8月，商票持续逾期名单上企业共有4146家，有20家逾期承兑人为城投公司，其中山东省有7家，占比38%。贷款方面，为保证公开市场兑付，遵义道桥在推进债务重组过程中对于银行类债权人进行本金展期，期限延至20年。债券方面，8月29日，兰州城投旗下的“19兰州城投PPN008”发生技术性违约，虽未构成实质性违约，但仍反映出城投信用基本面弱化。

由于房地产行业对土地财政造成长期拖累，地方政府紧张的财政状况可能延续到2023年，特别是隐性债务水平高、土地财政依赖度高的地区受影响更大。目前，弱区域、低资质城投多通过非标延期还本付息、贷款展期、向上级政府求助等多种手段保证公开市场债券刚兑，但未能实质性缓解城投平台的偿付压力，且前期的信用风险事件也将对区域融资环境造成长期影响。一旦流动性边际收敛，部分因“资产荒”或“刚兑信仰”而估值过高的城投债或将回归信用基本面，并面临再融资挑战，需持续关注其风险演进。

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