A股的信心之源

廖宗魁

近期全球金融市场如惊弓之鸟，神经变得很脆弱，主要大类资产被弄得上蹿下跳。

10月3日、4日，美股大涨，道琼斯指数飙升近1500点，10年期美国国债利率则快速下跌了20个基点至3.62%附近，美元指数从9月27日的114.8快速跌至10月4日的100。受欧美PMI数据较弱的影响，市场开始憧憬美联储加息可能放缓。

但好景不长，市场快速变脸，美股再度重挫，之前几日的上涨被完全吃回，并创下新低，同时10年期美国国债利率再度飙升至3.9%附近，美元指数又涨回到113附近。在美国就业数据表现尚可之后，市场又对美联储的加息忧心忡忡起来。

人民币汇率也大幅波动。9月27日全国外汇市场自律机制电视会议召开。会议强调，外汇市场事关重大，保持稳定是第一要义。会议要求，自律机制成员单位要自觉维护外汇市场的基本稳定，坚决抑制汇率大起大落。此后几日，离岸人民币汇率从7.27快速回升至10月5日的7.01附近;但随后又跟随美元的反弹而再度贬值至7.2左右。

不过，原油市场则躲过了这一“过山车”，实现了单边上涨的行情。9月27日至10月7日，美油从76美元上涨到93美元附近，累计涨幅超20%。欧佩克意外决定减产对短期油价形成了刺激。

当下全球市场的风险偏好情绪就像一个小孩子，很容易受到一两个小事件的扰动，变得反复无常。风吹帆动，真正激起波澜的是“心动”了。二季度以来，欧美的高通胀、美联储更为快速的加息以及逐渐放缓的经济，都是全球金融市场的主旋律，无论市场情绪如何波动，也始终逃离不了这三大基本面锁定下的趋势。

国内市场由于国庆期间休市，完美地躲过了这一波海外市场的大波动。四季度能否扭转前三季度的弱势呢？

9月底，政策已经在频繁派发地产放松的“红包”。人民银行、银保监会阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限;中国人民银行决定下调首套个人住房公积金贷款利率，这是近年来少有的房地产全面性政策的放松。另外，据媒体报道，9月底监管部门要求主要大行加大对房地产融资的支持。

节后A股市场依然很谨慎，上证综指跌破3000点，沪深300和上证50的调整都破了4月份的低位。市场对政策的预期也有所钝化，更为关注一些实锤性的效果。未来市场可能对人民币汇率、房地产销售的变化以及中长期信贷的恢复更为关注。

美股已经从高点下跌超25%，属于一场普通的熊市，市场至少已经计提了一次浅度的衰退。美股作为美国经济的晴雨表，历来发挥着较好的领先功能。

市场目前正处于一个重要的十字路口：一方面，如果美国经济不能够承受快速加息的影响，未来陷入深度衰退，那么当前美股的下跌就显得远远不夠（仍小于历次熊市下跌的中位数）;如果美国经济能够“软着陆”，那么现在的美股就跌过头了。另一方面，美联储的加息已经步入后期，紧缩政策会在何时转向，成为市场更为关注的焦点。美联储此时的纠结也是不言而喻的，既想要通过加息控制高通胀，又想避免经济的大幅下滑，处于“鱼和熊掌”都想要的两难境地。

在这紧要的岔路口，政策和经济的拐点处，市场的神经自然就变得更加敏感。这种略带神经质的情绪常常出现在政策紧缩的末期，比如2018年四季度。

9月美联储会议公布的点阵图预计，2022年联邦基金利率中枢为4.25%-4.5%，这隐含着在年内剩下的两次美联储会议中，还要加息125BP。不过，点阵图还预计，2023年将加息到4.5%-4.75%左右，这意味着2023年几乎没有进一步加息的空间了，目前处于政策紧缩的末期。

美联储正在极力的纠正控制通胀迟缓的错误，但很可能也为另一堆新错误打开了大门。最近主要美联储官员的态度似乎都指向一个强烈的信号——美联储宁可犯过度加息的错误，也不想重蹈上世纪70年代通胀长期失控的覆辙。

美联储理事Waller近期的观点非常“鹰”，几乎打消了市场短期的所有幻想。Waller认为，目前抗击通胀未取得实质性进展，美联储的双重使命实质上是单边战斗。最近，发生了诸如瑞士信贷风险事件、英国购债风波等，市场有观点认为，金融市场稳定风险可能会让美联储放缓加息。但Waller发言中明确否认了这种观点。

刚刚被拜登提名的新理事Cook最近的发言也很“鹰”，她认为，通胀预期的下降不足以让美联储转向，美联储必须看到实际的通胀数据回落。而且Cook 指出，美联储提及“风险管理”并不意味着已经开始思考经济下行风险。

CPI通胀通常是一个滞后的指标，也就是说，当经济过热出现很久滞后，通胀才会显现;相反，当经济已经大幅偏弱后，通常通胀才会回落。

比如，在美国通胀中，房屋租金占比很大，但租金一般在6-12个月内是固定的。也就是说，最新美国房租的下降对通胀的下拉作用可能要到半年之后才会显现，这就带来了明显的滞后性。

在过去两年里，欧美央行几乎错判了高通胀，通胀已经变得持续“高不可攀”了，才真正意识到问题的严重性，付出的代价就是，现在必须以更为猛烈的加息来应对。过去四十年欧美的低通胀，形成了惯性分析框架失灵，这一段失败经历会让美联储有挫败感，对预测未来通胀失去信心，而只能被动地根据当下滞后的通胀指标来进行决策。

与海外的主要矛盾相反，国内没有通胀之忧，却深受经济复苏缓慢的困扰。A股的迷茫在于，未来经济复苏的力度和持续性如何。

当市场再度回到3000点以下，估值已经极度便宜。如果4月份上证2863点的底部代表了疫情严重冲击下的基本面，那么当下市场的反应甚至可以说有些过度了。为什么这么说呢？首先，4月份的低点对应着二季度只有0.4%的经济增长，而三、四季度即便是复苏仍乏力，但情况肯定是要明显好于二季度的。其次，当前A股的PE估值约12倍，与历史上数次底部的中位数估值接近。两市平均成交额已经跌至6000亿元左右，缩量非常严重。

2022年市场反复被“骗”，预期已经变得钝化。年初“两会”前后，市场对经济增长信心满满，市场一直在3400点上方强势维持。但4-5月受到疫情的冲击，市场信心跌至冰点;在稳增长政策发力的背景下，6月份信贷大增，重新燃起了市场的信心，A股迅速反弹至3400点附近。但好景不长，强复苏再度被证伪，市场开启了7月份以来的持续下行。虽然8月中下旬以来，稳增长接续政策逐步推出，但市场已经变得谨慎了，不再为预期买单。未来哪些因素会给市场重燃信心呢？

信贷的放量是市场较为看重的指标。历次熊牛转换的过程中，都伴随着信贷的快速增长，这是印证经济恢复力度的有效凭证。

最新公布的9月信贷和社融数据显示，宽信用的效果在逐步显现，经济复苏的情况是有所好转的。9月新增人民币贷款2.47万亿元，同比多增8108亿元，大幅好于市场预期。更能反映经济动能的中长期贷款也有结构性改善，9月企业中长期贷款同比多增6540亿元。

中信证券认为，贷款需求的好转可能主要来自稳增长政策支持下的基建、制造业和社会服务业等行业。6000亿元的政策性开发性金融工具陆续发放，作为基建等项目的资本金撬动银行贷款。央行新设立了2000亿元以上的设备更新改造专项再贷款。“保交楼”的专项借款也于9月下旬开始支付。

市场信心另一个牵挂点是房地产。短期来看，房屋销售依然没有改善，9月居民中长期贷款仍同比少增1211亿元，表明居民购房意愿仍较弱，这对市场形成压制。

不过，考虑到“保交楼”专向贷款的逐步落地，部分城市放宽首套房贷利率下限、下调住房公积金贷款利率，换购住房的居民已缴纳的个人所得税予以退税优惠等政策的实施，未来房贷应该会有所改善。

另外一个左右市场信心的变量是人民币，近些年人民币汇率快速贬值的时期，A股的表现都不好。最近监管层频繁对汇率表态，全国外汇市场自律机制电视会议强调，“外汇市场事关重大，保持稳定是第一要义”。

实际上，面对非美货币的大幅贬值，很多国家已经坐不住了。9月22日，日本政府24年来首次干预汇市，1998年日本政府曾动用当时外汇储备的10%来干预汇市。韩国9月份外汇储备大幅下降，可能也与干预韩元贬值有关。