黑芝麻纵向并购案例分析

□文/薛中萱

（江苏科技大学经济管理学院 江苏·镇江）

[提要］本文以食品行业企业黑芝麻收购电商企业礼多多为例，使用财务指标法和事件研究法，对黑芝麻的并购背景和并购动因做介绍，并从超额收益、盈利能力、营运能力、偿债能力和发展能力等方面对黑芝麻在并购前后的经营状况以及面临的经营风险进行对比，分析并购前后的财务整合效果，为食品和其他行业并购提供借鉴。

在如今激烈的竞争环境中，企业想靠自身发展实现企业的扩张是非常困难的，因此许多企业选择并购的方式扩大自己的资本产业。作为国民基础性行业的食品行业也不例外。一般企业会选择同行业的企业进行合并并购，但是由于互联网和物流的日益便捷，电商平台规模逐年提升，电子商务成为食品行业重要的销售渠道。综上，考虑到人们生活水平的提高、人民对食品行业的关注，本文选取黑芝麻并购礼多多的案例进行研究，分析（纵向）并购带来的影响，从理论和实践上为未来企业的纵向合并提供经验。

一、案例介绍

（一）并购公司概况

1、黑芝麻公司概况。南方黑芝麻集团股份有限公司（简称黑芝麻）于1984年在广西南宁创立，并于1988年在深圳证券交易所上市（股票代码：000716）。该企业是一家专注于健康产品经营，打造黑芝麻产业链的大型集团股份有限公司。黑芝麻实施“南方黑芝麻战略”，以广西容县为中心，在全国各大城市设立基地，为企业提供产品生产，目前已形成了遍布全国各地的产业布局，基本上已经实现了从产品开发到产品生产以及产品销售和电子商务一体化。

2、礼多多公司概况。上海礼多多电子商务股份有限公司（简称礼多多）于2012年3月27日在上海成立，并于2015年10月20日在“新三板”正式挂牌交易（股票代码：833690）。礼多多是一家专业的电商运营公司，业务跨越B2B、B2C、跨境、O2O四大类，提供一站式的电子商务解决方案，并发展自主品牌及独立B2C电子商务平台，其线上销售渠道影响力大，是不容小觑的电商物流公司。

（二）并购动机

1、扩大市场份额。近几年，国内外市场有关企业并购成为了一种常态。并购可以整合市场资源，能使企业在扩大规模的同时提高企业的生产效益，真正做到有利于市场经济结构发展。多数企业采用研发新品种、促进产品结构多元化、完善企业产业链等手段来扩大市场份额。黑芝麻并购礼多多可以弥补线上销售渠道的不足，增加销售额，提高企业资源的配置与优化。同时，黑芝麻主打黑芝麻糊类等产品，深受中老年消费群体喜欢，而礼多多作为电商平台深受年轻人群的喜爱，因此并购礼多多后黑芝麻能够利用其线上销售的资源，加大黑芝麻产品品牌推广，增强中青年消费者对黑芝麻的认知，增加销售额，加大其经营业务的扩张。此外，线上销售方式也更利于黑芝麻新产品信息的传播。

2、寻找新的盈利增长点。黑芝麻在并购礼多多前的净利润及其变动情况如表1所示。可以看出，黑芝麻近年来的净利润变动幅度大，并且其变动趋势由正到负再到2017年第二季度的小幅增长。总体上说，在进行并购之前，黑芝麻的净利润增长率呈下降趋势，增长愈加缓慢，业绩表现缺乏活力和潜力，未来成长并不乐观。这些数据情况都说明黑芝麻的销量呈下降趋势，库存呈上升趋势，大量商品积压在仓库中滞销。因此，黑芝麻需要调整战略，寻找新的利润增长点。此时，电商行业迅速发展，同时电商行业对传统企业增加销售渠道有着重要作用，因此黑芝麻可以通过并购礼多多这个电商企业直接获得相关的销售渠道，消除行业壁垒带来的影响。（表1）

3、分散降低经营风险。一直以来，南方黑芝麻都属于单一经营型企业，产品种类单一，公司把资源过度集中在糊类食品的生产经营上。黑芝麻在并购礼多多前的营业收入及其变动情况如表2所示。可以看出，黑芝麻的营业收入在2017年第二季度达到近年来的最低值，为932，373，263.42元，其营业增长率也从原先的23%左右下降至负数，这些情况的出现都暗示着黑芝麻的营业业务未来发展困难，其面临的经营风险也逐渐增大，其传统的经营方式已经难以适应日新月异的市场环境。因此，此时实施多元化经营，开拓其他新的业务，不仅能为南方黑芝麻带来新的利润和收益，更是在无形中增强了公司的抗风险能力，提高了公司经营的稳定性。（表2）

表2 2014年末～2017年第二季度黑芝麻营业收入情况表

（三）并购过程及方案

1、并购过程。黑芝麻并购礼多多事件过程如表3所示。（表3）

表3 黑芝麻并购礼多多并购过程一览表

2、并购方案

（1）价格确定：以2016年12月31日为评估基准日，并以市场法和收益法按四六的权重加权平均法对礼多多的资产进行评估，最终确定以七亿元的价格购买礼多多全部的股权。

（2）支付方式：黑芝麻和礼多多协定按八比二以股份和现金结合的方式进行收购，并最终以股权现金比80.2%∶19.8%的比例进行执行。按照证监会《上市公司收购管理办法》的规定，按照不低于定价基准日前上市公司120个交易日公司股票交易均价的90%为标准，最终确定为6.88元/股。

（3）业绩承诺：2017年8月14日，黑芝麻与礼多多的35名股东签署了《盈利预测补偿协议》，承诺目标公司的盈利承诺期限为3年，礼多多2017年、2018年、2019年的净利润分别不低于6，000万元、7，500万元、9，000万元，同时双方均做出承诺期累计实际净利润数超出部分的50%奖励给核心团队的协议。

二、黑芝麻并购礼多多绩效分析

（一）事件研究法。事件研究法主要通过选择事件窗口期、估计市场模型参数、计算预期收益率和实际收益率、对超额收益率进行显著性检验分析，来研究并购对企业绩效产生的短期影响。

1、确定事件日和窗口期。黑芝麻于2017年5月9日发布购买礼多多100%股权的公告，但是其当天处于停牌状态，因此向后延长，将发布公告后的首个开盘日（2017年8月15日）作为事件基准日。为了获取充分客观的市场反应，同时避免其他内外部因素对公司股价的干扰，本文选取事件日前后15天为事件窗口期并剔除非交易日，将2016年12月12日至2016年12月30日和2017年8月15日至2017年9月5日定为事件窗口期。此外，本文选取剔除非交易日的（-135，-16）为估计窗口期间，即2016年6月16日至2016年12月9日，分析若不发生该并购事件时黑芝麻预期正常收益率情况，为下文的事件研究法分析做准备。

2、确定预期收益率回归方程。本文采用市场模型法对收益率进行预测，构建如下的预期收益率回归方程：

其中，α是作为常数项的截距；β为黑芝麻股票的系统性风险；Rmt表示第t日的本行业深证综指收益率；Rit为黑芝麻第t日个股预期正常收益率。根据估计窗口期的数据，利用Excel对数据进行线性回归分析，得到下述回归模型的α和β值。（图1）

由图1可知，黑芝麻的预期收益率回归方程是：Rit=-0.0005+1.115×Rmt，R2=0.3277＞0.1，方程拟合程度较好，黑芝麻的预期收益率与本行业的市场综合收益率成正相关。

图1 黑芝麻回归方程图

3、超额收益率计算及分析。根据市场调整模型及黑芝麻的实际收益率和预期收益率，计算得到事件窗口（-15，15）内每日的超额收益（AR）及超额累计收益（CAR），结果如表4所示。（表4）

表4 事件窗口超额收益率和超额累计收益一览表

由表4可知，在黑芝麻并购礼多多事件发生之前，其日超额收益值虽有波动，但大于0的概率仍占半数，而累计超额收益均大于0，即均给黑芝麻的经营收益带来正向影响。但是，在黑芝麻并购礼多多事件发生之后，黑芝麻的日超额收益率几乎都小于0，而累计收益更是一落千丈，长期处于负值状态。该结果揭示了该并购行为使得黑芝麻的股票收益有所下降，即外部投资者可能对礼多多公司的了解程度不高，对于“跨界”并购的信息掌握不全或不能理解，因此对黑芝麻并购礼多多行为反应相对消极，由开始的盲目跟风逐渐转为理性思考进而减少投资，导致累计超额收益为负。对于黑芝麻而言，其股价的下降、累计超额收益的减少都代表着并购后股东得到的短期财富缩水。综上所述，对于采取并购，特别是纵向并购的方式扩大企业价值，市场投资者持观望与质疑态度，因此如何通过并购实现双方的整合发展就显得至关重要。

（二）财务绩效分析。本文选取黑芝麻2017～2019年的偿债能力、营运能力、盈利能力和成长能力的相关指标评价黑芝麻并购礼多多事件带来的长期影响。相关的计算数据均来自各年年报。

1、偿债能力。由表5可知，黑芝麻的流动比率和速动比率在并购发生后有所波动，变化趋势一致，说明此并购事件的发生对黑芝麻的短期偿债能力有小部分的影响。同时，黑芝麻的资产负债率在并购事件发生后的变化幅度小，总体围绕在47%左右徘徊，说明此并购事件的发生对黑芝麻的长期偿债能力没有显著影响。综上，此次并购事件并没有对黑芝麻的偿债能力造成影响，但公司仍应重视偿债能力的培养，立足于目前的经营状况，科学管理资产和负债，提升财务风险控制能力。（表5）

表5 黑芝麻公司偿债能力指标值一览表

2、营运能力。由表6可知，黑芝麻的应收账款周转率在并购礼多多事件发生后下降，最低下降至2018年的5.13，说明黑芝麻的应收账款收回速度变慢，坏账发生的可能性上升，并购事件给黑芝麻带来不利影响。相反，黑芝麻的存货周转率大幅度上升，由5.70上升至7.76最后至2019年的8.00，这说明黑芝麻的纵向并购为公司拓宽销售渠道，有利于扩大销售，为黑芝麻带来有利影响。同时，总资产周转率在2017～2019年的稳步上涨也说明黑芝麻并购礼多多给公司带来了正向影响。综上，此次并购事件的发生总体上给黑芝麻带来有利影响，但其需加强应收账款的管理，进一步提升自身的营运能力水平。（表6）

表6 黑芝麻公司营运能力指标值一览表（单位：次）

3、盈利能力。由表7可知，黑芝麻的营业利润率、总资产报酬率和净资产收益率在2017～2019年期间均大幅度下降，分别从2017年的3.59%、4.16%、5.14%下降至2019年的0.70%、2.81%、1.23%，虽然大部分指标相较2018年有所上升，但仍不及先前水平。此结果说明，黑芝麻并购礼多多对黑芝麻的盈利能力影响巨大，其虽然通过并购摆脱了线下销售的困境，但是在新业务上，仍未给公司带来长期的收益以及满足各利益相关者的长期需求，可见黑芝麻在并购后没有重视管理等方面出现的问题，故其盈利能力没有得到预期的提高，需引起黑芝麻管理层的注意。（表7）

表7 黑芝麻公司盈利能力指标值一览表（单位：%）

4、成长能力。由表8可知，2017年黑芝麻当年的营业收入增长率为19.76%，而在并购后的第一年其值增长到43.03%，但又在并购后的第二年下降，2019年营业收入增长幅度小于2018年，揭示了并购后通过赊销和降低价格的促销方式，引起营业收入大幅提升，但是这种方式是不可持续的。同时，黑芝麻的总资产增长率和资本累积率均在并购发生后大幅度下降，说明黑芝麻在并购后的资产增长和对于资本的保全状况不如预期，并购后的优化整合管理不够，公司对长期的协同效应不够注重，公司的成长发展能力并没有在并购后得到提升。（表8）

表8 黑芝麻公司成长能力指标值一览表（单位：%）

三、总结与建议

（一）总结。本文以黑芝麻纵向并购礼多多为案例进行了研究分析，通过结合当前经济环境、国家政策以及行业背景，采用事件研究法和财务指标分析评价法，从短期和长期对这起并购事件进行了财务分析，在此基础上得出了以下结论。第一，了解黑芝麻并购礼多多的并购动机。随着我国人民生活水平的提高，消费者的消费观念在不断地转变与更新，同时网络信息服务为人们提供了更加便捷畅快的购物体验，互联网对食品销售的影响进一步提升，黑芝麻为了顺应市场发展方向，也想在相关领域开辟新业务，因此促使其进行纵向合并活动。第二，本次并购活动对黑芝麻的经营发展产生了一定影响。从超额累计收益方面来看，黑芝麻在经历并购事件后超额累计收益持续走低，说明其对于并购后的管理不够充分重视，投资者对于此并购事项存在怀疑态度。从财务绩效方面来看，偿债能力的各指标在并购后小幅下降后又回升，并无太大影响；虽然并购礼多多促进销售，加快存货周转，但这给黑芝麻的应收账款能力带来了不利影响；盈利能力和成长能力都可能由于并购后缺失的管理工作而有所下降。

（二）建议

1、关注行业发展动态，把握时机。从国家宏观经济上看，2008年以后我国经济环境错综复杂，经济下行压力加大，经济增长持续走低。从食品行业来看，受国家宏观经济的影响，食品业整体的经营环境不容乐观，消费者的消费欲望不高，企业存在产能过剩且销量增长动能不足的问题，导致食品行业发展持续低迷。因此，食品企业应根据时事，加大食品行业集中力度，通过并购或重组的方式进行优化整合，促进自身发展。

2、跨界并购为企业多元化经营提供便利。随着经济和互联网的日益发展，我国各个企业普遍需进行转型以达到升级的目的，尤其是针对传统企业，其转型困难更大。但是企业通过跨界并购，可以进一步扩大经营范围，实行多元化经营战略，降低分散经营风险，促使企业长期健康发展。由于行业与行业间存在技术壁垒，黑芝麻选择纵向并购礼多多，进一步扩大企业的业务经营范围以及降低网络销售方式的壁垒。因此，跨界并购成为一个很好的契机来达到企业转型要求，但在进行相关并购时应谨慎行事，尽可能地选择风险低、适合领域、盈利能力较强、发展前景较大的互联网行业，促进上市公司完成战略转型。

3、注重并购后的整合管理。黑芝麻之所以没有通过并购礼多多获得预期的经济效益，主要原因在于其没有加强并购后的整合管理。并购后良好的整合情况能够使得并购双方快速地适应新的运营节奏，更快更好地发挥并购的协同作用，加快公司的发展进度。若是不重视这一方面的整合，就可能会出现双方并购后的管理情况混乱、业务重点不突出和职责不明确等问题。所以，要对跨界并购整合风险予以高度重视，结合行业大环境以及企业的实际状况编制出健全的并购整合方案，确保并购双方的人力、业务以及资源得到优化整合。