投资银行的市场风险管理研究——基于VaR模型

王尧依彤

（东北财经大学 辽宁大连 110111）

1 投资银行市场风险

风险是指因为各种不能提前预料的因素，而造成收益的损失。投资银行的风险是指在其运营过程中因为所面临的种种不确定性，投资银行预期的收益与实际收益产生偏差，给其发展带来的不利影响。投资银行的风险包括：市场风险、经营管理风险、违规风险和金融衍生产品风险。其中，市场风险与其日常业务密切相关，是金融市场中最常发生也最应规避的风险，通常是指，因持仓金融头寸(自营投资、做市业务及其他投资活动)的市场价格变动而使投资银行的实际收益造成损失，朝着不利的方向发展。

1.1 市场风险种类

一般而言，市场风险可以分为利率风险、汇率风险、商品价格风险、权益价格风险。其中，利率风险是源于投资银行需要利用敏感的金融交易工具来维持合适的头寸，在交易过程中由于利率的不稳定性和质量利差致使供求关系无法维持平衡，造成证券等金融交易工具的价格大幅波动，投资银行将会面临收益损失；汇率风险是指由于汇率的波动，投资银行在进行以非本国为面值发行的证券业务、外汇交易和外汇保值方面需要承担的风险，使投资银行的经营效益受到威胁、遭受损失；商品价格风险是在市场上发生交易的商品，因其价格发生了不利变动，导致投资银行需要承受经营效益损失，给投资银行带来了不利的严重影响；权益价格风险是股票、投资组合、期货期权等权益品种因受到突发事件、技术和人为因素的影响，而导致价格或波动率的大幅变化，从而对投资银行的经营造成损失。

1.2 市场风险来源

市场风险是指因利率、汇率、股票价格和商品价格等市场价格不利变动而导致银行的投资组合的价值有下降的不确定性，使公司可能发生损失的风险。投资银行作为金融市场的参与者和重要的金融中介机构，不但要作为参与者面对金融市场在交易过程中因市场价格波动可能发生的风险，还会面临金融机构中介这个行业所面临的共同风险。因此投资银行的市场风险来源可分为内部风险——投资银行作为金融中介面临整个行业的脆弱性；外部风险——投资银行作为参与者面临市场的不确定性。

2 投资银行市场风险管理技术——VaR模型

作为投资银行最常见的风险，对市场风险的监测至关重要。所谓市场风险监测，就是对市场因素的不利变化而导致的风险的监测，将风险程度加以量化，方便比较和降低。随着技术的发展，采用一套高效率且高精确度的市场风险监控技术必不可少。目前，VaR风险管理方法是全球发展最完善的风险管理技术之一，已被投资银行普遍采用。VaR模型(Value at Risk)即在险价值，又名风险价值法，是指给定持有期间和置信水平(通常是95%或99%)，在市场波动稳定的情况下，某一证券组合可能发生的最大潜在损失。即在正常市场的情况下，对某一投资组合或金融工具可能发生的损失加以度量，表示潜在盈亏的大小。VaR模型不但简单明了，容易掌握，而且统一了对市场风险评估的标准，有助于比较不同风险特征的投资组合，还反映了全公司层面汇总风险的多样化。用公示可表示为，

式(1)中：Prob表示资产价值损失小于可能损失上限的概率；rp表示该项投资组合在持有期△t内的损失；VaR表示置信水平c下处于风险中的价值。

例如，某一投资银行，持有置信水平为95%，且持有期为24小时的投资组合，其VaR值为M。那么根据VaR法的定义，在未来一天之内，该投资银行会有95%的可能性保证这一投资组合因市场不确定因素的变动，最大的损失不超过M(见图1)。

图1 投资组合VaR值为M，置信水平为95%的正态分布

VaR模型的关键参数是置信水平、持有期间及观察期限。置信水平是指总体样本的真实值落在某一区间范围内的概率，通常情况下取值为95%或99%，如高盛集团、中证证券和国泰君安均选择95%的置信区间，如果置信水平过低，那么超过VaR值的概率就会升高，会失去测量的意义；如果置信水平越高，那么发生超过VaR值的损失概率越低，会使得准确性下降，因此要选择合适的置信区间。持有期间可以理解为投资银行取值的频率，包括按日计算、按周计算、按月计算等，如果取得的频率过低，那么取值就会减少，会影响VaR模型的准确性。观察期限基于持有期的回报波动，如中信证券会根据各业务部门或业务线的市场风险状况及变化情况，制定不同的观察期限，如每日、周、月、季度等不同频率。

3 国内外投资银行市场风险管理策略

3.1 高盛集团市场风险管理策略

高盛集团通常采用95%的置信水平，时间为范围一天的VaR模型。该模型测定包括利率、股票价格、货币汇率和商品价格在内的风险。在公司范围内及每项业务和主要受监管子公司会每日对VaR模型进行回测。

高盛集团除会对利率、股票价格、货币汇率和商品价格等进行每日风险、平均日风险、期末风险的监测与评估，还会基于交易日，对每日净收益的频率分布进行评估与分析(见表1)。

表1 2020年高盛集团日平均VaR

平均日风险值在2020年增加到9400万美元。从2019年的5600万美元增加到2020年的9400万美元，原因是股票价格、利率、货币利率和商品价格的上涨。价格、利率、货币利率和商品价格类别的增加，部分被多样化效应的增加所抵消。整体的增加主要是由于更高的波动水平。

在风险值中头寸的每日净收入与前一年底计算的风险值进行比较，与截至前一个工作日结束时计算的风险值进行比较。

由于VaR模型的局限性，高盛集团除了使用VaR模型进行市场风险监测外，还会结合其他敏感性监测。10%敏感性监测，即通过估计头寸的价值下降10%可能造成的净收入减少来确定其市场风险；因为VaR模型风险值不包括对手方信用利差的变化、己方的信用利差和衍生品的无担保资金利差因素的影响，因此高盛集团采用衍生品和金融负债的信用和资金利差敏感度监测及利率敏感性监测。

3.2 国泰君安市场风险管理策略

国泰君安的风险价值 VaR 计算通常是在95%的置信水平，时间为范围24小时的情况下计算。该模型测定涵盖股价敏感型金融工具、利率敏感型金融工具、商品价格敏感型金融工具、汇率敏感型金融工具相关风险值的监测，同时，还有风险分散效应和整体组合风险价值的测定。为确保VaR模型的有效性，该项数据采用历史模拟法，对前12个月的历史数据进行了回溯测试。

因VaR的局限性，无法全面评估市场风险，因此国泰君安将VaR法与压力测试法相结合，以确保公司及时测量评估出因发生突发状况而导致市场极端波动所产生的损失。公司实时监控市场动态，定期开展交易投资业务的风险评估工作，进行综合和专项压力测试。同时对市场风险采取限额管理，确定市场风险的预警标准、警示标准及应对措施。

3.3 中美投资银行市场风险管理策略比较分析

从两公司披露的市场风险管理的主要内容来看，高盛集团和国泰君安的市场风险管理策略明确的区别在于：

(1)高盛集团的风险管理更注重公司各个部门及与子公司的日常与定期交流与沟通，对每日的VaR值进行监测评估，而国泰君安更注重业务流程的控制。

(2)高盛集团建立更具体化的市场风险管理体系，应对不同的情况，并根据情况的特点采取更有效的监测方式，而国泰君安缺乏相应的应对经验，局限于市场上的市场风险监测方法。

(3)高盛集团的市场风险管理部门隶属于风险管理委员会，独立于其他部门，直接向执行总裁报告工作。国泰君安的市场管理部门隶属于风险管理部门，接受经营管理层的管控，不具有独立性，往往立足于各个系统内部化解风险。

4 完善我国投资银行市场风险管理策略建议

4.1 扩展多元化业务

通过比较分析，国内投资银行的业务单一，其利润来源仍局限于传统的证券承销等业务。而国外顶级的投资银行不仅局限于一级市场的承销和上市业务，还进行二级市场代理业务等，获得了丰厚的利润回报。因此我国的投资银行需拓展多元化业务，不能仅局限于传统业务，可以在世界范围内开展并购、资产管理、清算、财务咨询等业务，分散市场风险，提高抗风险能力，避免当风险来临时，因业务单一使公司面临不利的境况。

4.2 完善管理体系

我国投资银行的风险管理部门缺乏独立性，市场风险管理策略缺乏创造性。应设立风险管理专门部门，对公司总体风险进行宏观把控。此外，还应对公司各部门的日常沟通及子公司的日常交流加以重视，各风险管理部门应建立起良好的联系，使风险管理贯穿于投资银行的整个经营活动过程中，做到及时协商，同时应制定针对各种市场风险策略，做到在风险来临时及时商议，迅速采取高效措施。风险管理部门的人员应注重专业化培养，提高专业素质，打造出一支具有经验、高素质且专业化的风险管理团队。

4.3 推进金融创新

国外各大投行强调个性化和专业化，纷纷推出了特色和专业业务，在此过程中，抢占市场，扩大市场占有率，吸引稳定的优质客户，使利润最大化。我国投资银行应具备自己的招牌性业务，有自己专注且擅长的领域，具有明确的市场定位，实现经营的差异化。金融创新尽管具有降低风险和规避风险的作用，但无法从根本上消除系统性风险，面对国外金融市场上多种多样的金融衍生品，我国应汲取之前的经验，积极学习，引进、参与并加以创新金融工具、产品和业务，扩展盈利渠道，进一步提高自身的风险管理能力。

5 结语

综上所述，尽管国内投行的诞生较国外晚，但已步入了快速发展阶段。与国外投行相比，风险管理策略不够完善，风险价值法在测量市场风险上发挥着积极作用，在实际应用中，应结合经营情况和市场状况，对置信水平和时间范围做出合理改变，并加以适当选择。此外，积极汲取经验教训，立足于自身发展，打造属于自己的专业化领域，提高自身竞争力，从容理性应对各种困境，我国投资银行将会进入一个全新的发展时期，拥有更加广阔的发展空间。