企业融资方式的比较评估——以拜耳公司并购孟山都为例

黄静冶

（广东交通实业投资有限公司 广东广州 510000）

1 引言

股权融资和债权融资是并购过程中常见的融资方式，二者对企业市场价值和企业市场风险能力均具有重要影响，企业并购过程中如何选择股权融资或债权融资，或如何分配股权融资和债权融资比例，具有重要的研究意义，本文以拜耳公司并购孟山都为例，比较不同股权融资和债权融资不同比例组合下的效果与效益，以此分析评估企业融资方式。

2 文献回顾

自MM理论于 1958 年被提出至今，学者们对于资本结构的相关研究一直持续并不断深入，产出了丰硕成果，主要包括MM资本结构理论、权衡理论、信号传递理论和融资优序理论。

第一，MM资本结构理论。Modigliani & Miller提出了MM理论，该理论在忽略考虑企业和个人所得税的严格假设条件下指出，资本结构对企业的市场价值没有任何影响。MM理论是最早的资本结构理论，在逻辑上得到了理论界的一致认可，并广泛地运用到实践研究中，为现实中企业的财务问题提供了有效的研究路径。但是，也因为其严格的假定条件，实践研究结论与现实情况有着一定的出入，为了更好地说明企业的真实情况，Modigliani & Miller放宽了假设条件，逐步将公司所得税和个人所得税纳入理论模型。

第二，权衡理论。Robichek & Van Horne在修正 MM 理论的过程中提出了权衡理论，主要考虑负债的效应。该理论模型认为，企业的债务融资能够为企业带来税收收益，同时，债务融资也会增加企业风险，导致破产进而产生财务成本，因此，企业在进行债务融资时，要考虑税收收益和财务成本之间的可能关系，保持一定的均衡比例。权衡理论又将负债引起的代理成本也纳入了资本结构权衡模型，形成了最终的权衡理论模型，在权衡理论模型中，最佳的资本结构是三个因素的均衡，一是债务杠杆带来的税收收益，二是高额税收带来的破产与财务失败成本，三是外部负债带来的代理成本。

第三，信号传递理论。Ross等在吸收现代信息学的基础上，提出了信号传递理论。该理论认为，企业内外部利益相关者间存在信息不对称，企业为了得到更好的发展，需要向资本市场传递其发展前景良好的信号，而在传递的信号当中，资本结构就是很好的信号。当企业向资本市场传递企业本身债务融资比例高时，实际就是在表明，企业能够承担较高的破产风险，企业是一个优质企业。根据信号传递理论，企业的债务融资能够间接表明企业的高风险承担能力。

第四，融资优序理论。Myers & Majluf在权衡理论模型的基础上，提出了融资优序理论。该理论认为，债务的杠杆作用对企业的股票价格有着显著影响，股权融资能在一定程度上影响股票价格。为了进一步比较融资的优势、劣势，融资优序理论认为，在企业的融资方式中，企业内部融资是最优选择，债务融资其次，股权融资相对最差，针对目前企业大都需要外部融资的实际情况，债务融资是企业最合适的融资方式之一，因为债务融资可以充分利用财务的杠杆作用提高企业股票价格，进而提升企业的市场价值。

综上所述，无论是MM资本结构理论、权衡理论，还是信号传递理论、优序融资理论，均要求企业融资适当混合采用股权融资和债权融资。

3 股权融资和债权融资的影响

股权融资是指企业股东愿意出售一些手中拥有的企业股份达到筹集资金的目的，这些筹集到的资金归企业所有，不需要企业额外支付利息，企业的新股东和其他股东享受到的权益是一样的，可以共享企业的经营成果，但无法撤回资金。利用这种融资方式将会让企业控制权被稀释，但却可以帮助企业获得更多外部力量，使企业的治理结构变得更加完善，优化企业制度，筹集到的资金可使企业的发展需求得到满足，帮助企业在市场竞争中获得更多优势。Zhang等(2018)通过研究并购融资了解到，通过股权融资采取并购计划，可以告知投资者一些信息，向投资者展示企业的发展潜力，进而提高企业的市场市值。而Shi和Wang(2020)把欧洲并购样本作为主要研究对象进行深入分析，发现利用股权融资采取并购计划，会让并购发起方的市场价值大大下降，该学者认为，需要结合融资优势理论对这一现象进行阐述，之所以出现这样的情况主要是由于企业在采取这种策略时向市场发出了企业股价被高估的信息。

在实施债权融资时，企业需要对筹集到的资金支付利息，而且需在规定时间内把本金交给出资人。但这种融资方式也存在一定的优势，采取这种融资模式可以发挥财务杠杆的效果，让企业所有权、资金回报率提升，在资金有限的情况下为企业创造更多收益，利用这种方式筹集到的资金，只要企业能在固定期限内合理规划就不会影响到企业控制权。Le(2019)通过研究发现，运用这种方式可以让企业的市场市值提高，也可以让管理人员向投资者展示企业股价并没有被高估或低估，而且企业的治理效应也会提升投资者的投资信心。而Borodin等(2020)对银行融资并购后期收益的实证研究表明，假如企业把所有的银行贷款全部用于并购，将会让使发起方企业在经营期间遇到非常多的潜在风险，此外，银行贷款在并购过程中的占比越大，企业的债务风险越大，最终会影响企业的市场价值。

综上所述，学者们关于 股权融资和债权融资对企业市场价值的影响有着不同的观点。因此，企业的股权融资和债权融资必须保持一定比例，既能为企业带来一定的资金，又不损害企业的控制权，增加股东权益和提高企业的市场价值。

4 案例分析

4.1 背景

本文主要分析拜耳公司对孟山都的并购活动。拜耳最早宣布以每股122美元并购孟山都，遭到拒绝，最终以每股128美元达成协议。而现在拜耳公司股东面临的问题是，是以债权融资的方式获得56亿美元的融资，还是以19亿美元股权融资+37亿美元债权融资获得56亿美元的融资。本文将利用资本结构理论相关知识，讨论两种融资方案。

4.2 研究策略

本文以2016年为基准年，计算不同融资方式下拜耳公司的总收益、每股收益、股票价格及资本结构，判断哪种融资方式最为合理。为了更好地比较，分别设定了100% Equity、20% Debt+80% Equity、40% Debt+60% Equity、67% Debt+33% Equity、100% Debt等5种融资方式。

4.3 研究方法

(1)每股收益：

式(1)中：收益取税后利润值，税后利润为收入减销售成本、减费用、减财务成本(利息费用)、减课税之差。

(2)股票价格：

式(2)中：PE为市盈率。

(3)资本结构中的债务：

式(3)中：负债取2016年的负债值。

(4)资本结构中的权益：

式(4)中：P为股票价格。

(5)资本结构中的资本搭配比例：

资本搭配比例越大，企业负债越大，可能面临的风险也越大。

4.4 分析结果

根据式(1)和式(2)，得到不同融资方式下的公司收益、每股收益和股票价格(见表1)。2016年基准年的每股收益为€4.73，股票价格为€101.22；67% Debt+33% Equity融资方式下的每股收益为€5.12，股票价格为€109.78；100% Debt融资方式下的每股收益为€5.41，股票价格为€115.90。一方面，67% Debt+33% Equity和100% Debt融资方式下的每股收益和股票价格均大于其他融资方式；另一方面，100% Debt融资方式下的每股收益和股票价格均大于67% Debt+33% Equity融资方式。可见，100% Debt融资方式比67% Debt+33% Equity融资方式更能提高股东权益。

表1 每股收益和股票价格

根据式(3)、式(4)和式(5)，得到公司的资本结构及资本搭配比例(见表2)。2016年基准年的资本搭配比例为12.33%，67% Debt+33% Equity和100% Debt融资方式下的资本搭配比例分别为31.65%和59.54%。可见，融资后的债务风险大于融资前，并且100% Debt融资方式的债务风险大于67% Debt+33% Equity融资方式。

表2 资本结构

5 结语

由表1的结果可知，100%Debt融资方式能为股东带来更大的权益，拜耳公司应选择100% Debt的方式来进行融资。但正如Cole & Sokolyk(2018)指出，公司一定范围的债权融资可为企业筹集资金，利用财务杠杆原理提高企业的经济实力和竞争力，过高的债务会加大企业风险，提高企业的风险危机，进而可能降低企业的市场价值，企业的债务比应控制在一定的范围内。如表2显示，67% Debt+33% Equity融资方式下企业的资本搭配比例为31.65%，而100% Debt融资方式下企业的资本搭配比例达到了59.54%，因此，本文认为，在孟山都的收购案中，拜耳公司应采取67% Debt+33% Equity的融资方式。

债务融资能够向市场传递良好的企业发展信号，能够提高股票价格和企业的市场价值，债务水平越高，信号越强烈。但是，债务水平过高时，也可能降低企业的抗风险能力，让投资者担忧，反过来对企业发展持保守态度，损害企业的市场价值。所以，企业融资要兼顾效益与风险，应采用股权融资和债权融资相结合的融资方式。