基金组织对跨境资本流动的观点变迁

自1945年成立以来，基金组织对跨境资本流动的态度呈现出一波三折的反复，其观点的变迁究竟是“回归”还是“演进”？不同政策工具间的边界如何划分？新兴经济体如何顺势而为？有关资本流动的国际合作又该何去何从？

张礼卿 中央财经大学国际金融研究中心主任 金融学院教授

“尽管基金组织对于跨境资本流动的最新立场确实发生了一些变化，但其对资本账户自由化的利益仍然持有高度认可的立场，对如何稳步推动资本账户自由化继续提供政策建议。”

1944年7月，作为布雷顿森林会议的主要成果，与会各国签署了《国际货币基金组织协定》（下称《基金组织协定》）。该协定的“第六条款”规定，会员国对国际资本流动须采取必要的管制，只是一般不得限制清偿债务的资金转移。国际货币基金组织（下称“基金组织”）对于资本管制的认可甚至支持，反映了两个方面的因素。一是主流经济政策思维的影响。上世纪40—60年代，出于对“大萧条”的反思，国家干预主义比较流行。主流经济学家虽然对国际贸易自由化持赞成态度，但对资本流动的利益却持有很大的怀疑，认为不受限制的资本流动将无法避免货币投机，将影响国际经济的正常运行。二是对布雷顿森林体系核心安排“双挂钩”的支持。在基金组织看来，如果短期资本大量流入或流出，那么势必增大成员国维护固定汇率安排的难度，其在保持汇率稳定和货币政策独立性之间也将形成明显冲突。可以说，资本管制在很大程度上是布雷顿森林体系的一个支柱。

进入70年代，上述两个因素均发生了变化：一方面，随着经济政策思维转向自由主义，主流经济学家开始更多地承认国际资本流动的利益，包括弥补“双缺口”、优化资源配置、分散风险、平滑消费和建立竞争性金融体系等；另一方面，全球进入浮动汇率制时代后，各国不再需要承担维持汇率稳定的义务，可以通过汇率调整来化解资本流动冲击，并保持货币政策的独立性。正是在这样的背景下，从80年代起，基金组织开始调整立场，鼓励各国（包括发展中国家）取消资本管制。进入90年代中期，基金组织公开倡导成员国实现资本账户自由化，并在事实上造成了“第六条款”名存实亡。

为了赋予资本账户自由化的合法性，在经过长时间准备后，基金组织计划在1997年9月召开的基金组织与世界银行“双年会”上，对“第六条款”进行修改。然而不曾预料的是，当年7月爆发的亚洲金融危机使这一动议成为泡影。危机爆发后，很多知名经济学家对这一动议提出了强烈批评。譬如，曾任里根总统经济顾问委员会主席的哈佛大学经济学教授费尔德斯坦（Martin Feldstein）认为，基金组织仍应以1945年创立时的目标——“协助各成员国调节国际收支平衡”为己任，不要伸手过长。基金组织前研究部主任波拉克（Jacques Polak）也认为，将基金组织的管辖范围扩展到资本账户，“既无必要，也无益处”，因为这不是该组织“所能胜任的”。

亚洲金融危机结束后，基金组织再没有试图修改“第六条款”，相反开始了对资本账户自由化利弊得失的系统性反思。2012年发布的《资本流动的自由化和管理：机构观点》（下称《机构观点》）正是这一反思的结果。其核心内容包括：（1）尽管存在一定风险，但资本账户自由化的基本利益仍然应该给予充分肯定。（2）如果一国的金融发展和制度建设达到一定的高度（或“门槛”），那么资本账户自由化的利益将会非常明显，风险也将比较有限。（3）如能进行精心计划、选择适当时机和遵循合理顺序，那么资本账户自由化的利益将远超其成本。（4）当短时间内遭遇大规模资本流入或流出时，一国可以采用的政策工具包括财政、货币、汇率管理等宏观经济政策，以及金融监管（宏观审慎）和资本流动管理政策。在某些情况下，资本流动管理将是有益的，但它不能替代宏观经济政策。在一些相关的文件中，基金组织强调，只有在上述其他政策工具都已采用但仍然不能充分见效时，才应该采用资本流动管理或资本管制。换言之，资本管制是最后的政策选项。（5）资本流动的来源国在缓解资本流动带来的多边风险方面能够发挥作用，因此，在资本流动相关政策上开展国际合作非常重要。

2022年4月，基金组织在保留《机构观点》核心内容的基础上，进行了两个方面的更新。其一，在政策工具箱中增加了可按照预防性方式使用资本流动管理/宏观审慎管理措施。这意味着，即使短时间内未发生大规模资本流入，这些政策工具也可以使用。这一更新源于该组织经济学家新近提出的“综合政策框架（Integrated Policy Framework，IPF）”。IPF的提出者认为，在蒙代尔-弗莱明模型中，标准的货币政策和汇率灵活性可以使经济完全免受冲击，但现实世界中的许多缺陷并没有在该模型中得到反映。因此，有必要提出一个包括最优货币政策、资本管制、外汇干预和宏观审慎政策在内的综合模型。该模型不仅包含了更多的政策工具，而且允许各国在贸易计价货币、货币错配程度，外部和国内融资约束以及外汇市场深度等方面存在差异。简言之，根据IPF，应对外部冲击的政策组合需要根据各国的具体情况来确定。这意味着，在某些情形下（譬如，货币错配严重、融资约束明显、外汇市场发育不够等），资本流动管理或资本管制将在一定程度上成为常态化安排。其二，对某些类别的资本流动措施将根据有关的国际协定采用特殊处理方法。

以上回顾显示，与2012年《机构观点》相比，基金组织对于跨境资本流动的最新立场确实发生了一些变化，强调在某些情形下常态化的资本流动管理或资本管制将具有更多的合法性，体现了“量体裁衣（One size does not fit all）”的政策理念，值得肯定。但本次更新保留了《机构观点》的核心内容，对资本账户自由化的利益仍然持有高度认可的立场，对如何稳步推动资本账户自由化继续提供政策建议，所以认为基金组织对于资本管制的态度已经回到1944年成立之初的看法并不成立。

“同样作为影响跨境资本流动的政策工具，CFMs和MPM存在一定的交叉，但分属不同的政策框架体系，出发点不同，具体措施也不一样。”

基金组织《机构观点》中所提出的跨境资本流动管理措施（CFMs）与其过去所使用的资本管制基本上可以替换使用。在经济全球化和自由化成为大趋势的背景下，由于资本管制是一个具有较强负面色彩的概念，因而自《机构观点》提出以后，基金组织一般不再使用“资本管制”一词，而是使用CFMs。无论是资本管制还是CFMs，出发点主要是控制各类跨境资本流动（包括证券投资、直接投资和银行贷款等），最终实现国际收支均衡和汇率稳定的目标。关于具体措施，主要包括对各类跨境资本流动进行事先行政审批、数量限制，以及实施可能影响跨境资本交易成本的措施，如“托宾税”或无偿准备金制度等。

MPM的出发点是防范系统性金融风险，尤其是防止系统性金融风险顺周期累积以及跨机构、跨行业、跨市场和跨境传染，提高金融体系韧性和稳健性，降低金融危机发生的可能性和破坏性，促进金融体系的整体健康与稳定。具体措施包括对金融机构的资本、流动性、杠杆率等提出要求。常见的指标有：贷款价值比率（LTV）上限、债务收入比率（DTI）上限、逆周期资本要求、动态拨备、存款准备金要求、杠杆率上限、贷款与存款比率上限、外币存款准备金要求、外币贷款拨备要求、非居民存款无偿准备金要求等。尽管MPM的出发点不是控制跨境资本流动，但通过上述各类指标的运用，MPM可以直接或间接地影响到银行的跨境融资和贷款能力，从而影响跨境资本流动的规模和速度。

同样作为影响跨境资本流动的政策工具，CFMs和MPM存在一定的交叉，但分属不同的政策框架体系，出发点不同，具体措施也不一样。最主要的差别有两点：一是CFMs覆盖面比较广，包括直接投资、跨境证券投资、跨境贷款甚至非正规金融部门的资本流动；MPM的覆盖面较窄，主要是银行和非银行金融机构的相关业务活动。二是CFMs中的某些措施具有行政管制色彩，透明度较低，容易造成资源配置扭曲；而MPM则基本采取基于指标的监管体系，透明度较高。正是因为这些差异，基金组织在《机构观点》中提出，CFMs和MPM均为可以使用的政策工具，但鼓励优先使用MPM。

在过去十多年里，我国在稳步推进资本账户开放的同时，积极探索运用MPM对跨境资本流动进行管理，并取得了积极的成效。其中，与跨境资本流动直接相关的措施包括：远期购汇风险保证金比率要求、外汇存款准备金比率要求、企业跨境融资宏观审慎调节系数、境内企业境外放款宏观审慎调节系数，以及人民币对美元汇率中间价报价模型中的逆周期因子等。通过及时调整这些比率和系数，相关部门有效防止了跨境资本流动在短时间内的大进大出，实现了人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。

“针对跨境资本流出压力的加大，新兴经济体首先应保持积极的财政和货币政策，努力防止经济增长的断崖式下滑，这是应对外部冲击的重中之重。”

基金组织的《机构观点》及其更新，对当前新兴市场经济体应对跨境资本流出风险具有重要的参考。首先，《机构观点》认为，面对外部冲击，保持健康的宏观经济政策至关重要。应确保财政赤字和通胀水平得到有效控制，汇率水平相对均衡合理，特别是不存在严重的高估情形。“苍蝇不叮无缝的蛋”，包括亚洲金融危机在内的历次金融动荡都表明，健康的宏观经济状况是防止外部冲击的最重要保障。尽管必要时可以借助资本流动管理（CFMs）或资本管制，但此类政策工具不能成为健康的宏观经济政策的替代品。

其次，应根据本国经济和金融体系的具体特征，在最优货币政策、资本管制、外汇干预和宏观审慎政策等工具的选择与组合上进行合理安排。更新后的《机构观点》强调，应充分考虑国别差异，如贸易计价货币情况、货币错配程度、外部和国内融资约束以及外汇市场深度等，以决定选择怎样的政策工具及其组合。面对美联储加息等外部冲击产生的资本集中外流风险，如果一国货币错配不严重、国际融资渠道畅通、国内债务水平低、金融体系韧性强以及外汇市场发育良好，那么，就可以更多地通过汇率调整（贬值）来吸收冲击，实现国际收支自我调节。否则，就应该加强外汇市场干预（减少外汇储备），以便尽量保持汇率稳定；同时，积极运用宏观审慎政策甚至资本管制等来阻止资本流出，减少国际收支失衡和汇率波动，以此维持经济与金融体系的稳定。

在美联储快速加息的背景下，新兴经济体将面临较大的跨境资本流出压力，也将面临较大的货币贬值压力。对此，新兴经济体首先应保持积极的财政和货币政策，合理统筹疫情防控和复工复产，努力防止经济增长的断崖式下滑，这是应对外部冲击的重中之重。同时，可积极使用宏观审慎政策，尽量减少资本外流。如有必要，还可以适当加强资本流出管制。

“为了有效落实跨境资本流动管理的国际合作，应充分利用G20等国际经济政策对话平台，加强这一领域的政策沟通、协调与合作，并努力形成一个针对国际资本流动管理的全球性框架。”

20世纪80年代以来，许多新兴市场经济体因大规模资本流入所引起的“资产泡沫生成与破灭周期（Boom-Burst Circle）”而频繁发生金融危机。并且，不少文献发现，过去几十年里新兴经济体发生的资本流入激增，主要归因于“推进”因素——资本因工业化国家和全球其他地区的增长前景黯淡从而转向增加对新兴市场经济体投资。面对资本流入激增及其引起的宏观经济过热等问题，新兴经济体常常被迫进行调整。但诸如紧缩货币等措施可能会导致更多的资本流入，并伴随着不小的调整成本。并且，如果资本流入激增是由“推进”因素所致，那么，由流入国单方面进行调整不仅效果不佳，而且也不公平。

作为对这一现象的回应，基金组织在《机构观点》中提出，对于跨境资本流动的管理应该加强国际合作。这无疑是有益的政策建议。实际上，一个有序、繁荣和稳定的国际金融市场不仅对新兴经济体具有重要意义，对发达国家同样是有利的。为了有效落实这一政策主张，应充分利用二十国集团（G20）等国际经济政策对话平台，加强这一领域的政策沟通、协调与合作，并努力形成一个针对国际资本流动管理的全球性框架。作为一种制度性安排，该框架的内容至少应包括：（1）主要发达国家应更好地加强与主要新兴经济体的货币政策协调；（2）当资本大规模流入或流出新兴经济体时，资本流出国应进行必要的监管调整，以避免跨境资本流动的异常波动；（3）成立专门小组，积极研究在全球范围内实施“托宾税”的可能性。

高海红 中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心主任

“基金组织对资本流动观点的变化并非代表资本管制理念的简单回归，其并没有改变对待资本流动的核心原则，也没有改变对政府干预的基本前提假设。”

基金组织对资本流动管理态度的改变有一个历史过程。在20世纪80—90年代，“华盛顿共识”盛行，认为资本流动自由化和放松资本管制是解决许多经济问题的良方。基金组织也在其对成员国政策建议中坚持这一主张，并将资本流动自由化这一原则应用于拉美和转轨国家，甚至将其纳入基金组织为成员国提供贷款时所附加的条件中。在其后的多年间，许多发展中国家实施了快速的资本项目开放，市场的金融工具创新飞速发展。随着全球资本流动规模和速度的大幅度提升，资金流动波动性加大，金融危机频繁爆发。1997—1998年亚洲金融危机以及2008年全球金融危机更是引发了基金组织及经济学界对资本流动自由化收益和成本的全面反思，“华盛顿共识”早已成为了过去时。其后，针对跨境资本流动的影响，基金组织开始对系统重要成员国进行溢出效应的监测，同时研发了一套资本流动管理的工具箱，并在每年的4月和10月发布《全球金融稳定报告》（GFSR）。通过这些举措，基金组织希望帮助成员国更加准确、及时地识别资本流动风险，并针对实际情况采取适当的管理措施，尽管这些建议对成员国不具有约束力。

需要指出的是，基金组织对资本流动观点的变化并非代表资本管制理念的简单回归。一方面，基金组织并没有改变对待资本流动的核心原则——资本流动可以为各国带来收益，资本流动管理措施（CFMs）以及宏观审慎措施（MPM）只可在某些情况下适用，而且不应取代必要的宏观经济调整措施。实践中，成员国在实行资本流动管理时，也受到《基金组织协定》中有关确保国际支付和防止汇率操纵等条款的约束。另一方面，更为重要的是，从理论角度看，尽管基金组织《机构观点》对资本管制更为宽容，但并没有改变其对政府干预的基本前提假设，即从外部性出发，只有在市场不完善的假设下，在价格无法正确反映资本流动的效益和成本的条件下，以及在单个国家资本流动管理工具缺失的约束下，政府的干预性管理才具有合理性。

从政策选择看，汇率的灵活性是缓解外部冲击的重要手段，而资本管制更多是基于非常时期的临时性措施，其会产生成本，导致资源错配和价格扭曲。但在现实中，尽管汇率灵活度有助于缓解外部冲击、保证一国货币政策独立性，但单独依靠汇率调节可能带来竞争性贬值，从而对国际收支构成极大的扭曲。鉴于此，面对资本流动风险，给定一个开放的金融市场和确保独立货币政策的环境，汇率政策与资本流动管理是相互配合的关系，而不是相互替代的关系。

“通过将CFMs与MPM统筹界定，既扩展了资本流动管理措施的适用性和常规性，同时也将其使用限定在了特定的条件下，为后续跨境资本流动监测工具和政策选项框架设计的完善奠定了基础。”

基金组织《机构观点》侧重架构设计，基于综合政策框架（IPF）和一系列理论和经验的研究成果，将CFMs与MPM进行了统筹考虑，明确界定了资本流动管理工具的职能范围，提出CFMs可以被视作MPM的三个关键条件：采用CFMs的主要目标是维护金融稳定；有确定的系统性金融风险的来源；可以预期CFMs的采用将减轻系统性金融风险。只有在上述三项条件同时满足时，CFMs才可被视为MPM。强调“同时满足”，意味着资本流动管理措施若不能降低系统性风险，或者该措施的目标不是为了维护金融稳定，则CFMs不能被视为与MPM通用。通过将CFMs与MPM统筹界定，既扩展了资本流动管理措施的适用性和常规性，同时也将其使用限定在了特定的条件下，为后续跨境资本流动监测工具和政策选项框架设计的完善奠定了基础。

此外，2022年基金组织对《机构观点》的重要更新之处，是允许成员国在没有发生资本流入激增的情况下以预防性的方式对资本流入进行管理，并可同时使用资本流动管理措施和宏观审慎政策措施。这样的预防性管理具有指导性，尤其是对于那些资本流入规模较大的经济体更为有效。然而，这一预防性措施建议仅涉及对资本流入的管理，而不包括对资本流出的管理，在一定程度上制约了该措施适用范围。

“尽管资本流动风险是触发金融危机的典型因素，但各国之间的协调行动仍然缺乏，而国际合作的缺乏又会进一步成为资本流动风险上升的一个内生变量。”

在美联储货币政策步入紧缩周期以及全球经济复苏再度受阻的时期，新兴经济体面对的资本流动风险日益增大。基金组织对《机构观点》的更新以及所提供的跨境资本流动管理工具箱无疑对新兴经济体管理跨境资本流动风险有所裨益。然而，随着资本流动易变性溢出效应的上升，单个国家越来越难以应对大规模、顺周期和投机性的资本流动。

尽管各国已认识到资本流动风险是触发金融危机的典型因素，国家层面、区域安排层面和全球金融机构层面均对跨境资本流动设立了相应监测手段和机制，但各国之间的协调行动仍然缺乏，而国际合作的缺乏又会进一步成为资本流动风险上升的一个内生变量。有研究表明，当一个国家缺乏具有承诺性的区域或国际机构来提供救助保障时，该国自身的金融脆弱性也会相应增加。从这个意义上看，对跨境资本流动采取合作性管理具有释放稳定性信号的效能。

如何针对资本流动问题开展国际合作？基金组织目前仍是全球规模最大、成员国数量最多的国际金融机构，其在资本流动监测和管理合作方面理应发挥核心作用。与此同时，国际金融机构之间的合作也非常重要，基金组织应就监测框架协调以及风险甄别手段积极与世界银行、国际清算银行、经济合作与发展组织以及多边开发性金融机构开展合作，兼顾资本流动的周期性和结构性风险。这样的合作也有助于全球金融安全网（GFSN）的建设，促进央行货币互换以及区域金融安排等流动性救助机制的完善，为新兴市场应对资本流动风险提供更大的保护。

温建东 丝元投资有限公司

“资本流动自由化带来的更大问题是，其会导致各国经济周期的趋同，从而带来宏观和微观的帕累托恶化。”

由于信息不对称、经济外部性、个体理性而集体非理性以及羊群效应等原因，资本流动自由化会在一定条件下损害发展中国家的经济发展。亚洲金融危机的经验表明，资本的无序流动和汇率超调不仅会加剧外部失衡，还会影响国内经济的可持续增长，进而影响全球经济的持续增长和国际金融市场的稳定。

进一步看，资本流动自由化带来的更大问题是，其会导致各国经济周期的趋同，从而带来宏观和微观的帕累托恶化。宏观上，各国经济周期的趋同，将使得各国宏观经济政策的空间缩小，危机应对能力被削弱。微观上，资本流动自由化会提高投资组合的波动性。资产组合理论的精髓在于，当资产价格之间相关性降低甚至为负时，即使组合投资不能提高收益率，但会提高夏普比例（Sharpe Ratio），改善投资组合的有效前沿，降低组合的波动性。而资本流动自由化将大幅提高各国资产价格的相关性，一旦爆发危机，各国资产市场极易出现同频共振。

“基金组织虽然从原来倡导资本流动自由化的道路上转向，但不是180度的掉头，其仍然支持资本流动自由化，强调把资本管制作为最后手段，且应当清晰透明、尽快取消。”

在布雷顿森林体系成立之初，起草者和一些国家并不愿意让渡过多国家主权给这些超主权机构。或许，二战前国际联盟的失败在他们的脑海里面留下太多阴影。一个例子就是原本计划成立的国际贸易组织（International Trade Organization,ITO）,在草案送交美国国会时未获通过，原因是国会认为美国政府超越了国会给予的授权，美国国会并不想成立一个国际组织来监督美国在国际贸易领域的立法及执法，最后妥协的结果只能是临时在已获各国谈判达成的《关税与贸易总协定》基础上成立关贸总协定秘书处来代替ITO。

在起草者的设计下，布雷顿森林体系是围绕国际贸易、国际贸易支付便利化和发展援助三个支柱建立的。在这一思路下，基金组织聚焦国际汇兑支付事务，将促进国际货币领域的合作、促进国际贸易的扩大和平衡发展、促进汇率稳定、协助建立各成员国间经常性交易的多边支付体系并消除妨碍世界贸易发展的外汇管制、帮助成员国纠正国际收支失调等纳入《基金组织协定》的宗旨，实际工作内容主要包括：维护国际货币体系，促进国际贸易扩大和平衡；稳定汇率，便利经常性交易的多边支付；充当国际最后贷款人，救助失衡国家走出危机。其中，汇率稳定和经常性交易（货物、服务、收益和侨汇等经常性转移）的汇兑支付安排是国际贸易投资正常发展的基础。需要强调的是，上述多边支付侧重于经常性贸易的汇兑支付安排，甚至不包括经常项目收入的汇回，即成员国可以要求出口收入强制调回。在一系列日常工作中，基金组织的核心职能是审查并减少成员国对经常项目交易的限制,维护有秩序的汇兑安排以防止竞争性贬值。在与成员国的年度磋商报告中，经常可以看到基金组织工作人员评估成员国的政策是否违反了第八条款义务（经常项目可兑换）的章节，以及基金组织执董会的授权。

在资本流动方面，《基金组织协定》的具体条款一直允许成员国采取资本流动管理措施，但基金组织对跨境资本流动的态度却在发生转变。20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃，经济全球化推动资本交易急剧增加，据国际清算银行的统计，当时外汇市场日交易量超过1万亿美元，这似乎给了基金组织扩权的机会。1978年，经第二次修订的《基金组织协定》在措辞上间接和宽泛地鼓励国际资本流动，但同时在第六条第3款明确授权成员国实行资本流动管理措施。到了20世纪80年代末和90年代初，一方面一些银行、对冲基金、学者和决策者倡导资本自由流动的好处，另一方面欧盟、经合组织（OECD）也在大力推动成员国开放资本账户。1992年《欧盟运行条约》禁止成员国的资本管制，OECD《资本流动自由化通则》规定新成员国有义务开放资本账户。为将监督职能扩大到资本账户，基金组织执董会多次讨论修订《基金组织协定》，以便将资本流动纳入管辖范围。1997年2月，基金组织在香港年会前公布了《基金组织协定》最终修订案，主要是修改第六条（“成员国不得对国际支付和为资本国际交易而发生的转移施加限制”）。然而，基金组织寻求新的管辖权来促进资本账户可兑换的努力终未获得投票通过。随后发生的亚洲金融危机使得基金组织的努力付之东流。

基金组织寻求资本账户管辖权之所以会失败，究其原因，主要有内外几方面因素。首先，《协定》起草者和44个创始国一开始就有意识地保留了成员国限制资本流动的权力。毕竟，两次世界大战间的竞争性贬值所造成的国际货币体系混乱给凯恩斯、怀特等布雷顿森林体系的设计者们留下了深刻印象，并得出结论——资本自由流动与宏观经济稳定难以兼得。例证之一就是当时基金组织的黄金兑换窗口只向官方渠道开放，未给私营性质的银行留出任何通道，即便当时许多银行已富可敌国，且有近水楼台先得月的地利之便。

其次，基金组织在实际案例中的表态印证了对成员国限制资本流动的支持。1951年，加拿大发生国际收支危机，被迫采取资本管制措施，这成为基金组织成立后遇到的第一个资本管制案例。对于基金组织工作人员在加拿大是否违反《基金组织协定》义务上的争论，执董会最终做出解释，表示成员国不经基金组织批准即可对资本流动采取限制措施。

再次，将资本流动纳入基金组织管辖权引发了发展中国家和发达国家的疑虑。发展中国家普遍担心基金组织为推行资本账户自由化而将其作为危机时提供贷款救助的条件，从而可能损害发展中国家的政策独立性和主权。虽然基金组织表示其不会通过贷款条件强推资本账户自由化进程，但对这些国家并不具有说服力，尤其是那些在金融危机期间被迫接受过基金组织苛刻救助条件的国家。与此同时，加拿大、英国等发达国家鉴于过往经历也先后对此事表示反对，一些发达国家担心基金组织由此演变为国际官僚机构，寻求权利扩大和自我膨胀。

进入21世纪，全球经济形势一度大好，经济周期和金融危机似乎已经远去，然而，随着美国经常项目逆差不断增加，以及以中国为首的新兴市场国家经济快速发展、经常项目顺差不断增加，西方开始指责中国输出通缩、操纵汇率，认为基金组织视而不见，是“在方向盘上睡觉”。2007年6月，基金组织通过了《2007年对成员国政策的双边监督决定》，以取代1977年《汇率政策监督决定》，新规禁止成员国实行导致外部不稳定的汇率政策，并对原来的汇率操纵问题做出新的规定。从此，基金组织开始将对发展中国家应对资本流动的管理措施和宏观政策作为监督重点。这之后，在2008—2012年，基金组织一直系统性高估中国经常账户顺差，有时甚至认为其与GDP的比例达到10%。这成为相关国家指责人民币被严重低估的主要依据，导致中国多年来承受外界要求人民币加速升值的压力。然而，此时基金组织并未意识到自身在美国房地产泡沫、金融自由化、宏观经济政策和金融监管的监督上出现了巨大疏忽，对全球金融体系的固有缺陷和即将发生的全球金融海啸一无所知。2008年次贷危机的爆发使各界终于认识到全球金融体系的固有缺陷、市场参与者信息不对称、监管不到位、资本流动非理性等市场经济的不完美之处。基金组织开始意识到，其过去的诸多研究假设和政策主张都有缺陷，例如，基金组织用CGER（Consultative Group for Exchange Rate）方法来评估各国汇率是否高估或低估，看似拥有精细的定量回归统计和计算，但在理论上却招致了一些西方经济学者的批评，也得不到中国专家和实际统计研究人员的认可。特别是在中国经常账户顺差的测算上，实际结果与基金组织的预测迥然相反。次贷危机爆发后，中国经常账户顺差与GDP之比逐年下降，2010年、2011年分别回落至4%和2.8%。基金组织的傲慢和不专业甚至招致了英国《经济学人》杂志的严厉批评。终于，基金组织在2012年4月大幅下调了对中国经常账户顺差及其占GDP比例的预测。这表明，基金组织终于明白，将自身与华盛顿共识和资本流动自由化保持距离是明智之选。

在认识到各国管理变化莫测的跨境资本流动的难度后，基金组织加快了立场的转变。2011年，基金组织内设的咨询机构国际货币与金融委员会（IMFC）倡议“就资本流动的管理制定综合、灵活和平衡的方法”。随后，基金组织于2012年正式发布了《机构观点》，并以此为基础确立了基金组织关于资本流动管理的框架，用以对各国开放和管理跨境资本流动的政策进行评估。《机构观点》提出，各国应主要依靠宏观经济政策来管理资本流动。当资本流动将会引发系统性风险时，一国可以采取资本流动管理措施（CFMs），也可以采取宏观审慎措施（MPM），其中有些措施同属这两类（CFMs/MPM）。同时指出，虽然允许各国使用CFMs，但CFMs被视为最后手段，只有在严格的条件下才能实施。一方面，当面临资本流出压力时，只有在宏观经济高度不确定、宏观经济政策的调整空间有限或时滞较长时，才可以使用CFMs。另一方面，面临资本流入压力时，只有在其他宏观、财政或审慎措施不能阻挡资本涌入、汇率高估显著、进一步积累储备没有必要或成本过高、金融稳定受到威胁、宏观经济政策调整需要时间、经济过热、出现资产泡沫等情形下，才可以考虑使用CFMs。

综上，基金组织虽然从原来倡导资本流动自由化的道路上转向，但不是180度的掉头。基金组织虽然也认可资本流动管理的作用，但仍然支持资本流动自由化；强调把资本管制作为最后手段，只有在严格的条件下才能实施；如果采用，应当清晰透明，最好结合宏观审慎政策或者价格型措施来实施；CFMs应当是短期政策，尽快取消。这些政策取向与布雷顿森林体系的起草者还是有一定区别的。

“未来，应进一步提高跨境资本流动管理的针对性、前瞻性、可操作性和透明度，实行本外币一体化管理，更好地服务实体经济。”

MPM指的是使用审慎工具抑制系统性风险的措施，国际上常见的宏观审慎工具主要有：一是资本安全指标，如金融机构逆周期资本缓冲、逆周期调节的风险准备金、系统重要性附加资本、动态拨备计提以及针对特定部门资本要求等资本管理要求。二是流动性指标，如金融机构流动性覆盖比例、净稳定融资比例等流动性管理要求。三是资产指标，如金融机构杠杆率、贷款价值比（LTV）、债务收入比（DTI）、风险资产权重、同业资产（负债）比例要求以及大额风险敞口限制等资产管理要求。四是金融市场稳健指标，如交易费率、保证金比率、杠杆率等金融市场或金融基础设施管理工具。

近年来，我国跨境资本流动管理的改革与实践中已广泛引入宏观审慎管理理念和政策。一是逆周期补充金融机构外汇营运资金。2001年开始，在外汇资金流入时期，鼓励银行、保险公司等金融机构增加外汇运营资金，例如在2004年运用45亿美元外汇储备对四大商业银行进行注资，有力支持了商业银行股份制改造和上市。2008年，利用外汇储备资金成立中投公司。二是推进跨境资本流动宏观审慎管理。2005年，对外汇指定银行实行结售汇综合头寸上下限额管理。2015年，初步建立了外汇和跨境资本流动宏观审慎政策框架，对银行远期售汇业务征收动态调整的外汇风险准备金率。2016年，人民银行正式实行包括外汇业务在内的“宏观审慎评估体系（MPA）”，同时对境内企业跨境融资实行全口径宏观审慎管理。三是对境外人民币存款征收准备金。自2016年1月25日起，对境外参加行存放在境内代理行等境内银行的境外人民币存款执行正常存款准备金率。四是对房地产引入CFMs/MPM措施。针对外资流入房地产的形势，2006年出台规定，限制非居民购买境内非自用房地产，防止房地产上涨和外汇流入进入恶性循环。2010年进一步限制非居民购买境内房地产。2015年8月后，放松限购政策，允许上述机构和个人购买符合实际需要的自用、自住商品房。

总的来看，中国跨境资本流动管理是在外汇市场“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架下的积极探索，贯彻落实了党的十八届五中全会关于“加强金融宏观审慎管理制度建设”、党的十九大关于“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”等要求。未来，应进一步提高跨境资本流动管理的针对性、前瞻性、可操作性和透明度，实行本外币一体化管理，更好地服务实体经济。

“现行以美元为单核的国际货币体系存在重大缺陷，要从根源上应对跨境资本流动问题，答案只能是推进全球货币体系的改革。”

首先，改革国际货币体系。现行以美元为单核的国际货币体系存在重大缺陷，储备货币发行国天然存在逆差倾向。正如“特里芬两难”以及周小川《关于改革国际货币体系的思考》《关于储蓄率问题的思考》等系列文章所揭示的那样，美元是最重要的国际储备货币，当美国采用宽松宏观经济政策或者他国储蓄增加时，必然相应地导致美国进口增加和资金流向美国（美国外债增加），因而要从根源上应对跨境资本流动问题，答案只能是推进全球货币体系的改革。储备货币发行国的宏观经济政策应考虑溢出效应，基金组织应重点加强对储备货币发行国的监督，此外，设立超主权货币也是一个解决办法。

其次，加强国际监管政策协调。监管者往往面临金融创新和金融稳定之间的权衡。现实中，一些国家会倾向金融稳定而收紧金融监管，另一些国家会出于鼓励创新而放松金融监管。国际资本流动则会被用来进行监管套利，最后导致金融监管失效。同理，还应加强国际税收政策协调，防止税基侵蚀。

最后，发达国家和基金组织应帮助发展中国家加强应对资本流动的能力建设，抵御跨境资本流动逆转的冲击。随着金融创新和金融衍生品的发展，资本流动的形势越来越复杂多样，资本流动速度和转向越来越快，短期和长期资本流动越来越难以区分，规避CFMs的手段越来越多，CFMs的有效时间越来越短。鉴于此，基金组织应帮助发展中国家补齐短板，提高信息透明度和对称性，帮助其建立跨境资本流动预警机制并提升监管能力。

宗良 中国银行研究院首席研究员 世界金融论坛高级研究员

“基金组织对资本流动态度的变化看似是一种原点回归，其实是与时俱进的务实转变。”

布雷顿森林体系时期，基金组织总体上支持成员国保留对资本流动的管制权；但在20世纪70年代后新自由主义影响下，基金组织力推全球资本账户开放和“去资本管制”；2008年全球金融危机后，基金组织逐渐认可必要时采取跨境资本流动管理的合理性，并在2012年发布的《机构观点》中提出关于跨境资本流动管理的政策框架。这是一个非常重要的举措，对有关经济体管理资本流动很有意义。近期，基金组织更新《机构观点》，在保留2012版《机构观点》核心原则——即强调资本流动能给接收国带来重大好处，但也会带来宏观经济挑战和金融稳定风险的基础上，对政策工具箱予以进一步完善，特别是丰富了政策制定者可利用的政策工具箱。基金组织对资本流动态度的变化看似是一种原点回归，其实是一种与时俱进的务实转变，其为各国审慎处理资本流动问题提供了相对有利的条件，有利于维护全球经济金融的稳定。

在政策工具箱设计上，基金组织将CFMs与MPM以及资本管制区分开来，有助于实现原则性与灵活性的统一，避开“要管制还是要自由”这一“非此即彼”的思维模式，有助于对资本流动这一复杂问题进行更加全面的综合分析，使各国能够在维护宏观经济和金融稳定的同时，获得资本流动带来的好处。

“对于新兴经济体而言，资本项目开放是把双刃剑。如果没有稳定的经济环境和完善的金融体系作为支撑，资本项目过早开放可能对宏观经济金融稳定造成冲击。”

受美联储持续加息的影响，预计2022年仍将有大量资本回流美国，部分新兴经济体或面临较为严重的资本外流问题，不得不通过提前加息来应对资本外流和汇率波动。在全球经济增长放缓、资本流动不确定性加大以及地缘政治风险高企的复杂背景下，基金组织给出的跨境资本流动管理政策选项对于新兴经济体管理跨境资本流动风险具有重要意义，其所提供的资本流动管理手段更加丰富、灵活，有关资本流入、资本流出的适用情景及措施也更加合理。

近年来，我国不断完善外汇市场“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架，丰富和完善政策工具箱。未来，需继续加强对跨境资本流动风险的监测预警和有效应对，防范短期跨境资本流动带来的冲击。一是精准把握货币投放节奏，密切关注通过央行货币政策工具和外汇占款两种途径投放的流动性总量，防止出现两种基础货币投放带来的叠加效应。二是关注短期资本无序流动对外汇市场的影响。从长期趋势看，短期人民币兑美元汇率出现的稍许波动，不改其在合理均衡水平上保持基本稳定。但在美联储加息、地缘政治风险加剧等因素交织的背景下，仍需关注短期资本流动的动向及对外汇市场的影响，防范出现“资本外流-汇率贬值-资本外流”的负向螺旋，尤其要关注是否存在利用地下钱庄进行资金非法跨境转移等行为。三是关注跨境资本流动对系统性风险的影响。随着我国金融市场日益成熟，金融机构之间、金融产品之间的联动性不断加强，需防范短期资本流动导致外部敞口增大，进而引发系统性风险。四是稳妥有序推进资本项目开放。对于新兴经济体而言，资本项目开放是把“双刃剑”，既有利于提高金融市场效率，促进开放型经济发展，同时也伴随着风险。如果没有稳定的经济环境和完善的金融体系作为支撑，资本项目过早开放可能对宏观经济金融稳定造成冲击，应稳步前行、循序渐进。

“追根溯源，应对跨境资本流动风险需要稳步推进新一轮国际货币体系改革，促进国际货币体系多元化。”

正如《机构观点》所指出的，资本流动的来源国在缓解资本流动带来的多边风险方面能够发挥作用，在资本流动政策上开展国际合作也非常重要。面对全球资本流动的不确定性，应不断健全宏观经济政策的国际协调机制，深化国际金融合作，减少一国宏观政策的负面外溢性影响，并在国际合作中更加注重发挥新兴经济体的作用，促进全球经济金融的平衡发展。

从本质上看，跨境资本流动不稳定性的一大原因是以美元为核心的国际货币体系。本应是全球公共产品的国际货币，却成为个别国家发动单边制裁、掠夺别国财富、捍卫全球霸权利益的武器。因此，追根溯源，应对跨境资本流动风险需要稳步推进新一轮国际货币体系改革，促进国际货币体系多元化，包括：在区域多边贸易和石油、天然气等结算中增加欧元、人民币等货币的使用占比，促进国际货币体系向均衡化、多元化方向发展；推动基金组织改革，更好地发挥基金组织份额和特别提款权（SDR）的作用，提高新兴经济体的话语权，为新兴经济体金融稳定提供更多支持；推动基金组织加强对数字货币市场的引导。

施康 香港中文大学经济系副教授 清华大学—香港中文大学中国经济联合研究中心副主任

“尽管基金组织开始认可跨境资本流动管理的合理性，但这绝非二战后布雷顿森林体系下实质性资本管制的回归。”

基金组织对跨境资本流动的态度，充分反应了学术界和政策制定者对国际资本流动的认识。以20世纪80到90年代为例，作为“华盛顿共识”的组成部分，资本自由流动在当时成为国际话语体系中的流行观点，甚至有点“政治正确”的意味。从理论上说，资本自由流动能够分散风险、提高资金配置效率，但现实果真如此吗？随着拉美和亚洲金融危机的相继爆发，资本全面开放的实际收益遭到了很多的质疑。短期投机热钱的涌入，过度扩张的国际债务等等，都加剧了新兴经济体的系统性金融风险，最终对实体经济造成了巨大损害。2008年的金融危机，则进一步给欧美发达国家内部的资本自由流动提供了警醒。

在这样的背景下，基金组织审时度势，开始认可跨境资本流动管理的合理性。不过，需要明确的是，基金组织所提出的资本流动管理，绝非是二战后在布雷顿森林体系下实质性资本管制的回归。如今，基金组织的核心原则仍然是，资本流动能带来多方面益处，倡导资本账户开放，同时在某些情况下，有目标、暂时和透明的资本流动管理是有必要的，但绝不应该替代宏观经济和结构性改革。随着研究的推进和经验的积累，基金组织与时俱进，最近又将预防性措施加入到政策工具箱里来。

“跨境资本流动管理措施的有效发挥，既要配合宏观和结构性政策、宏观审慎政策等，又有赖于制度体系和监管系统的强有力支撑。”

新兴经济体最近面临的资本外流挑战，是疫情冲击、地缘政治风险和美联储加息周期三重因素叠加下的结果。按照基金组织的观点，在这些潜在的危机时刻，采取跨境资本流动管理措施是十分有必要的。这些举措能够避免汇率的自由落体式下跌，减少外汇储备的损耗，并避免主权债务违约的发生。在具体操作上，政府部门既可以采取措施限制本国居民海外投资和转移资产等，也可以管控非本国居民对国内货币资产的转换，来打击货币投机活动等。值得一提的是，跨境资本流动管理措施效果的有效发挥，既要配合宏观和结构性政策、宏观审慎政策等，又有赖于制度体系和监管系统的强有力支撑。最后，需要牢记的是，跨境资本流动管理应该是暂时性的，当金融稳定恢复后，政府应考虑逐步退出资本管制政策。

近年来，我国针对跨境资本流动采取了多样化的宏观审慎管理政策，既包括银行结售汇综合头寸管理等数量型工具，也包括调整外汇存款准备金率和外汇风险准备金率等价格型工具。总体来看，我国金融体系以银行部门所代表的间接融资为主，使得我国在跨境资本流动管理上格外注重发挥银行部门的角色和作用。在此基础上，鉴于不同部门和主体之间在跨境资本流动上的表现往往存在着差异，未来我国跨境资本流动宏观审慎管理能够在结构维度上大有作为，更加有效地防范系统性风险的传染。

“寄希望于美联储主动减少其政策的全球溢出效应，无疑是缘木求鱼。新兴经济体要自救，首先要练好‘内功’，其次要完善区域金融治理，最后要不断增强国际资本对本国经济和产业链的粘性。”

当今国际货币体系以美元为主导，全球货币政策以美联储马首是瞻。而美联储的货币政策制定和调整很少考虑到全球经济，基本上是以本国经济为主，寄希望于美联储主动减少其政策的全球溢出效应，无疑是缘木求鱼。近期，美联储为应对高通胀，开启加息周期，美元指数大幅上涨，全球风险偏好快速下降，对于众多发展中国家而言，资本外流、货币贬值的压力凸显。与此同时，由于金融的全球化，传统的“三元悖论”已经变成了“二元悖论”，无论汇率制度如何选择，如果不进行适当的跨境资本流动管理，都很难有独立的货币政策。

从这个意义上，新兴经济体要想自救，首先要练好“内功”，降低金融脆弱性，完善国家金融治理，健全宏观审慎监管，尽快建立综合监管框架，实现对各个金融市场、机构和产品的监管全面覆盖。其次，完善区域金融治理，强化地区金融救助机制，保持多边金融合作和地区金融的稳定。最后，不断改善营商环境，增强国际资本对本国经济和产业链的粘性。